自从去年高层提出国有企业估值体系的重估以来，这个问题就成为市场关注的一个热点。我们认为对国企估值体系进行重估最重要的前提是国企提高经营效率，满足甚至超越市场对投资回报的要求。届时，国企估值体系的重估会水到渠成。

高层也在致力于提高国企运营效率。2023年年初国资委召开了中央企业负责人会议，提出了优化中央企业经营考核指标体系的六个指标——一利五率，目标是一增一稳四提升。一增，就是确保利润总额增速高于全国GDP增速。一稳，资产负债率总体保持稳定。四提升，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升。

对比2022年的两利四率指标体系（两利即净利润和利润总额，四率包括全员劳动生产率、营业收入利润率、资产负债率和研发投入强度），指标总数没变，但替换了两个指标。剔除了净利润和营业收入利润率，新加入了净资产收益率和营业现金比率。新的指标体系体现了高层引导央企企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流的意图，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。

国企运营效率不高理论上是源于公地的悲剧。1968年，美国学者哈丁在其著作《公地的悲剧》中指出：公地是谁都可以使用的，但又不是任何人的财产。使用人众多，保护人太少，最后公地必然会寸草不生。

为了打破公地的悲剧，西方国家在上世纪70年代和80年代纷纷将国有企业私有化，期望通过私有化之后这些国有企业能够摆脱经营效率低下的局面。改革效果好坏参半。一些私有化之后的国有企业确实运营效率有了较大幅度的提升，比如私有化后，在1978-1985年间，英国航空公司的要素生产率提高了4.8%，英国钢铁公司提高了12.9%。在截至1986年3月底的1985财政年度里，连续10年亏损的英国钢铁公司获纯利3800万英镑，1987财政年度又获纯利4.1亿英镑。

但是，并不是所有企业私有化之后效率都有了明显提升， 一些处于自然垄断行业的公司运营效率不升反降，比如英国电讯公司和英国煤气公司。另外，国有企业私有化之后往往通过裁员来提高运营效率，导致失业率居高不下。而且私有化之后的企业为了追求经济效益，随意提高产品或服务的价格，导致社会运营成本大幅提升。

因此，私有化并非解决国有企业运营效率的万能药。上世纪80年代以来，新加坡政府投资机构—淡马锡控股用自身实践探索出国有企业提升运营效率的成功道路，受到广泛关注。

淡马锡控股是新加坡财政部全资拥有的政府控股公司，新加坡财政部是淡马锡控股唯一股东。作为一家国有企业，淡马锡从0.7亿新元起步，截止2007年，市值做到1000亿新元。从1974年成立起到2007年，33年年均股东回报率超过18%，年均派发红利7%，创造了国有企业的一个神话。

什么因素推动了淡马锡的成功呢？作为一家投资公司，淡马锡希望它所投资的企业具有这样五个素质：1、国际化的人才；2、高素质的董事会；3、集中关注核心竞争力；4、员工具有竞争力的薪酬体系；5、在经济增加值、资产收益率和股本收益率方面财务绩效最大化。淡马锡本身也是符合上述条件的企业，所以才取得了骄人的经营业绩。

当然，打造一家具有竞争力的企业从来都不是一件容易的事情。正如淡马锡的掌舵人何晶所说：任何一间公司，若想真正脱胎换骨，成功地做好企业改革工作，必须上下齐心，落实改革举措。当然，这还需要极大的耐心，小心翼翼地、仔细地去做好每人份内的工作。总而言之，要成就一家能够持久成功的大企业，是没有捷径可走的。

我国国有企业当前估值处在历史低位，很多企业的市盈率低个位数，市净率不足一倍，被显著低估。随着国家对国有企业考核体系的逐步完善，国企有希望专注于提高核心竞争力，运营效率也将随之提升。也许，国企估值体系的重构就在不远处。

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摩根斯坦利的策略分析师迈克·威尔森近日再度发表对美股的悲观预测，预测美股全年下跌22%。和这位大咖的观点有点巧合，我们在1月3日发表的《十个瞎猜》中的第二条也预测美股全年下跌，仅个别月份上涨。

先看看这位被称作“大空头”的策略师的观点。他在1月9日的报告中指出，当前美股的风险溢价水平（ERP）依然太低，这表明市场对于风险的定价仍不全面——尽管投资者已经对经济增长持悲观态度，但对企业盈利预期依然过高。

当经济衰退到来时，风险溢价水平总是会显著上升。换句话说，如果你认为温和的衰退即将到来，但仍不能假设市场已经消化了它，因为风险溢价水平还处在自2008年大金融危机爆发以来的最低水平。

风险溢价就是给风险的定价，反应投资者对风险的偏好程度。如果投资者非常看好市场，意味着愿意承担风险，给风险的定价就低，风险溢价水平也较低；反过来，如果投资者非常不看好市场，也就是说不愿意承担风险，给风险的定价就高，风险溢价水平也较高。

在对股市进行贴现现金流估值时，风险溢价水平是分母的一部分，它与无风险收益率之和反应的是投资人投资特定风险资产所需承担的资金成本。因此，风险溢价水平上升，股市的估值水平将会下降，股价也随之下跌，投资者抛售离场。

威尔森不看好美股的第二个观点是成本下降的幅度低于产品价格下降的幅度，从而造成利润率的下降。在经济处于衰退中，发生这种情况是很正常的。一般而言，衰退期经济都比预期差，需求不足，销售收入下降幅度超预期。威尔森认为虽然当前许多科技类企业裁员，但裁员的幅度仍不足以抵挡收入下降的幅度。因此，美股在2023年的盈利将会大大低于当前市场预期。

大咖的观点介绍完了，再说一说我们预测的逻辑。我们依据的是美国上世纪70年代末和80年代初的加息对经济的冲击。

沃尔克是时任美联储主席。在他任上，美国联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升到1980年4月的接近20%。之后因为经济陷入衰退，美联储实施了短暂降息，但在1981年又在通胀威胁再起的情况下再度加息。激进的加息导致1982年美国经济连续4个季度的衰退。美国经济在1982年四个季度的GDP分别同比下跌2.19%、1.01%、2.56%和1.44%，应该说是一个温和的衰退。

需要注意的一点是：经济衰退通常发生在加息结束后的第二年，也就是说加息对经济的冲击是延迟体现的。

对照沃尔克时期的加息对美国经济的冲击，美国经济在2023年陷入衰退是确定的，这也是当前市场的普遍共识。但是，对于股市的冲击投资人可能并没有足够的心理准备。事实上，1982年美国股市表现的糟糕程度是历史少见的。

之所以这么说，是因为1982年开年股市就下跌，一直跌到3月份，4月份股市小幅上涨之后又连跌3个月，到了8月份股市大幅上涨，但9月份小幅回调，10月份股市再次上涨，之后11和12月延续上涨态势。也就是说，1982年美国股市12个月中下跌了7个月。

纵观美国股市，一年有7个或以上月份下跌基本都是在与危机相关的年份。比如1920年、1931和1932年、2008年，他们分别对应美国1920-21年经济危机、20世纪30年代经济大萧条和2008年全球金融危机。我们认为此次美联储加息也有可能将美国和全球经济带入危机，进而导致美国股市的持续下挫。

同时，美股估值也处在历史相对较高水平。以道琼斯指数为例，其当前静态市盈率为21倍，处在1995年以来79%的分位数。而2008年全球金融危机期间，其静态市盈率仅为13倍。考虑到美股的较高估值水平以及盈利面临的下行风险，美股调整的空间还是不小的。

A股投资人刚刚经历了痛苦的2022年，主要指数跌幅多数在20%以上。如果前述大咖的观点是对的，今年美股下跌20%以上，2023年的美股是不是与2022年的A股有些类似？

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开年第一周，A股涨势喜人。不过个别股票却出现闪崩，我们探究一下背后原因。

上周A股5068只股票中，4051只股票上涨，占比79.9%；937只股票下跌，占比18.5%，其余80只股票股价没有变动。

在937只下跌的股票中，32只股票跌幅超过10%（见表一）。这些股票集中在餐饮旅游和零售行业，在过去三年疫情期间遭受较大冲击。但从去年11月到12月期间，受到疫情防控措施取消的消息刺激，餐饮旅游行业股票凌厉上涨，部分股票涨幅超过100%。比如某中西部省会城市的旅游和餐饮股票，在此期间分别上涨255%和140%。

表一：2023年1月3日-6日跌幅超过10%的个股

证券代码证券简称周涨跌幅 2023年1月6日 [单位] %300309.SZ*ST吉艾-41.3000153.SZ丰原药业-20.9000715.SZ中兴商业-19.8002499.SZ*ST科林-18.6000610.SZ西安旅游-17.4600712.SH南宁百货-16.8002719.SZ麦趣尔-16.6600187.SH国中水务-16.4000419.SZ通程控股-14.7002002.SZ鸿达兴业-14.5000023.SZ深天地A-14.2002582.SZ好想你-13.9002095.SZ生意宝-13.3000759.SZ中百集团-13.1000679.SZ大连友谊-13.1002910.SZ庄园牧场-13.0601007.SH金陵饭店-12.7002306.SZ中科云网-12.2000802.SZ北京文化-12.2000417.SZ合肥百货-11.6001256.SZ炜冈科技-11.2603871.SH嘉友国际-11.2002732.SZ燕塘乳业-11.0002495.SZ佳隆股份-10.9002627.SZ三峡旅游-10.7600280.SH中央商场-10.7002187.SZ广百股份-10.7002277.SZ友阿股份-10.3000428.SZ华天酒店-10.2002933.SZ新兴装备-10.2600693.SH东百集团-10.0601086.SH国芳集团-10.0数据来源：WIND

受到过去两年疫情影响，这两家公司在2021年和2022年连续两年亏损。市场寄望疫情防控措施放开后，他们的盈利能力恢复。但是，基本面复苏需要时间，短期股价涨幅过高，引起获利资金出逃，引发闪崩。

除了餐饮板块，零售行业也在疫情期间受到较大冲击。但是相比旅游餐饮公司，零售行业受到的冲击相对较小。比如百货公司在2021年多数是盈利的，但是2022年多数亏损。从这一点也可以看出，三年疫情中，2022年对经济的冲击要大于2021年和2020年。

这些零售股票在去年10月到12月期间反弹强劲。但是，元旦消费虽然环比增长，但恢复程度在一定程度上不如预期，导致资金逃离这些股票。我们认为消费的复苏不是一时一刻就能完成的，只有在居民收入增速提升之后才能看到消费的真正复苏。具体请参见《钱袋子瘪了》。

个别闪崩的股票也许并不是基于基本面的恢复。比如某西部奶制品品牌企业，该公司是近期市场的大牛股。自2022年12月21日启动以来，股价最高累计涨超120%，一度实现8连板。

该公司去年6月底被爆出纯牛奶添加有毒食品添加剂，受到行政主管部门的处罚，品牌形象受到较大负面影响，导致第三季度该公司的收入和盈利都大幅下降。

其第三季度财报显示，第三季度该公司实现营收1.415亿元，2021年同期的营收是3.421亿元，同比下滑了58.66%。该季度净亏损为1.407亿元，而上年同期则是净利润661.4万元。扣非净利润为-4859万元，上年同期是净利润734.1万元。

另外，根据公司公告，因纯牛奶事件的影响，冲减销售收入并计提资产减值损失后导致对2022年半年净利润的影响1.9亿元，截至 2022年9月30日由于该次事件已对净利润造成3.16亿元的影响。

中国曾经发生过毒牛奶事件。2008年三聚氰胺事件导致A股和港股上市的奶业企业盈利暴跌，消费者对国产奶粉的信任度降至冰点。2008年毒牛奶事件的启示是食品安全事件对品牌企业的危害是持久的，需要企业通过各方面努力挽回品牌声誉和消费者。该公司如何在毒牛奶事件后恢复消费者的信任需要时间观察。

考虑到该公司所遭遇到的毒牛奶事件对其盈利的打击，其股价在去年底的上涨有一种空穴来风的感觉。不过上周，该公司公告公司第二大股东某投企业于2022年12月30日至2023年1月3日累计减持公司股份345万股，占公司总股本比例1.98%。这则公告令其股价上涨有了一些合理的解释。

但上周该公司的麻烦事不止第二大股东减持股份。根据公司在上周五收市后发布的公告，其第一大股东面临所质押的股票被强制平仓的风险。其第一大股东被卷入一房地产公司的担保案件，第一大股东为该房地产公司债务的保证人、质押人，该事项中所涉股份处于质押状态。但公司公告表示如若执行，不会导致公司控制权发生变化，不会对公司治理结构及持续经营产生影响。

由于第一大股东减持，该公司上周下跌16.6%，全市场跌幅排名第7名，即仅有6只股票表现好于该股票。而第一大股东涉及担保的消息有可能让其股价在本周延续下跌的态势。

综上，从这些闪崩股的股价表现可以看出，对于短期涨幅较高而基本面没有支撑的股票最好的选择就是卖出。

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A股和港股2023年开局走势强劲，连续两个交易日上涨。但美股开年下跌，圣诞节行情表现不及预期。

截止1月4日，本周上证指数、沪深300、科创50分别上涨1.1%、0.55%和1.3%。而创业板指下跌0.5%。港股恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨5.11%、5.38%和7.23%。

港股表现强于A股与南下资金和海外资金加仓有较大关系。南下资金从2022年11月初开始持续加仓港股，连续9周净流入港股市场。

海外资金也从去年11月初买入港股，到12月份开始逐渐流出。在中国政府12月初宣布放开疫情防控政策之后，外资短暂地又重新流入港股市场，而后在12月中旬至今持续流出。

外资的动向与港股汇率紧密相关。港币兑美元汇率从11月初开始由弱方兑换保证7.85港币兑一美元上涨，最高涨到12月初的7.7697港币兑一美元。之后，港币兑美元汇率开始走弱。截止2023年1月4日，港币兑美元汇率下跌到7.8183，靠近弱方兑换保证。

我们认为外资12月份从港股市场持续流出与美股在12月份表现不佳有一定的关系。美股12月份总体下跌，导致外资避险情绪提升，从而抛售港股在内的新兴市场股票。

A股和港股表现强劲是市场对政府政策的期待以及疫情防控措施放开后经济复苏的预期所推动的。行业方面，A股计算机、通信和房地产涨幅领先，而煤炭、食品饮料和美容护理跌幅领先。其中计算机是对信创概念的炒作再次升温；而通信板块主要是炒作中国特色估值体系；房地产板块上涨则是市场对更多房地产政策出台的预期。

港股12 个行业全线上涨。其中科技、医疗和地产板块涨幅领先。近期，政策对互联网平台企业开始友好起来，推动了行业的上涨。医疗板块上涨与新冠疫情在内地广泛传播有一定关系。而地产板块上涨的逻辑与A股完全相同。

前面提到的中国特色估值体系也是市场近期热议的一个话题。很多分析师认为中国特色的估值体系最终需要国有企业提高自身业绩和资产回报率。分析师通常会将中国庞大的国有资产对标新加坡国有资产管理公司，即淡马锡。淡马锡旗下的国有资产一年回报率可以高达两位数，而我国的国有资产年回报率只有个位数。如何提升国有资产运营效率恐怕需要更多的顶层设计和创新的制度安排。

A股和港股地产板块的上涨来源于将会有更多支持房地产政策出台的消息。1月4日，有传言政府将推出针对优质房企的资产负债表的支持计划，房企融资限制进一步放宽，以及需求端可能取消认房又认贷。

政府近期频繁出台房地产政策其实是因为外需走弱的背景下，需要提振内需。周三苹果产业链个股大跌，主要是因为苹果砍单消息的刺激。而苹果砍单也反应经济衰退预期下，国外需求持续走弱。

我们之前对中国进出口同比增速做过分析，一般而言出口持续负增长的时间都至少10个月以上。本次进出口同比增速从10月份开始转负，11月份同比增速大跌9.6%。考虑到主要发达国家的景气指标一再走弱，2023年对出口企业可能是比较艰难的一年。反过来讲，对房地产行业的支持也可能至少持续到外需增速转正为止。

不同于受到中国经济复苏预期支撑的A股和港股，美股是在衰退预期下展开本周行情。1月3日也是美股新年第一个交易日，指数高开低走，三大股指皆收负。通常所说的圣诞节行情是从2022年12月23日开始，直到1月4日，持续7天。在此期间，如果股指下跌，通常意味着未来一年美国股市行情会先相对糟糕。本次美股三大股指在此期间微涨，也许预示着未来一年美股行情不那么差。

1月4日，美联储12月份议息会议纪要公布，基本符合市场预期。美联储加息终点始终是困扰市场的一个问题。有美联储官员1月4日表示，加息到5.4%是合适的。这意味着美联储需要再加息1个百分点。从2022年3月份开始加息以来，美联储一直表现鹰派十足，主要原因还是通胀一直没有从高位有效回落。

我们之前对通胀持续处在高位对经济的危害做过分析，相较于经济的短暂衰退，通胀持续处在高位对经济的伤害更大。因此，短时间把通胀降到合意水平是美联储的首要任务。

开年两个交易日，国内和国际资本市场表现有一定的差异。未来一年会怎么样呢？让我们一起边走边看吧。

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我们在《这一年...》中统计了A股各大指数的全年表现，指数总体是下跌的。但是，2022年A股的融资额并没有降低多少。

今年以来截至12月27日，A股市场通过IPO、增发、配股、可转债等方式融资总额达到15964.82亿元，与去年全年相比下降10.04%。融资额的下降幅度低于今年全年跌幅最小的上证指数。

根据普华永道，2022年A股IPO融资额位居全球股市之首。年内共有416家公司首次公开发行股票(IPO不包括转板及重组并购的4家公司)融资额达5780.49亿元，与2021年全年的522家IPO融资额5426.43亿元相比上升6.52%，创出历史新高。其中今年A股最大单IPO为中国移动回A，单笔募资额度达到519.81亿元。

此外，2022年A股共有335家公司增发融资额达6748.63亿元，与2021年全年相比下降24.86%；年内共有9家公司实施配股融资额为615.26亿元，与去年全年相比增长24.71%。

普华永道还预计，2023全年A股市场IPO数量将达400~460家，全年融资额有望再创新高，达到5900亿元~6520亿元。

A股融资额高居全球榜首，有人认为是注册制的功劳。但注册制下，不光要有大量公司上市，还需要有大量公司退市，这样市场才能实现优胜劣汰，长期良性发展。

跟往年相比，这两年退市公司数量确实有了较大幅度的提升。证监会数据显示，2022年内A股市场强制退市42家公司，加上2021年强制退市的17家公司，近两年退市公司家数占30多年来累计退市公司总量的40%。2022年退市公司数量较去年全年增幅超过100%，超过2018年至2020年三年期间退市公司的总和。

但是，与西方发达市场相比，A股上市公司的退市数量仍然是较低的。即使以今年退市公司数量42家来计算，A股的退市率也不过0.86%。退市率是用当年退市公司数量除当年平均上市公司数量。平均上市公司数量为去年底和今年底两年上市公司数量和的平均数。2021年底A股上市公司数量共计4685家，今年截止12月27日，A股上市公司数量为5059家。

西方发达市场的股票退市率是较高的。以美股纳斯达克指数为例，每年有几百家上市公司退市，退市率高达10%。纳斯达克有4000多家上市公司，退市率10%意味着每年有约400家公司退市，大概每十年上市公司就换了一遍。

这才是注册制的核心：优胜劣汰。如果大量公司上市，但退市率保持在很低的水平，市场就会鱼龙混杂，很难有较好的表现。

海外市场退市率较高与严格的退市标准有较大关系。美国上市公司退市的主要标准包括股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。

具体而言，纽约交易所退市标准中有一条是连续五年不分红利的公司要退市；纳斯达克退市标准中有一条是股价达不到1美元一定时间之后要退市，俗称“1美元退市”。

我国上市公司退市主要是财务类退市。2022年A股市场退市的上市公司95%属于财务类退市。2020年11月2日中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，被行业人士称之为退市新规。2021年11月，沪深交易所发布了《营业收入扣除指南》。该指南明确财务类退市指标中营业收入具体扣除事项，大大提升了财务类退市指标可执行性。

除了财务类退市，在2020年12月31日沪深两市交易所分别发布的正式退市新规中，还明确了股价连续20个交易日低于1元人民币和市值低于3亿人民币的退市标准。但实践中，这些退市标准的实施跟财务类退市相比还不太普遍。

我们认为退市标准在实践中还会不断完善。A股也可借鉴国外的不分红退市标准。截止12月27日，A股上市超过一年的公司有1244家未分红，占上市满一年公司数量的比例高达27.3%。

从2017年到2020年，A股当年分别有236、800、772、641家公司没有分红，占当年上市满一年公司数量的比例分别为7.7%、23%、21.6%和17%。如果参照国外，连续5年不分红就退市，A股的退市公司数量将会有较大幅度的提升。

上司公司需要在股市融资，而投资者需要在股市里获得投资收益。如果上市公司因各种原因不分红，对于投资者而言，投资这类上市公司的收益是打折扣的。长期不分红公司挤占上市资源不利于市场发展，让这些公司退市是市场良性发展的最好选择。

English Summary

The IPO amount is the highest in A-share among the world. Yet the delisted company’s data is much lower than developed nations despite that delisted companies in A-share reached 42 in 2022, the highest number in the last 30 years. The delisted ratio in A-share is lower than developed markets. In the US the delisted ratio is roughly 10% per year.

We believe that the delisted rules should be expanded so that more companies can be delisted. According to our calculation from 2017 to 2021, several hundred companies did not issue dividend to investors. These companies should be delisted so that investors can gain more from the stock market.

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这一年，我们经历了股债双熊，经历了疫情防控的种种冲击，经历了阳过和阳康…。在一年即将结束之际，我们盘点一下各大指数一年的表现，看看明年的机会在哪里。

截止12月23日，A股各大指数基本都大幅下跌。在连续三年收阳线后，2022年上证指数和深成指分别下跌16.3%和27%。深成指跌幅大于上证指数是因为成长股跌幅大于价值股。代表成长股的科创50和创业板50年初至今分别下跌34.2%和31.7%，跌幅领先各大指数。

科创50指数当前估值处在2020年1月份该指数推出以来的低点。其中静态市净率为4.2倍，处在2020年1月以来的0%的分位数，即历史最低点。静态市盈率为39.45倍，处在2020年1月以来7.2%的分位数。虽然静态市盈率的分位数较低，但是绝对值看不算低。

科创50的行业分布集中在信息技术、工业和医疗保健行业，分别占市值比例为61.7%、10.8%和10.6%。这三大行业合计市值占比为83.1%。信息技术主要与芯片相关，我们认为明年芯片有可能在美国衰退风险之下经历周期性下降，因此，芯片相关的产业也会受到一定程度的波及。

另外，科创50中有些企业处在光伏、锂电等新能源产业。这些产业明年有可能迎来周期性增速下降，对企业业绩构成压力。因此，科创50指数虽然今年跌幅较大，但仍然需要消化业绩和估值的压力。

创业板指也面临和科创50相似的局面。创业板指静态市盈率为38倍，与科创50的估值相当，处在2010年6月创业板指数推出以来的13.7%的分位数，静态市盈率处在历史低位，但绝对估值不算低。创业板指的静态市净率为4.9倍，处在2010年6月以来的42.5%的分位数。因此，创业板指的静态市净率估值不算低。

与科创50相似，创业板指市值占比前三大的行业也是工业、医疗保健和信息技术，分别占比为37.8%、23.4%和15.4%。前三大行业合计市值占比为76.6%。创业板指中新能源公司也很多，其中市值第一大的宁德时代是动力电池龙头企业。如前所述，新能源行业2023年增速可能会面临周期性下降，新能源企业的业绩会受到考验。

相比较而言，上证指数的估值无论是从绝对值还是相对的分位数看，都处在历史低位。上证指数的静态市盈率为12.2倍，处在上世纪90年代以来的11.8%的分位数；静态市净率为1.3倍，处在上世纪90年代以来的1%的分位数。

上证指数估值较低主要与价值股估值处在历史低位有关。价值股中的代表银行、地产等无论是相对估值还是绝对估值都处在历史低位。从估值角度看，我们认为明年股市价值股表现应优于成长股。

与股市年初以来就遭受考验不同，债市直到今年10月底都享受着从18年就开始的牛市。但是，10月底以来，随着国家放开疫情防控措施以及市场对经济复苏的期待，债市开始了雪崩。

10年期国债到期收益率从10月底最低点2.6425%持续上行。截止12月23日，10年期国债到期收益率为2.8353%，在不到2个月的时间，上行了近20个基点。

受到国债收益率上行影响，债券价格大幅下跌，而主要投资于债券的银行理财产品也出现大面积破净现象。12月以来，债券市场遭受来自银行理财方面的持续压力。一方面，前期净值下跌导致客户主动“离场”，另一方面，临近年底大规模产品集中到期开放，债市波动进一步放大赎回压力。

从2012年以来，债券市场一共发生了3次熊市。这三次熊市发生的时间分别是从2012年7月到2013年11月，2016年10月到2017年12月以及2020年4月到2020年11月。这三次熊市持续的时间分别为16个月、14个月和7个月，10年期国债收益率分别上行了146基点、132和80个基点。

总体看，债市是牛长熊短，熊市最长一年多的时间，短的半年多；而牛市则通常会持续几年的时间。当前时点，因为10年期国债收益率还不到3%，处在历史较低水平。很多分析师判断债券收益率仍有上行压力，债券熊市可能在2023年还将持续。

综上，我们判断2023年股市也许能够重回结构性牛市，但债市有可能面临调整压力。

English Summary

Different indexes in A-share performed differently. Growth stocks performed worse than value stocks. Currently the valuation of growth stocks indexes including both STAR 50 and Chinext Index is at relatively high level. In 2023 these indexes might be faced with the risk of earnings growth slowdown.

Value stocks are valued at historical low levels. Hence, they are likely to perform better in 2023 than growth stocks.Bond market might continue to fall in 2023 as the 10-year treasury yield is still at the low level and has potential to climb up.

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