随着各地纷纷放开疫情防控措施，感染病例数预计将迅速攀升。

很多投资者关注单日新增病例数会在何时能够达到高峰以及高峰时的病例会有多少。我们参考奥密克戎在美国的流行情况大致做了一个推算。需要提示的是，我们非医学专家，这种测算完全基于数量分析，很有可能不符合医学原理，特此提醒读者审慎对待相关分析。

从2020年1月下旬发现第一例新冠病例，美国单日新冠新增病例数经历了三波高峰，分别对应初始新冠病毒、德尔塔毒株和奥密克戎毒株。

初始新冠病毒和德尔塔病毒的传播系数都低于奥密克戎毒株。在新增病例数上的表现就是，二者的单日新增病例峰值都远远低于奥密克戎病毒，并且都在新毒株传播相对较长时间之后才达到单日新增病例的峰值。

如果以传染病的基本繁殖数（R0）来衡量传染性，在人们没有取得免疫力的情况下，早期传播的新冠祖先株R0值约为3.3，德尔塔变异株的R0值约5.1，奥密克戎BA.1的R0值约为9.5，奥密克戎BA.2的R0值约为13.3，BA.4/5的R0值可能达到18.6。

比较而言，由于传播系数较低，初始新冠病毒毒株用了一年左右的时间才达到单日新增病例的峰值。具体时间点是2021年1月8日，当日新增病例数为30.6万。

世卫组织2021年5月份宣布发现德尔塔新毒株。该毒株在美国于2021年9月10日达到峰值17.8万人。假设病毒是在2021年5月份开始在美国传播，达到峰值只用了4个月的时间，较初始毒株缩短了8个月。

世卫组织在2021年11月26日宣布奥密克戎新毒株需要关注。由于该毒株具有高传播性，迅速传遍美国各州，感染病例数短期内直线上升。奥密克戎单日新增病例在美国于2022年1月8日达到峰值，为89.48万。从世卫组织宣布该毒株时间起算，其在美国达到峰值仅用了1个半月的时间。

奥密克戎达到峰值的时间比较快，从峰值跌落回来的时间也比较快。2022年2月下旬，单日新增病例就跌回到了几万例的水平，也就是说峰值很快过去。

我国目前传播的新冠病毒毒株也是奥密克戎。7月以来，国内12地共报告发现了9种奥密克戎亚分支。其中，被称为史上最强传播力的BA.5变异株r0值高达18，且具有极强的免疫能力和重复感染能力。

参照美国的病毒传播路径，我们测算自全国全面放开防控措施大概在一个半月之后，也就是春节前后，我国新冠日新增人数将达到峰值。考虑到我国人口重量是美国的4倍多，并且居住密集度也要大于美国，我国单日新增感染人数很可能会在峰值时达到几百万的规模。

春运无疑会增加病毒的传播。我们认为不排除因为病毒传播范围过大，在春运时一些限制旅行的临时措施有可能会再次出台。

大范围感染的目的是增强群体免疫力，最终对新冠病毒建立起免疫屏障。美国的钟南山—前美国疾控中心主任福喜认为90%的人得过一次新冠后，免疫屏障就建立了。从美国的数据看，截止2022年12月5日，美国已经累计有1亿人次感染过新冠病毒，而单日新增也下降到几千到几万人的水平。

不过，美国的实际感染人数应该大于统计数据所披露的人数，原因是很多人不愿意上报病例。从媒体的各种报道看，美国90%的人应该都得过至少一次新冠。也就是说，经过接近三年时间的病毒传播，美国应已建立免疫屏障。

参照美国的经验，我国距离建立免疫屏障还有漫漫长路。在达到免疫屏障这一目标前，有可能会经历多个单日新增病例的高峰。这些高峰应该不会如第一次高峰的数量那么大，但还是有可能对医疗资源和经济社会生活产生冲击。

A股市场进入12月份以来因为各地纷纷放开疫情防控措施的消息刺激而连续上涨。12月1日到12月6日，受益于防控措施放开的板块领涨A股，包括食品饮料、美容护理和商贸零售。这三个板块在短短几个交易日内分别上涨7.9%、5.7%和5.1%。

我们在上周的文章中指出，疫情对经济的冲击将随着防控措施的放开而逐步显现，同时短期市场也需要休整以更好地反应基本面。因此，当下需观察经济恢复的情况，在股市最初对疫情防控措施放开的热情过后，经济基本面是否有明显改善。

罗马不是一日建成的，股市走牛也非一日之功。保持耐心。

English Summary

From what happened in the US after Omicron virus hit it, we can conclude that China would be faced with a big wave of Omicron cases in about one and a half month. After that there might still be some smaller waves of cases, which would affect the overall economy and social life.

The ultimate purpose is to establish an immunological barrier in China. Yet it would take years to reach this target given that it has taken three years for the US to realize this goal. In the short term the stock market might be too optimistic regarding the opening prospects.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

下周重要经济会议即将召开，投资者普遍关注明年我国经济增速目标会定在多少。

海外大行和国内很多分析师都已经给出了自己的猜想。高盛预计明年中国经济增速在4.5%，国内很多分析师认为5%是一个够得着的目标。当然，也有一些声音认为6-7%也有希望达到。

2023年的经济增长多快有一个重要的考量是2022年的经济增速能有多高。如果2022年经济增速比较低的话，将为2023年的经济增长提供较低基数。

2022年中国经济很可能遭遇了比2020年还要差的一年。虽然前三季度我国经济增速达到了3%，但是4季度因为疫情爆发有可能拖累全年的经济增速。

4季度经济增速对全年的经济增速至关重要，主要是因为4季度的GDP占全年GDP比例是四个季度中最高的。从2007年到2021年，15年时间里，4季度GDP占全年GDP的比例最低是2008年的27.3%，最高是2020年的28.9%。

2008年和2020年分别对应2008年全球金融危机和2020年新冠危机。因此，这两年4季度占全年GDP的比例具有一定的特殊性。2008年全球金融危机对4季度经济造成较大冲击，因而4季度GDP占比相对较低。而2020年因为1季度发生了新冠危机，经济恢复到4季度才有明显起色，因此4季度GDP占比较高。

除去这两个特殊年份，其余年份4季度GDP占全年比例在27.7-28.2%之间，明显高于前三个季度占GDP的比例。

根据我们的测算，如果四季度GDP同比增速回落5个百分点，则全年GDP增速将会从前三季度的3%下降到0.8%。而如果4季度GDP增速同比下降10%，则全年GDP增速将会负增长0.6%。

2020年全年GDP增速为2.2%。如果4季度经济增速下滑，2022年经济增长很有可能弱于2020年，但另一方面2022年也将为2023年经济增长提供一个低基数。

今年7月中旬，中国国家统计局有关人士表示，中国经济潜在增长率现阶段大约在5.5%至6.5%之间。因此，明年只要经济活动能够正常开展，经济就很有可能回归到潜在增速水平，那么5%以上的经济增速是有希望达到的。

当然，疫情对经济的冲击也会在明年持续。今年以来，由于疫情对经济的冲击，造成很多市场经济主体消失。根据发改委数据，上半年有46万家企业关闭，超过200万工商主体注销，其中绝大部分是中小微企业。这些市场主体的消失对明年的经济复苏会造成一些阻碍。我们期待更多政策出台，扶持中小企业，给经济注入活力。

周末，各地纷纷放松疫情防控措施，其实在很大程度上也是为了保证经济活动回归正常，使经济活动回归正常，保证中小企业存活下来。

但是，疫情防控措施的放开在短期内会造成社会活动的混乱。周末一些地区大规模撤销核酸检测点，造成居民长时间排队做核酸，就是一个例证。隔夜又有很多省市宣布不查验健康码，进入公共场所也不扫场所码。疫情防控政策有从一个极端转向另一个极端的风险，而这很可能造成病例数短期爆发以及社会生活的进一步混乱。

随着病例数爆发，经济短期也会遭受冲击。人们为了防范病毒，会减少外出活动的时间和次数，对消费和服务业都会产生不利影响。另外，为了抑制病毒的大规模爆发，不排除政府临时回归大规模隔离的举措，导致经济重新陷入停滞。

因此，从现在开始至少到明年上半年，经济复苏之路很可能是颠簸向前，但复苏趋势应不变。

我们上周在《黎明就在眼前》中指出市场面临调整风险，原因就是股市短期涨幅已经反应了各项政策利好，而基本面还需要时间才能跟上。目前，终端数据还看不到经济基本面有明显起色。

另外，美联储超预期加息也可能会对A股市场造成冲击。上周五，美国11月非农就业数据发布，数据大超市场预期。其中尤为让人担忧的是时薪增速快速增长。

11月平均每小时工资环比增长0.6% 至32.82美元，是市场预期0.3%的两倍，10月份修正值为0.5%；同比增长5.1%，超市场预期的4.6%，10月份修正值为5.6%。薪资增速超预期在一定程度上证实了市场所担忧的工资-成本螺旋式上涨的通胀正在发生。我们在之前的文章中指出过，这种通胀是最难治理的。

美联储12月份可能会放缓加息的步伐，也即在连续4次加息75个基点后，在12月加息50个基点。但面临最难治理的通胀，美联储有可能不会如市场预期那样在明年3月份就停止加息。

对于A股市场而言，如果美联储不停止加息或者市场预期不到美联储短期停止加息，股市就没有办法持续上涨。综上，国内外因素都指向A股短期回调。

English Summary

The GDP growth target in 2023 might be 5% or even higher given that the potential growth rate of China’s economy is 5.5-6.5%. Yet the pandemic might drag down the economic growth in 1H2023 but the overall recovery trend should remain.

The non-farm payroll in November in the US signaled that the wage-cost spiral inflation is happening in the US. This means that the Federal Reserve might have to raise interest rates higher than market expects to fight the inflation. The stock market would very likely fall again to price in the negative of more interest rate hiking.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

三年抗疫，经济进入停滞，如何发展经济是投资者当下非常关心的问题。

数据显示经济总体情况不容乐观，发展经济迫在眉睫。

中国褐皮书咨询公司于11月30日发布了对11月中国经济报告。该报告揭示中国主要的经济活动指标都在恶化。由于出口下降和国内消费停滞，所有主要行业在11月份营收都较去年同期双位数下降。

11月30日公布的11月官方采购经理人指数（PMI）指向经济仍处在收缩区间，且趋势依旧下行。11月份中国制造业PMI为48%，较上月下降1.2个百分点。从分项指数看，除了产成品库存指数在收缩区间微升，其余指数均呈下行态势，且处于收缩区间，其中企业生产经营预期指数2020年3月以来首次降至收缩区间。

12月1日公布的财新中国制造业PMI中，生产指数、新出口订单指数、就业指数、原材料库存指数和供应商配送时间指数均在收缩区间下降，产成品库存指数降至收缩区间，显示疫情对制造业生产、出口、就业和供应链影响加剧，但新订单指数、出厂价格指数在收缩区间上升，原材料购进价格指数在扩张区间攀升。

值得注意的是，与官方制造业PMI不同，财新PMI中的企业生产经营预期指数在扩张区间升至三个月新高。预期增产的企业表示，随着疫情消退，产能和客户需求会逐步恢复；另外，新产品发布和新市场拓展也是支撑预期回暖的因素。

官方制造业PMI衡量的是国有大型企业的景气状况，而财新PMI衡量的是民营中小企业的景气状况。二者的生产经营预期指数差异反应了不同企业类型对未来的预期有所不同。而民营中小企业对未来预期的乐观在很大程度上源于近期政策频出。

所谓“沉疴下猛药”。11月份以来，政府扶持房地产的政策密集出台，尤其是对民营地产公司的扶持，可谓是前所未有。这应该在很大程度上对民营企业的发展提供了信心。

扶持地产是为了提振内需。但与此同时，外需却在下降。最新出台的美国11月份供应管理协会制造业采购经理人指数下降到49%，为2020年5月以来的首次。考虑到美联储仍在加息途中，美国经济近期仍将继续恶化，因此该数据离最低点仍有一段距离。

历史来看，该数据每次下降到50%以下，美国经济都进入危机模式：要么经济衰退，要么增速明显放缓。如2020年新冠危机，2008年全球金融危机，2001年互联网泡沫破裂和1991年储贷危机。

不仅美国面临经济衰退的风险，全球可能都会如此。根据世界银行，2023年全球很多国家都将进入经济衰退期，并发生滞涨。因此，我国经济面临的外部环境也非常严峻。提振内需能否弥补外需的回落是未知数，发展经济可以说面临重大挑战。

不过，A股市场在12月第一个交易日仍然表现良好。12月1日，A股冲高回落，申万31个行业中仅有4个行业下跌，27个行业上涨，食品饮料、计算机和美容护理行业领涨。因为疫情防控措施的放宽，市场憧憬消费复苏。不过预期能否实现仍需观察。

而A股从11月初开始上涨，截止12月1日整整持续了一个月。我们认为近期市场有可能进入休整期。一方面，政策密集出台后市场需要观察效果；另一方面，相关板块持续上涨，也有回调需要。另外，12月重要经济和政治会议将相继召开，市场也希望从重要会议中寻找2023年经济增长的动力和具体方向。

近期一些经济学家认为2023年的经济增速要明显高于2022年。果真如此，股市也将会获得比较持续的上涨动力。我们也认为2023年股市表现将会好于2022年。2023年1、2季度库存周期有望结束下行期，进入上行阶段（具体请参见《山重水复，柳暗花明--2022年A股和港股投资展望》）。而库存周期的上行期往往对应股市的持续上涨。

综上，经济增长有可能进入正轨。对于股市而言，黎明就在眼前。

English Summary

The economic growth is faced with big challenges in China due to the pandemic. Now it is time to boost the economy. While the economic data shows that economy in November was still on the downward trend, the supporting measures released recently could help economy back to growth track.

The external environment for China to grow economy is tough. The developed nations such as the US would likely see recession next year. Moreover, the stagflation might happen in many nations. Yet we are optimistic about A-share market next year as the economy will enter an up-cycle in 1H2023.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

地产第三支箭发出后，A股和港股都应声大涨，地产股领涨两市。

A股房地产行业在11月29日上涨7.96%，为1999年12月30日以来最大单日涨幅。地产行业A股上市一共138只股票，周二有39只股票涨停，地方国企地产股领涨。

从11月1日至11月29日，房地产行业涨幅为25%，是A股31个行业中涨幅最大的行业。由于11月份的涨幅巨大，房地产行业年初至今跌幅仅为0.7%。在申万31个行业中，房地产行业涨幅榜排名第三，仅次于煤炭和综合行业，这两个行业年初至今分别上涨23.1%和8.1%。

地产行业11月29日的大涨主要是因为政府射出了支持房地产行业的第三支箭。而11月份地产行业大涨也主要是因为政策三支箭连发。

11月11日，央行和银保监会联合发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发[2022]254号），提出“坚持房子是用来住的，不是用来炒的”定位，全面落实房地产长效机制，因城施策支持刚性和改善性住房需求，保持房地产融资合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展，为房企发行债券提供支持。这是第一支箭。

第二支箭是对房企提供信贷支持。上周国内六大国有商业银行（工农建交中邮政）密集宣布，将向17家房地产开发商密集投放贷款综合授信超过12,500亿元，以支持当前形势下房地产经营中的资金需求，保障经营的流动性。

招商蛇口、中海发展、绿城、万科、碧桂园、龙湖等多家头部房企都抓住机会，与相关银行签订了战略合作协议，将在房地产开发贷款、并购贷款、个人住房贷款、供应链融资等业务领域展开全方位的业务合作。

这是继金融16条之后，政策以真金白银给予房地产行业的另一大利好举措。

前两支箭市场反应正面，但并没有觉得超预期，但“第三支箭”就不同了，大超市场预期。第三只箭将2016年就停掉的房地产企业股权融资放开了，相当于帮助房地产企业摆脱“三条红线”的束缚。有分析认为如果前两支箭是速效救心丸，那么第三支箭就是决定房企能否重生的心脏除颤器。

三支箭连发做实了房地产行业的政策底，市场底何时能够来到需要观察。

2022年房地产行业经历了极其困难的一年。今年前三季度，百强房企实现全口径销售金额5.31万亿元，同比下降45.8%。在“金九银十”传统房地产销售的旺季，销售额也只是同比降幅有所收窄而已。

销售下行并不是房地产企业面临的唯一挑战。因为房价下行，今年前三季度，房地产板块毛利率降至 18.6%，同比下降了2.1个百分点。与此相对的，是资产减值计提规模、融资成本和财务费用都在增加。

另外，房企短期内要面临的偿债压力也在历史高位。这意味着房地产的市场风险，实际已经在向企业的资产负债表蔓延。

周二收盘后，港股上市的某知名房企发布公告称，根据公司与核数师之讨论及受限于完成审核工作，预期本年度公司拥有人应占溢利较去年下降约207%，核心净利润较去年下降约184%。

相关数据与先前公告的差异，主要由于3月之后，新冠疫情反复爆发，房地产销售市场快速下行，公司经营环境发生较大变化，导致：(1)公司就发展中物业及持作出售的竣工物业进一步作出减值拨备；(2)公司对应收款项及对外担保预期信贷亏损进一步作出拨备；及(3)公司就文旅城建设及运营业务板块的商誉及相关长期资产作出减值拨备等。

上述公告也从侧面揭示了暴雷房企所面临的普遍问题，就是由于销售下行导致公司的资产缩水，资金链断裂，进而经营陷入困难。另一方面，也可以看出未来房地产行业将会是分化格局，部分资产负债表良好的房企将有机会在政策扶持下发展壮大，而资产负债表恶化的房企可能不得不退出市场。

综上，三支箭可以说是从供给侧对房地产行业提供支持，但是需求侧能否真正起来改善房地产销售，才是决定行业走势的关键。

而房地产销售的改善取决于居民的收入状况。在房地产销售改善前需要看到居民收入状况的改善。我们日前发表的《钱袋子瘪了》，揭示了居民收入增速在疫情三年逐步走低。因此房地产销售的改善需要假以时日。

English Summary

The property sector rallied on Tuesday and from the beginning of November due to the supporting policies. The so-called “three arrows” provided strong support for property companies. The third-arrow came in above market expectation by loosening property companies to issue new shares.

Yet the property sector has experienced a hard year so far and the sales has not seen any improvement. Going forward it is the sales that determines the sector direction, which depends on the income situation of consumers. Our analysis published on Nov. 28th revealed that residents’ income declined in the last three years hit by the pandemic.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

上周五收盘后，央行宣布12月5日全面降准25个基点。周末观察市场对此反应，多数分析师认为这次政策宽松幅度不及预期。

不过央行在近期发布的货币政策报告中提到“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，表明央行对通胀风险有所担忧。因此，央行的宽松政策有所节制，也是可以理解的。

那么我国通胀未来会不会有走高的危险呢？我们认为当前中国面临的通缩风险大于通胀风险。这个判断主要依据如下两点。

首先，11月份的消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）显示有通缩的潜在风险。

11月CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月回落0.7个百分点；PPI由上月上涨0.9%转为下降1.3%。值得注意的是，10月PPI同比转负是2020年12月以来的首次，显示上游和中游生产资料价格开始进入通缩。

剔除能源和食品价格的核心CPI同比涨幅为0.6%，与9月份持平。这是2021年3月以来的最低涨幅。核心CPI主要反应服务业的价格水平。受到疫情影响，服务业价格一直低迷。因此，核心CPI也面临通缩风险。

服务业价格中的一个主要指标是房屋租赁价格。以北京写字楼租金价格为例，根据安居客数据，北京写字楼租金价格从今年4月份以来持续走低，7月份之后遭遇断崖式下跌。从7月份的5 .5每平米每日下降到11月27日的4.8元每平米每日，4个多月跌幅高达12.5%。

其次，从居民可支配收入和消费性支出看，我国经济也面临通缩风险。

中国人向来是有钱才能消费，这一点与西方国家“只要能借到钱就会消费”的理念完全不同。但城镇居民人均可支配收入同比增速显示，我国居民钱袋子可能已经瘪了。

截止今年3季度末，我国城镇居民人均可支配收入同比增速为4.3%，虽然较2季度末的3.6%有所提升，但仍然处在历史较低的水平。而从2020年新冠疫情开始至今，城镇居民人均可支配收入的同比增速就一直下滑。

为了平滑疫情对数据造成的扭曲，我们将2020年和2021年的同一季度数据加权平均，得出2021年1-4季度城镇居民人均可支配收入的累计同比增速分别为6.35%、6.45%、6.15%和5.85%。该组数据显示城镇居民人均可支配收入同比增速在2021年全年逐季下滑。而这一下滑趋势在2022年仍然持续。2022年1季度该数据为5.4%，2、3季度如前所述分别为3.6%和4.3%。

受到城镇居民可支配收入增速低迷影响，城镇居民人均消费性支出也处在低迷状态。截止2022年9月底，城镇居民人均消费性支出同比增速仅为1.8%。

人均消费支出指居民用于满足家庭日常生活消费的全部支出，包括购买实物支出和服务性消费支出。消费支出按商品和服务的用途可分为食品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通讯、娱乐教育文化服务、居住、杂项商品和服务等八大类。

《中华人民共和国2021年国民经济和社会发展统计公报》显示：2021年，全年全国居民人均消费支出24100元，比上年增长13.6%，扣除价格因素，实际增长12.6%。其中，人均服务性消费支出10645元，比上年增长17.8%，占居民人均消费支出的比重为44.2%。

城镇居民人均消费支出30307元，增长12.2%，扣除价格因素，实际增长11.1%；农村居民人均消费支出15916元，增长16.1%，扣除价格因素，实际增长15.3%。

2021年虽然疫情继续影响经济，但由于2020年的低基数，因此，人均消费支出增速保持较快增长势头。但2022年由于人均可支配收入增速逐季走低，人均消费性支出也增速下滑。对于整体经济而言，这就意味着需求不足。

居民收入增速下降与疫情紧密相关。持续三年的疫情，让很多老百姓不得不依靠家底度日。但疫情仍在肆虐，终结疫情之日遥遥无期。而随着家底变得越来越薄，老百姓未来生活恐难以为继。

防控疫情20条的出台可以说是很及时的，对缓解经济负担和老百姓的生活压力有一定的帮助，但无法从根本上改变疫情对经济和生活的影响。

未来一段时间，疫情仍将主导我国经济走势。受此影响，通缩的风险也将大于通胀的风险。这种情况下，央行放不放水都不会对需求产生大的影响，因为经济已进入流动性陷阱。在流动性陷阱下，需求不足，再怎么放水对经济的刺激作用也是有限的。

对于A股投资人而言，对此不应过度悲观。因为通缩通常都发生在经济的萧条阶段，而萧条过后就是经济复苏。当前是黎明前的黑暗，耐心等待黎明的到来吧。

English Summary

The deflation rather than inflation is the risk that investors should worry about. Over the last three years the pandemic has caused a lot of people to live on their savings. While the pandemic is going on endlessly the living of common people is becoming more and more difficult. And the easing policy from the PBOC might not produce much effect at this moment as the economy might have fallen into the liquidity trap.

Therefore, it is necessary to loosen the pandemic control measures and help the economy back to normal. But investors should not be too pessimistic about the prospect of A-share and the economy as deflation is a phenomenon that happens in the depression stage in economy. Recovery follows depression.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

上周以来，A股走势低迷，成交量也逐步走低。

截止11月24日，11月份A股整体上涨，但总体估值水平、部分行业和个股估值水平仍处在历史低位。

先看一下市场整体估值水平。上证指数当前市盈率和市净率分别为12.2倍和1.3倍，分别处在2000年以来的16.7%和2.1%的分位数。从市净率的角度看，上证指数基本没有太大的下跌空间。市盈率在2014年5月份曾经达到8.9倍的最低水平，当前市盈率水平较2014年5月的最低点高出约37%。

再看一下行业情况。截止11月24日（下同），A股市净率低于1的行业有三个：银行、房地产和建筑装饰。从市净率分位数来看，从2000年以来近22年的时间，银行、房地产和非银金融的分位数处于不到1%的水平。在申万31个行业中，当前市净率分位数低于10%的行业有9个，占总行业数量近30%。

最后看一下个股情况。截止11月24日，在A股上市的5002家上市公司中，有312只股票跌破一倍净资产，占总股票数量比例为6.2%。1593只股票的市净率分位数位于2000年以来的10%的区间，占总股票数量比例为31.8%。

从上面可以看出，A股的总体估值水平偏低，同时很多行业和个股的估值也处在历史相对较低的水平。基于此可以认为，A股部分行业和个股下行风险应有限。

再看一下港股。

截止11月24日，港股恒生指数的市盈率和市净率分别为8.7和0.87倍，分别处在2000年以来5.5%和0.2%的分位数；恒生国企指数的市盈率和市净率分别为7.8和0.78倍，分别处在2000年以来16.4%和2.1%的分位数。因此，港股市场整体估值从绝对水平看较A股低，分位数恒生指数低于A股，而国企指数与上证指数持平。

行业层面，当前恒生12个综合行业中，5个行业的市净率低于1，分别是地产建筑、公用事业、工业、金融和综合。8个行业的市净率分位数低于10%，占行业数量的2/3。

估值低但股市滞涨，一个主要原因是缺乏上涨的催化剂。

首先，当前各地疫情有扩散势头，为股市蒙上了一层阴影。11月24日，我国单日新增病例为31444例，创下了新冠疫情发生以来的单日新增病例新高。各地都加大措施，控制人员流动。这无疑对经济会造成伤害。对于一些上市公司而言，四季度往往是一年收获的季节，营收和净利润占比可能会高达50%。而各地疫情爆发无疑会影响四季度的经营。

其次，虽然政策频出，但是效果仍待观察。

近期，政府继续加大对房地产行业的支持力度。11月23日人民银行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务等六个方面提出16项具体措施。虽然政策超出预期，但当前对房地产的需求低迷，政策效果或没有预期的强烈。

另外，国外流动性虽然有好转的可能，但能否实现未知。

美联储周三发布了11月份的议息会议纪要。纪要显示，多数美联储官员支持放缓加息步伐，以防止对经济造成更大的紧缩效应。但是，多数美联储官员也认为通胀有可能超出预期。

一些分析师认为，美联储的2%的通胀目标是难以达成的。最终，美联储可能不得不调高通胀目标来结束加息。果真如此，就意味着美联储可能不得不在加息结束之后将利率保持在相对较高的水平。而这就意味着举债成本长时间处在高位，其实更不利于像中国这样的发展中国家。

最后，景气指标显示美国经济持续放缓，中国出口增速可能会持续放缓。

11月23日周三公布的数据显示，美国11月Markit服务业采购经理人指数（PMI）初值降至46.1，创2022年8月以来新低，低于市场预期的48。美国11月Markit制造业PMI初值大降近2个百分点至47.6，创2020年5月以来新低，市场预期是从前值50.4降至50。

美国11月Markit综合PMI初值降至46.3，创2022年8月份以来新低。其中，新订单分项指数初值降至46.4，创2020年5月份以来新低；就业分项指数初值创2022年9月以来新低。

我国进出口增速从8月份开始放缓，10月份延续放缓趋势。10月进出口总值同比增长6.9%，增速比9月降低1.4个百分点。其中，出口同比增长7%，增速比9月下滑3.7个百分点。美国景气指标持续下滑意味着未来中国出口增速也将进一步放缓。从这个角度看，中国近期出台一系列支持房地产的政策，也可能是希望提振内需，从而减轻外需下滑对经济的冲击。

综上，股市短期面临的压力不小，这也可以解释为什么近期的行情让人昏昏欲睡。

English Summary

The valuation of both A-share and HK stocks is at historical low levels. Yet stock market is faced with some headwind. The first is the pandemic, which is spreading in many cities in China. The second is the property sector, which though has got strong support from policies, might still come down due to the weak demand.

The Federal Reserve might stop rate hike in early 2023 yet maintain the high interest rates for relatively long time. This is not good for developing nations such as China. Moreover, the developed nations’ economy might go down further, which means that China’s export would fall further.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。