11月22日，A股建筑央企上演涨停潮，源于有“中国特色估值体系”的提出。

高层11月21日在2022金融街论坛年会上首次提到了“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。他指出，目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4%。

高层指出：要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

诚如高层所说，国有企业占比高是中国股市的一个特色。纵观全球股市，很少有像A股国有企业占市值比如此之高的股指。

那么，为什么国有企业的估值低呢？我们认为与公司治理结构和价值创造能力均有关系，同时国企所承担的社会责任在估值中未被反应也是造成国企估值低的一个原因。

按照西方估值体系，一个公司的治理结构是投资者对公司进行估值需要考量的一个重要方面。而国有企业的治理结构一般而言存在责权利不清晰，企业激励机制不足等问题，投资人因此不愿意给国有企业较高估值。

近些年来，为了更好地完善国有企业的公司治理结构，国有企业开始推行股权激励。事实证明，实施了股权激励的国企经营效益较未实施前有比较明显的改善。

国有企业估值低的另外一个原因就是公司的价值创造能力相对较弱。这里以自由现金流作为企业创造价值的衡量标准。

自由现金流是用经营现金流净额减去资本支出，是企业在满足再投资需要之后剩余的现金流量。它衡量的是企业实际持有的能够回报股东的现金。因为净利润指标比较容易造假，而现金流指标相对较难造假，因此，自从本世纪初发生了几起重大财务造假事件之后，投资人对自由现金流指标的关注度开始提升。

拿某知名建筑公司和某知名白酒公司进行对比，就会发现，一些国有企业在创造自由现金流方面面临挑战。

某知名白酒企业在2001年和2021年之间，净利润和自由现金流年复合增速分别为24.4%和24.5%。自由现金流的年复合增速还高于净利润增速，说明企业的盈利质量较高。

而某知名建筑公司2005年到2021年间，净利润的年复合增速为19.6%，虽然较前述某知名白酒企业的净利润年复合增速低，但是相差幅度并不算大。不过，该建筑企业因为房地产业务占比高，自由现金流常年保持在负数区间。负的自由现金流反应的是该建筑企业回报股东的现金能力较弱。

也正因为如此，很多国有企业被称为价值陷阱，即虽然估值较低，但是股价并没有上涨的动力，甚至会随着市场大幅回落而回落。当然，价值创造能力弱也与国有企业的激励机制有较大关系。

最后，国企估值低的另外一个原因是国企通常具有较强的外部性，意即国有企业所做的工作中，有一些并不是为了盈利，而是为了履行所承担的社会责任。比如电信运营商在广大农村地区架设网络，建设基站。因为农村地区的使用人数相对少，使用有线和无线网络的人员也有限，造成在这些地方所投入的电信基础设施的投资基本都无法收回。但这与西方股票市场中流行的ESG不谋而合。

ESG是指在投资研究实践中融入ESG理念，在基于传统财务分析的基础上，通过环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个维度考察企业中长期发展潜力，希望找到既创造股东价值又创造社会价值、具有可持续成长能力的投资标的。

我国资本市场也需要大力发展ESG投资，从而对国有企业给予更合理的估值。

English Summary

The rally of construction companies is due to that the supervisor brought up with the idea of valuation system with Chinese characteristics. The low valuation of the construction companies is derived from three major issues.

The first is the company governance, which is usually unclear among state-owned companies. Yet it is improving as more and more state-owned companies are issuing stocks to their employees. The second is valuation creation capabilities, which is relatively low. The last one is the social responsibilities that state-owned company shoulders.

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11月初以来随着股市上涨，清仓式减持也逐渐增多。

某零食龙头企业11月20日晚间公告，截至本公告日，公司珠海高瓴天达投资中心（有限合伙）、HH LPPZ（HK）Holdings Limited、宁波高瓴智远企业管理合伙企业（有限合伙）(其为一致行动人，以下单称或合称“拟减持股东”）合计持有公司股票22,290,021股，占公司总股本的5.56%。

该等股份均来源于公司首次公开发行股票上市前持有的股份。因自身资金需求，拟减持股东计划自2022年12月13日至2023年5月21日期间通过集中竞价方式、自2022年11月25日至2023年5月21日通过大宗交易或协议转让方式减持公司股份数量合计不超过22,290,021股，合计不超过公司总股本的5.56%。

公告相对较长，总结下来就是一句话：高瓴拟清仓式减持该零食龙头企业。

该零食龙头企业于2020年2月24日，也就是我国新冠疫情爆发期间，在上海交易所上市。之后受益于疫情所带来的线上流量的暴涨，该公司股价在短短5个月的时间就从17元的发行价上涨到87元的最高价。

随后，该公司股价就开启了漫漫熊途，从87元一直下跌到2022年4月27日的最低价21.7元。也就是说在不到两年的时间里，股价被腰斩再腰斩。今年8月份以来，该公司股价从底部走出，近期随着A股市场上涨而进入上涨通道。高瓴的减持也就是在股价刚刚形成向上趋势的时候宣布的。

虽然股价近期上涨，但该公司2022年以来业绩表现不佳。根据公司三季报，2022年1到9月份，该公司营业收入同比增长6.6%，归母净利润同比下降8.8%，扣除非经常性损益之后的净利润同比下降10.7%。3季度营业收入由上半年正增长转为负增长，为-1.8%；归母净利润同比下降23.6%。

该公司收入增长乏力主要是因为传统电商平台流量红利耗尽。该公司的一个主要竞争对手在主流电商平台的销售收入也处于下滑状态，印证了当前零食行业面临的困境。电商红利的终结对国内互联网企业的影响重大，对零食等依靠互联网红利扩张的行业而言也是一个难以逾越的挑战。

可能也正是因为这个原因，高瓴在2021年2季度一年解禁期满之后就开启减持之路，从最高持股比例22.7%一路减持到当前的5.56%。虽然减持比例降低，但高瓴仍然是该公司第三大股东。

网上有讨论也许高瓴会将其部分股份转让给更具影响力的股东，如地方国资等，这对公司而言也许是一个利好。这种情形如果不能发生，则该公司股价短期面临较大压力。长期而言，还是要看公司的业绩如何。支撑股价上涨的唯一坚实动力就是良好的业绩增速。

除了该零食龙头的清仓式减持因为涉及知名投资机构而引起市场关注以外，上周腾讯通过分红派息的方式清仓美团的股票也让市场颇为震动。

11 月 16 日，腾讯在 2022 年第三季度财报中披露，其将以实物分派的方式分派持有的 9.58 亿股美团 B 类股票，作为特别中期股息分派，分派比例为 10:1（每持有 10 股腾讯获派 1股美团）。

根据美团 2022 年中期财报，截至 6 月 30 日，腾讯通过多家全资附属公司共计持有美团约 10.5 亿股 B 类股票，约占美团已发行股票的 17%。照此计算，腾讯此次减持的美团股票数量约占其持股的 91.2%，减持过后，其持有的美团股权也将降至约 1.5%。

腾讯董事会解释称，实物分派符合公司及股东的利益。腾讯奉行的投资策略之一，是投资在某些行业处于发展阶段的公司，支持投资公司的增长，并在判断投资公司的财务实力、行业地位和投资回报已达到稳健水平时择机退出。

对上述陈述的另外一种解读就是腾讯投资的是成长型企业，一旦成长型企业进入成熟期，可能就是腾讯要兑现投资成果之日。

腾讯对美团的清仓式减持让人不能不联想到去年其对京东的清仓式减持。去年12月23日，腾讯控股发布公告，将按合资格股东持有每21股腾讯控股股份获发1股京东集团A类普通股的基准，以实物分派的方式宣派腾讯控股持有的约4.6亿股京东集团A类普通股。分配后，腾讯控股在京东集团的持股比例约为2.3%，不再为其第一大股东。

在被腾讯清仓式减持之后，京东在美股和港股的股价表现疲弱。10月底一度下跌到138元每港币的低点。近期随着市场反弹，港股股价又重新回到了200港币以上，但仍低于腾讯宣布减持时的价位，当时京东股价为260港币。

美团和京东都是知名的互联网平台企业，一个是在大众餐饮，一个是在网购物流。腾讯的减持与互联网平台企业进入增长瓶颈不无关系。

因此，零食龙头与互联网平台的被减持表面上看毫无关联，但实质都指向了互联网平台增速放缓。

English Summary

The liquidation of listed companies by major shareholders comes one after another as stock market rebounded. A leading snack retailer announced that it would be liquidated by a famous institutional investor in the coming six months. The snack retailer was faced with earnings growth slowing down this year as growth of traditional ecommerce platform has entered plateau.

Another liquidation comes from Tencent, which announced that it would liquidate Meituan stocks as dividend to Tencent investors. Last year Tencent also liquidated Jing Dong as dividend to investors. The reason might be similar to the previous one: the ecommerce platform can not grow fast.

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近期债券市场的走势令人震惊。

从11月1日开始，债券市场就开始调整。11月1日，中债综合全价（1-3年）指数收于106.11，较前一交易日106.13的价格仅仅小幅下跌。但是随后市场就开启了持续下跌模式，并在本周演进成暴跌。

截止11月17日，中债综合全价指数较10月31日收盘价下跌了0.8%。对于一年收益率为3-4%的债券市场，在短短12个交易日内就将全年收益率跌掉了1/5到1/4。

有人认为债市下跌的原因是因为政府推出了强有力的救助房地产的政策以及疫情防控政策的调整，点燃了市场对经济复苏的期望，投资人风险偏好提升，进而抛售风险相对较低的债券、买入股票所致。

我们认为这无疑是一个导火索。但是另一方面，债市的走势其实也反应了“人多了风险就会增大”这一投资上朴素的道理。

今年以来，因为股市表现不佳，投资债券成为很多人的选择。而债市表现也确实不错，是惨淡市场中的一道靓丽风景。

根据天相投顾统计的150家公募基金今年三季报数据，公募整体规模已达26.40万亿元，较2022年二季度末26.67万亿元规模环比下跌1.01%。债券基金占基金规模的比例约为27%，即7.1万亿。其中，混合基金规模环比下降4866亿元，降幅达 8.89%，而债券基金规模却环比增加近3705亿，增量最大。

除了公募基金今年加大对债券投资的配置，银行理财资金一直以来都把债券作为最大的配置方向。截至2021年末,理财产品投资资产总计31.19万亿，投向债券、非标债权、权益类资产规模占比分别为68.39%(+4.1pct)、8.40%(-6.6pct)、3.27%(-1.5pct)，较2020年底分别提升4.1个百分点，下降6.6个百分点和1.5个百分点。过去六年，债券类资产投资占比大幅提升。

如此巨量的资金堆积在债券上，一有风吹草动就引起了债市的踩踏。11月初至今，债市踩踏造成债基及银行理财产品净值的大幅回撤。

截至11月16日，市面上共有2405只债券型基金(只计算短期、中长期、混合债券型一级基金三种类型的主代码A类份额)，自11月份以来回报率为负数的有2144只，合计占比为89.15%。

截至11月17日，全市场存续理财产品有34367只（包含银行发行的和银行理财子公司发行的），其中累计单位净值小于1的破净产品有1839只，占比5.35%。共有150家管理公司有破净产品，破净产品数量排名前五的管理公司包括工银理财、兴银理财、中银理财、建信理财和花旗银行（中国）。

对于债市发生的踩踏，央行给予了回应。在11月17日进行了公开市场操作加量，17日开展了1320亿7天逆回购操作，由于当日有90亿元逆回购到期，当日净投放1230亿元。债券市场闻声企稳，利率全线下行。股市也在午后快速拉升，上证指数收盘从最低跌幅超过1个百分点到小幅下跌。

债市暂时企稳。但投资者更关心的是未来债券市场的走势。很多分析师认为利率上升恐怕不会就此打住。债市也许已经过了调整最剧烈的阶段，但未来有可能面临漫漫熊途。

未来一段时间中国利率上行与美国的利率走势应是一致的。而根据最新美联储官员的表态，美国利率上升的幅度和时间都有可能超过市场预期。11月17日，美联储官员发表公开讲话，认为未来美国联邦基金利率的上限有可能达到7%，下限是5%。而当前市场预期的美国联邦基金利率最高为5.5%。该官员认为在抑制通胀方面，美联储必需做得更多。

从今年3月美联储启动加息以来，市场对美联储加息幅度和持续时间都预期不足。当前虽然美国通胀有放缓的迹象，但对通胀仍要十分警惕。历史来看，通胀通常都不会在短期内快速消失。

最新公布的美国10月份的零售数据也显示通胀对消费的影响。本周三公布的美国10月零售销售环比9月份增长1.3%，优于预期的增1.0%。

分项数据显示美国消费者在汽油、食品、家具和汽车等商品上的支出显著增加，其他方面支出增长不太明显。在前述项目支出上涨的原因可以归结为俄乌冲突、供应链危机以及能源上涨。这些都是推升通胀的力量。而在这些方面增加支出也很可能挤出消费者在其他方面的支出，从而使得未来美国的消费增长后劲受损。

因此，未来中美利率都会步入上升趋势，债市面临压力，股市也会受到波及。

English Summary

The sharp correction of bond market has caused mutual funds and wealth products to fall sharply. It is because that so many money has been put on the bond market and any small correction caused trampling in the bond market. Luckily the People’s Bank of China injected liquidity into the market on Nov. 17th and stabilized the bond market.

Yet the interest rates might come up in the future both in China and the US. In the US the officials from the Federal Reserve warned the market that the interest rate might go much higher than expected. The reason is because that inflation is hard to be tamed. This would put pressure on both bond and equity market.

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11月初至今，A股和港股持续上涨，近期涨势喜人。

从10月31日到11月15日，A股申万31个行业中无一下跌，其中12个行业涨幅超过10%，涨幅在5-10%之间的有15个。

建筑材料、食品饮料和传媒行业领涨，分别上涨16.4%、14.9%和14.8%。从7月5日股市见顶调整到10月31日，建筑材料和食品饮料的跌幅是申万31个行业中最大的，分别下跌31.6%和31%。涨幅落后的行业是国防军工和煤炭，分别上涨0.1%和1%。煤炭全年是唯一上涨的行业；国防军工则是在7月5日到10月31日的市场下跌中仅有的两个上涨行业之一。

因此，本次A股的反弹超跌反弹特征明显。港股也是如此。

从10月31日到11月15日，港股12个行业全部上涨。资讯科技、医疗保健和地产建筑行业领涨，分别上涨36.5%、30%和26.9%。这三个行业也是年初到10月31日在港股跌幅领先的行业，分别下跌49.5%、44.4%和43.5%。

从上周开始，A股和港股的反弹渐入佳境，主要得益于政策的密集出台以及地缘政治冲突的缓解。同时，美联储加息也因为通胀暂时见到拐点而有放缓的可能。就经济而言，从10月份的数据看可能还是处在下行趋势中。

周二发布的十月经济数据显示，消费、投资和进出口的同比增速都进一步回落。但是，市场似乎并没有对10月份的数据给予过多的考虑，当天A股和港股均大涨。一方面10月份已经结束，利空出尽；另一方面，10月份经济表现不佳有一部分是因为疫情防控的原因。而近期发布的20条优化疫情防控的措施，应有助于在今后减轻疫情防控对经济的不良影响。

尽管经济基本面不在市场担心的范围内，资金层面有可能在下周对A股市场产生扰动。

下周2022年卡塔尔世界杯就要开幕。在前几届世界杯期间，A股表现不佳。上证指数、深成指在2010年、2014年和2018年三届世界杯期间均下跌。其中上证指数在2010年、2014年和2018年世界杯期间分别下跌3.6%、0.39%和7.2%；深成指在2010年、2014年和2018年三届世界杯期间分别下跌4%、1.8%和8.2%。

世界杯期间深成指的跌幅要大于上证指数，主要是因为深成指中的中小市值股票占比较高，这些股票中的炒作资金相对较多。而世界杯则是另外一个吸引投机资金的好地方。因此，随着资金转往世界杯赛场，中小市值股票也随之下跌。

不过，今年与往年有一点不同，就是北上资金的加入。

近期北上资金持续涌入A股市场。11月11日和11月14日沪股通分别净流入82.31和83.03亿人民币，净流入金额是今年9月9日以来单日净流入最多的。而深股通11月14日净流入82.98亿人民币，是2021年12月以来单日净流入最多的。

北上资金大幅净流入A股除了前述的两个原因之外，人民币近期对美元升值也是一个因素。人民币兑美元离岸市场汇率从11月3日的7.32上涨到11月15日的7.0322，在10多天的时间内上涨了3.93%。对于外汇而言，涨幅不可谓不大。

如果北上资金能够承接A股的投机资金甩掉的筹码，则A股也不一定会重复以往世界杯期间的弱势。

前述提到的支撑A股和港股反弹的一个推动力是美联储加息减缓。周二美国经济数据更证实了这一预期。周二美国发布10月份的生产价格指数数据，该数据显示美国10月PPI环比上升0.2%，低于市场预期的0.4%；同比上升8%，为去年7月以来的最低值，不及市场预期的8.3%。

生产者价格指数数据与上周发布的消费者价格指数数据趋势一致，均反应美国通胀在放缓。而通胀放缓意味着美联储加息可能没有必要达到之前预期的高度。数据发布后，美股期指上涨，美债收益率下跌，美元指数下跌。

当前的数据反应的通胀放缓趋势能否持续值得关注。近一年来，美国通胀的粘性总体是超出市场预期的。未来如果通胀再度超出市场预期，则无论是美股还是A股和港股都会再次面临美联储加息预期升温而导致的股市下跌中。

当然，最好的结果是美国通胀被完全抑制住，股市重回健康发展的牛市通道中。不过，预期能否实现总是面临很大的不确定性。因此，在参与当前的反弹时需要保持一份清醒。

English Summary

The rally of both A-share and HK stocks is going on. Yet economy is still weak and it is worth watching any signs that the economy is picking up steam. While the World Cup might have a negative impact on the rally the continuous inflow from the north-bound capital might support the market.

The US inflation might peak out with the growth rate of PPI in October falling both month-on-month and year-on-year. Nevertheless, inflation is sticky. Investors should be cautious of the likely upside surprise from inflation, which would put the global stock market under pressure again.

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近期政策持续出台，符合我们之前对政策的预判（详情请见《唯一值得期待的》和《更多政策箭在弦上》）。除了防疫政策有所松动，对房地产企业的扶持政策也接二连三出台，有一点出人意料。

但是，如果仔细查看房地产行业的数据，就会发现，这些政策的出台也并不让人意外，因为今年以来房地产企业的数据持续恶化。

房地产行业的一个先行指标是房地产开发投资完成额。截止今年9月底，房地产开饭投资完成额累计同比为-8%。今年4月份，该比值年内首次变为负值，-2.7%。此后，负增长的幅度持续扩大，5、6、7、8月份该比值分别为-4%、-5.4%、-6.4%、-7.4%。该数值反应的是房地产企业在开发房地产上所投入的资金。今年以来因为三条红线以及银行对房地产行业的限贷措施，造成房地产企业资金链紧张，持续降低开发投资活动。

随着房地产开发投资额的下降，房地产开发面积累计同比也在5月份转为负增长。与房地产开发投资完整额的累计同比趋势一致，转为负增长后，幅度也是逐月扩大。5月份该数据为-1%，6、7、8、9月份该数据分别为-2.8%、3.7%、4.5%和5.3%。

值得注意的是，9月份房地产开发面积累计同比数值是1997年12月以来的最低值。受到亚洲金融危机的影响，1997年6月开始，房地产开发面积累计同比转为负增长，为-2.4%。之后该数值也基本呈现逐月扩大的态势，直到1997年12月份达到-6.9%的当年最大降幅。不过，转过年来，该数据就转为正增长，并且从1998年持续了23年，直到今年才再度变为负值。从该数据也可以看出房地产行业所面临的困难是多年未见的。

上面两个数据虽然趋势下降，但总体数值还是比较温和的。另外一个反应房地产行业活动的指标--房地产新开工面积今年则是断崖式下跌。

房地产企业新开工面积累计同比从去年7月份转为负增长，当月值为-0.9%。之后该数值就持续扩大负增长的幅度。最令人困惑的是，今年7月以来，因去年数值为负数而同比面临低基数，照理说数据应该有所改善。但是该数值7月份以来却持续恶化。7、8、9月的同比数值分别为-36.1%、-37.2%和-38.3%，而5、6月份的同比数值分别为-30%和-34%。

年初以来各地政府就出台了各种针对房地产行业的扶持政策。但从房地产新开工面积的数据可以看出，这些政策可能只是缓解了房地产企业部分困境，对解决其根本问题作用不大。

另外，跟历史对比，也可以看出当下房地产企业所面临的挑战有多严重。从1992年到2021年近30年间，该数据最差是发生在2014年2月，为27.2%。因此，今年5月以来的数据是历史最糟糕的。

最后一个反应房地产行业活动的指标就是房地产销售面积。该数据累计同比今年2月以来也是持续负增长。截止今年9月份，该数据同比增幅为-22.2%。历史上看，仅在1997年4-5月和2020年3-4月份较今年9月份数据差。1997年是因为亚洲金融危机，而2020年则是因为全球新冠危机。

正因为房地产行业面临诸多困境，本周末发布央行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发254号文件）引起了广泛关注。

一些业内人士认为该文件标志政策拐点来临。分析师也预计该政策对缓解房地产行业的困境会有较大帮助。中信证券预测明年房地产开发投资额下降11.9%，而新房销售额下降1.3%。我们认为需要密切关注未来几个月房地产行业数据，如果数据发生了明确的拐点，说明政策确实发生了作用。

上周A股市场因为受到疫情防控政策调整的催化以及房地产行业政策不断出台的推动而大幅上涨。周末很多分析师发文均认为市场低点已过，建议投资者加大仓位。

我们对此保持谨慎态度。首先政策起作用需要时间。当下需求低迷的情况下，政策发挥作用的时间可能更长。其次，4季度海外需求回落的风险不能小觑。海外需求回落，我国出口企业将会面临较大压力。上市公司中海外业务占比较高的企业比比皆是，他们4季度的业绩也可能面临压力。股市的持续上涨需要上市公司的盈利增长来推动。如果上市公司盈利无法增长，则股市就会怎么涨上去，怎么跌下来。

从当前的经济情况看，经济低迷可能还会持续一段时间，上市公司4季度业绩也可能会低于预期。所以，我们认为对于股市当前仍然需要保持耐心。

English Summary

The property sector has experienced worst situation over the last couple of months since the 1990s. It is no wonder that supervising agencies issued supporting policies targeting this sector. Yet it would take time for these policies to work out and investors should remain patience to see the sector earnings growth pick up again.

The rally of A-share last week was catalyzed by the easing of pandemic control measures. We believe that overall economy is still faced with big challenges in 4Q. Investors should wait for better opportunity to get into the stock market.

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10月份消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）同比增速均低于预期，显示经济仍在低迷状态中。

10月份消费者价格指数（CPI）同比上涨2.1%，增速较9月份回落0.7个百分点，环比上涨0.1%，主要是由于猪肉价格环比上涨0.4%。有投资者说拿掉猪后，都是通缩，此言非虚。

生产者价格指数（PPI）同比增速在2020年12月之后首次转负，为-1.3%。历史上看，PPI进入负增长区间后，通常会维持至少一年以上的时间。PPI对应的是中上游企业的销售收入。因此，PPI进入负增长区间意味着未来至少一年中上游企业的收入都可能是负增长。

10月的社融数据也大幅低于预期。10月份社融存量增速为10.3%，创今年5月以来的新低，主要原因是政府债券发行减少和居民中长期贷款同比少增。而居民中长期贷款减少主要是住房贷款的下滑，反应房地产周期仍处在下行期。

宏观数据差强人意，来自企业的微观数据也验证内需在走弱。

在香港上市的某运动品牌代工龙头企业周四股价调整，主要原因是其第二大客户阿迪达斯在周三发布的三季度业绩不及预期。

阿迪达斯第三季度营收64.08亿欧元，同比增长11.4%，低于市场预期的65.03亿欧元。其中大中华地区营收9.37亿欧元，同比大降18.9%。2021年来自阿迪达斯的收入占该代工龙头的收入比例高达20.7%。

除了收入下降，该公司的利润率也在下降。根据公司近期跟投资者的交流，由于国内疫情的影响，其在宁波3.8万人的工厂停工半个月，导致毛利承压。品牌代工行业是劳动密集型行业，主要看产能利用率。如果因为特殊原因导致产能不能有效利用，就会发生毛利率下降的情况。

11月10日，另一家在港股上市的豪车品牌经销商股价也出现调整。主要原因是一家外资行发表研报，认为该公司第四季度豪华车销售趋势弱于预期，下调其2022-23年收入和净利润预测，并将目标价由95港元下调15.8%至80港元。

疫情以来，高端消费是最不受影响的一个细分板块。但从该豪车经销商的经营情况来看，这个板块也快扛不住了。

除了运动品牌和汽车，其他消费品的增速也在放缓。11月有一个备受关注的双十一购物节。以往各大电商平台和品牌都会有倒计时等众多吸引人眼球的活动，但今年的双十一却静悄悄的。

这与线上电商已进入存量市场不无关系。第49次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2021年12月我国网民规模达10.32亿，较2020年12月增长4296万，互联网普及率已达73%。

随着互联网渗透率的提升，线上消费几乎已经渗透到它所能触及的地方。而新兴流量渠道不断涌现，电商巨头们集体面临用户增长和总交易额放缓的双瓶颈。2020年天猫双十一的总交易额同比增长26%，而2021年同比增长仅为8.45%。京东2020年双十一的总交易额增速为32%，而2021年同比增速也下降到28.58%。

随着电商巨头们总交易额增速放缓，2021年全网双十一交易额同比速也创下历史低位，为12.22%。根据一些权威人士，今年双十一能够保持在去年的水平就已经是胜利了，说明今年增速将会停滞。

近期，在成都举办的糖酒会也吸引了一众投资者的目光。但是，糖酒会传出的消息是“这可能是最冷清的一届糖酒会”。不过，疫情之下，能够举办糖酒会就已经很不容易，恐怕也不能奢求更多。

经济前景令人感到迷茫，需要政策进一步发力来应对。在《唯一值得期待的》一文中，我们指出政策是解除当前困局的有效工具。

除了积极的财政政策，更宽松的货币政策可能会马上到来。周四，美国10月份消费者价格指数同比增速回落到7.7%，环比增速为0.4%。二者都是1月份以来的最低值。核心CPI同比和环比增速分别为6.3%和0.6%，也均低于预期。

10月份数据显示美国通胀似乎拐点已现。这意味着美联储加息幅度将会放缓，而美元指数也将走弱。美元指数走弱，对中国而言就是降息所顾虑的汇率贬值风险下降。因此，降准降息都无需投鼠忌器，货币宽松值得期待。另外，周四中央推出优化防控工作的20条措施，应该在一定程度上降低疫情对经济活动的负面影响。

总之，需求不足的问题可能还要在未来一段时间影响经济表现，但政策发力也箭在弦上。

English Summary

The economic data in October showed that demand was weak. Our observation shows that demand was weak across sectors. One reason is the pandemic control measures, the other is the down cycle of economy.

As the US inflation might peak out the People’s Bank of China might bring up with more easing policies. Also, the central government is trying to lessen the negative impact of the pandemic control measures with 20 measures.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

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