10月开门黑。

受到地缘政治冲突加剧的影响，10月10日A股和港股均大跌，10月11日A股缩量小幅反弹，而港股则继续下跌。

经过7、8、9连续三个月的下跌，A股很多股票的估值都已经处在历史低位，港股的整体估值也处在历史最低水平，但股市下跌并没有一点缓和的迹象。

我们猜测股市也许在反应一场危机。果真如此，这会是一场什么样的危机呢？目前不得而知。不过，我们知道危机总是在最脆弱的地方展开，就像新冠病毒专门找抵抗力弱的人感染一样。

日前，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙发表了美国经济衰退论，认为在高通胀、美联储加息、货币紧缩以及地缘政治冲突的多种因素作用下，未来6-9个月美国经济将陷入衰退。

但是，他也指出，当前美国居民、公司的资产负债表都要好于2008年金融危机之前的情况，美国经济衰退对公司和居民可能冲击不会特别大，因此他认为这可能是一个温和的衰退。

杰米·戴蒙没有提及政府部门的债务。相比2008年金融危机，美国政府部门债务翻了2倍，从2008年的10万亿美金上涨到30万亿。在债务压顶的情况下，美联储史无前例的大力度加息势必对美国乃至全球债券市场产生巨大冲击。近期英国养老金基金因为债券收益率的急剧上涨导致杠杆爆仓而持续出售在手的各类资产，对全球资产都构成压力。

一场债务危机若隐若现。达利奥在《债务危机》一书中写道：《旧约全书》中描述了每50年就要消除一次债务的必要性，即所谓的“禧年”。像大多数戏剧一眼，债务周期这部剧幕起幕落，在历史上不断重演。

而美国国债收益率的走势也似乎在宣告债务危机有可能再次上演。美国10年期国债收益率在1981年9月份达到15.6%的高点，之后一路下跌，于2020年6月份下降到0.6%左右的40年低点。其后，美国国债收益率开始反弹持续至今，最高达到3.89%，是2008年11月份以来的最高水平。

很显然，国债收益率处在上行周期中。在美国上一个国债收益率上行周期，即从上世纪40年代到1981年，美国债务占国民生产总值（GNP）的比例最高是在上世纪50年代，在1950年这一数值为89.7%。之后，美国债务占GNP的比例持续下降，到1980年仅为43.7%。

因此，上一个国债收益率上行期美国政府的债务规模是相对较小的。今天，美国债务占GDP的比例高达150%。利率的持续上升对美国政府而言意味着巨大的付息压力。

2022年美国各级财政支出预计为9万亿美元。如果美国10年期国债利率上升到4.5%，则每年的利息支出为1.4万亿美金，占财政支出的比例接近20%。而20%也是偿债率的警戒水平，超过这个水平就有可能爆发债务危机。

美国情况如此，其他发达国家也债台高筑。我们之前对发达国家和发展中国家的负债做过分析（详见A股没有危机），指出如果发生危机，在债务重压之下最先倒下的可能是西方发达国家，原因就是他们的债务占GDP比例都超过100%。

历史来看，债务危机最极端的解决方法是战争。近期地缘政治冲突升级也似乎在证实极端的解决方法是有可能发生的。

除了债务危机，中美脱钩也对市场产生广泛而深刻的影响。这个因素对美国乃至全球经济的冲击可能更持久、更深远。

近期，美国商务部出台针对超算和高算力芯片对华出口的限制新规。该新规对全球半导体企业杀伤力巨大，因此美国被指发动了“芯片战争”。受此影响，美国超威半导体和英伟达股价在上周五和周一连续下跌，跌幅超过10%。台积电股价周二重挫8.3%，为有史以来最大单日跌幅。韩国三星电子股价也持续下跌。

半导体股票的下跌除了与美半导体新规有关外，还受到半导体行业惨淡业绩的拖累。

10月7日，三星电子发布三季度初步业绩报告，报告期内公司营收76万亿韩元，同比增加2.7%；利润10.8万亿韩元，同比下降31.7%。这是近三年以来，三星电子的利润首次出现同比负增长，较市场预期低8.3%。有分析认为三星业绩下滑主要系全球经济衰退下的通信需求减弱，存储芯片价格下滑等因素所致。

上周四，美国超威半导体公司发布了3季度业绩预警，称由于台式机和笔记本芯片销售的下降，该公司预计第三季度的营收约为56亿美元，虽然同比增长29%，远低于此前预期的67.1亿美元。

代表全球半导体景气度的费城半导体指数在2019年初开始上行，除了在2020年1季度被新冠疫情短暂影响之外，走势持续向上，直到2022年初。之后，费城半导体指数开始下行。三星电子和超威半导体作为全球领先的半导体企业，其3季度业绩表明行业在遭遇强烈逆风，半导体的需求前景不乐观，行业下行确定无疑。

半导体行业只是众多行业的一个缩影。我们预计3季度在中美股市都将有很多上市公司的业绩低于预期，而这将推动股市进一步走低。

债务危机若隐若现，大国博弈以及企业盈利下滑，股市似乎只有向下的推动力，难怪遭遇开门黑。

English Summary

The continued rate-hiking of the Federal Reserve would also put a heavy burden on the US. Its interest burden to fiscal revenue would be close to 20%, which is the threshold line for debt crises to happen.So are the other developed nations based on our previous analysis.

The Sino-US decoupling is becoming more and more severe as the US brought up with the new regulations for high-computing-power chips in China. Moreover, the semi-conductor is on the decline cycle, which seems to last for some time. The negative news is abundant and the stock market is under pressure for sure.

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A股开盘在即，十月份也是四季度的第一个交易日是涨是跌是所有投资人都关注的问题。不过十一长假期间国内外好消息坏消息都不少，增加了判断一个交易日市场走势的难度。

假期外围市场五个交易日表现差强人意。除了前两个交易日大涨外，其余三个交易日持续调整。上周五因为9月非农就业数据超预期，美股和欧洲股市均下跌。另外，地缘政治冲突螺旋式升级，OPEC组织不顾大国感受超预期减产。

外面好像都是坏消息，不过国内是有好消息的。首先，我们的货币政策有更宽松的迹象，同时从节前至今地产的利好政策不断出炉。其次，疫情防控似乎有一定达到放松迹象，预计将有3万人参加的北马报名已经开始了。

先看看地产政策。9月30日，中国人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率。自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下(含5年)利率调整为2.6%，5年以上利率调整为3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。

另据媒体报道，工行、建行、中行等多家大行9月底时都传达监管部门的通知，要求各地分行加大对房地产融资的支持力度；具体指标是要求每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款以及投资房地产开发商的债券。

除了鼓励商业银行对房地产行业加大贷款力度，央行在宽松流动性上有新的动作，重启了抵押补充贷款（PSL）。PSL是央行于2014年因2008年金融危机之后外汇占款流入放缓，而创设的新的基础货币投放工具。

2014年7月央行首次使用PSL投放基础货币：向国开行注入为期3年1万亿的PSL，利率4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展。央行通过PSL可以调节向金融机构融资的成本，引导其向需要提供支持的实体经济部门注入低成本流动性，以降低特定实体经济部门的融资成本。

因PSL兼具定向流动性释放的功能，甚至有分析人士认为此轮PSL是中国版QE（量化宽松），同时也是2015年股市大涨的催化剂。

时隔一年，2015年6月，央行再次对特定银行进行了PSL操作，以提供基础货币，同时调降本次PSL利率至3.1%，以支持实体经济发展。新一轮PSL期限为3至5年，规模达1.5万亿，利率则比2014年投放给国开行的4.5%下降了31%。

2022年10月8日，央行公布2022年9月抵押补充贷款开展情况。2022年9月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1082亿元。期末抵押补充贷款余额为26481亿元。据统计，这是2020年2月以来，抵押补充贷款余额首次出现净增长，意味着这一工具被重新激活。

流动性持续宽松下，实体经济有一定的起色。9月30日公布的9月份，制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.7个百分点，升至临界点以上；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.6%和50.9%，均连续4个月高于临界点。本月三大指数均位于扩张区间，表明我国经济总体延续恢复发展态势。

但9月30日公布的9月财新中国制造业采购经理指数(PMI)录得48.1，较8月下降1.4个百分点，与5月持平，为五个月以来最低。官方PMI和财新PMI走势有所不同，反应的是大型企业和中小型企业在经济下行期的不同表现。

中小企业的经营与疫情防控和出口都紧密相关，其经营状况不佳反应我国疫情防控措施的影响，并预示出口增速有可能进一步回落。

综上，国内政策利好不断，流动性在宽松的路上，实体经济有所恢复。但海外似乎风浪不止。

上周前两天因为美国9月份制造业采购经理人指数下跌，市场认为美联储将会放缓加息的步伐和幅度，因此美国股市大涨，带动全球股市狂欢。但随后因为就业数据超预期，美股持续调整，周五大跌。

而美联储官员并未顾虑市场的调整，纷纷发表鹰派观点，认为到年底加息到4.5%是合适的。这意味着11月美联储将会加息75个基点，12月加息50个基点。这也彻底打消了市场认为美联储将会转向的预期。

我们认为当下判断美联储何时能结束加息过于超前，主要原因就是通胀可能会持续处在高位，甚至有再度抬升的可能。

这一方面是因为通胀的作用机理十分复杂，一旦上来就很难下去；另一方面，近期OPEC通过减产控制石油价格的行为可能在一定程度上导致另一次石油危机。上世纪七十年代的第一次和第二次石油危机也都是在一定的政治背景下，产油国对石油价格的强力把控发生的。当今的政治氛围与这两次石油危机有相似之处。

美联储能否通过加息来控制通胀也是一个值得探讨的问题。首先，加息不见得能够控制通胀，因为即使经济陷入衰退，通胀可能仍然处在高位。上世纪七十年代的滞涨就是一个鲜明的例证。但是，如果不通过加息将经济带入衰退，高通胀可能会演化成恶性通胀。这可以参见上世纪二十年代魏玛共和国的遭遇。所以，两害相权取其轻，美联储还不得不在加息的路上狂奔。

而美联储加息导致的全球风险偏好降低对A股也会产生负面影响。但好在我们很多股票的估值足够低，可以在一定程度上承受住这种冲击。

不管明天开盘是涨是跌，我们预计A股四季度在内外部作用下都不会是平淡的。

English Summary

What happened over the long national holidays was mixed to the stock market. Geographical conflicts seemed to worsen and the Federal Reserve is expected to raise 75 basis point in November. In the mean while China continued to loosen liquidity and support the property sector.

We believe that it is unwise to expect the Federal Reserve to cut interest rates any time soon given that inflation in still at the high levels and that the oil prices would go up. But we do not expect that A-share would fall too much if the Federal Reserve raises interest rates higher than expected given that in A-share many sectors’ valuation is at low levels.

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节前一周A股继续表现疲弱。截止本周四，上证指数一周下跌1.53%。周五是节前最后一个交易日，恐怕难以扭转本周下跌的趋势。

果真如此，则A股从中秋节后就连跌三周。从中秋节至9月29日，上证指数累计跌幅为7.9%，深成指、创业板指和科创50分别下跌8.1%、8.4%和6.9%。

中秋节后，每天都有白马股跌停，很多投资人对此不理解：这么好的公司，怎么会跌停呢。我们认为这与在市场下跌的过程中，融资盘强平、私募基金因产品净值触及止损线被迫减仓以及公募基金遭遇赎回而不得不卖出股票有较大关系。

A股表现弱势，全球市场也阴雨连绵。从9月12日至9月29日，全球16个国家和地区的股指全线下跌。其中俄罗斯股市跌幅最大，达到14.9%；其次是恒生指数，在此期间下跌11.3%，第三名是韩国指数，下跌8.9%。纳斯达克指数跌幅榜排名第四，下跌8.8%。深成指跌幅榜排名第五。

除了股市下跌，债市和汇市也都大幅调整。

债市的调整体现为全球各国债券收益率的上涨。以英国为例，其10年期国债收益率从今年8月初的1.94%上涨到近期的4.52%，两个月的时间上涨了一倍还多。这与市场对英国新推出的减税政策的担忧有很大关系。

而汇市的调整主要是因为美元指数大幅走强。以人民币汇率为例，本周最低跌到一美元兑7.2458人民币，跌破了2019年9月份的低点--一美元兑7.1785人民币。央行本周三紧急开会应对汇率贬值，人民币兑美元汇率应声上涨，从最低点7.2458一度上涨到7.15。

发达国家货币兑美元汇率也大幅走弱。以英镑为例，在首相特拉斯推出大规模减税计划后，英镑对美元汇率一度跌至平价水平。英镑受到贬值压力一方面是因为市场担心大规模减税首先刺激的是需求而非供给，而英国通胀处在40年来最高水平，减税将会加重通胀。另一方面，英国的内生增长动能不足，大规模减税下经济能有多大起色不得而知。而政府的这种豪赌让投资人对英镑失去了信心。

欧美股市周三在英格兰银行紧急宣布购买长期国债计划以防止市场崩溃的消息后大涨，但周四又重新下跌。美股三大股指均大跌。截止周四收盘，道琼斯、标普500和纳斯达克本月分别下跌7.3%、7.9%和9.1%。历史上，9月份美股表现都不佳，是所有月份中表现最差的一个月，今年美股表现也侧面证实了这一点。

市场担忧即使经济衰退，美联储仍然会加息。美联储官员近期持续放鹰。克利夫兰美联储主席梅斯特周四在做客美国消费者新闻与商业频道时表示：美国的利率仍然没有对通胀产生抑制作用，未来加息的幅度还很大。

周四美股大跌除了美联储鹰歌嘹亮之外，苹果公司股价下跌是另外一个推动力。该公司股价周四下跌4.9%。周四美国银行分析师将苹果的评级由买入下调至中性，主要是担忧明年消费者支出弱于预期将导致苹果公司的产品销售不佳。

美国银行分析师预计苹果2023财年（苹果公司的财年在每年9月30日结束）iPhone销售量为2.19亿部，低于市场普遍预期的2.45亿部；iPad销售额为220亿美金，而市场普遍预期310亿美金。如果美国经济明年陷入衰退，则消费者支出一定会受到影响。其实9月28日，就有消息称苹果公司放弃了iPhone 14的增产计划，因为销量不达预期。

但也有分析师认为苹果公司的销售不能只看美国的情况。iPhone14推出后欧洲和中国的需求还是可喜的。瑞银分析师认为iPhone14 Pro Max 在中国订购需要等待43天，比去年处在同一个销售周期的iPhone 13 Pro Max 多出9天，反应市场需求仍然旺盛。苹果公司将于2022年10月27日公布2022财年的财报，届时投资人也能够看到iPhone14等新产品的销售情况。

预期苹果公司产品销量下降其实反应了市场对美国经济的担忧。很多分析师预计美国经济将在2023年进入实质性的衰退。这场衰退很可能不同于过去30年来的任何一场经济衰退，不仅需求可能会持续下降，通胀还会处在高位。A股成立于上世纪90年代初，也就是A股投资人都没有见过这样的经济衰退。

但从业40年的投资人应该对此有比较深刻的体会。曾经在上世纪80年代开始为索罗斯工作的德鲁肯米勒就在周三发出警告，认为美国经济2023年将发生衰退，之后10年美股将会持续调整。德鲁肯米勒还担心通胀无法被控制。他认为现在应对通胀比1980年代更棘手，当时美联储主席沃尔克推高利率以遏制通胀，因为经济几乎没有杠杆化。

而本周英格兰银行所遭遇的情况就是国债利率飙升后，金融体系因为加了杠杆而面临崩溃的状况。英国央行周三出手干预债市最重要的一个原因在于英国养老基金面临大规模追加保证金的要求。

养老基金之所以能对英国债市产生摧枯拉朽的破坏力，是因为它通过负债驱动型投资策略对其债务进行了高杠杆对冲，在金边债券（英国政府发行的国债）收益率持续飙升的情况下，为支付巨额保证金，持有万亿英镑资产的养老基金可能会大规模抛售金边债券。

根据英国养老金监管机构2019年进行的调查，在英国前600家养老基金（总资产约为7000亿英镑）中，有62%的养老金通过利率掉期进行杠杆投资，利率掉期投资规模占所有杠杆投资的43%，允许的最大杠杆水平为1倍至7倍。而前文提到，英国10年期国债收益率2个月的时间上涨了一倍多，对加了高杠杆的养老金而言将会产生巨大冲击。

因此，英格兰银行的紧急购债表明，通过提高利率来对冲通胀的政策在面临加杠杆的金融市场时不得不选择妥协。这种情况不仅会在英国发生，在美国也会发生。

所以，通胀一旦飙升就很难治理，而美股未来十年真很可能上演漫漫熊途。

English Summary

A-share was weak after the Mid-autumn Festival. But this is under the background that global stock markets are under pressure. The worry about inflation and growth caused the stock markets to fall. Foreign exchange market and bond market also corrected due to strong US dollar and that the central banks hike interest rates.

Apple’s new iPhone might not sell well, which caused the stock price to fall on Thursday. The economy might fall into recession in 2023 and inflation still runs high. This is completely different from what we have seen over the last 30 years. Hence, few investors in A-share have enough experience to deal with the situation.

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截止9月26日，美元指数从去年底的低点89.4167最高上涨了27.6%到114，在全球资本市场掀起滔天巨浪。

我们曾经在《薅羊毛变难了》一文中分析了每次美元指数上涨50%，都会引发一场危机。这一次，美元指数如果上涨到50%，则需要上涨到134，能否到达这个水平不得而知。但因为美联储加息的步伐并未停止，114显然不是本次美元指数上涨的终点。

如果美元指数继续上涨引发危机，会在哪里引爆呢？

很多分析师认为新兴市场会先被引爆，而今年4月斯里兰卡债务违约事件确实也在一定程度上证实了这个判断。这与新兴市场债务近年来快速上升有较大关系：新兴市场未偿债务总额从大约5年前的不足65万亿美元跃升至2021年底的近100万亿美元。

另据IMF的数据，中等收入发展中国家的偿债负担已经处于30年来的最高水平。而低收入国家的处境更加不妙：截止今年3月底，在69个低收入国家中已经有8个国家陷入债务困境、30个国家处于高风险状态，占全部低收入国家的55%。

新兴市场国家债务危机严重，但发达国家面临的债务风险甚至更高。根据国际金融协会的数据，2021年发达国家债务占GDP的比重高达124.2%，而新兴市场债务占GDP的比例只有60.8%。而全球负债率前十的国家基本都是发达国家，包括日本、欧猪五国和美国等。

随着美元升值，这些发达国家有没有可能也发生债务危机呢？近期，欧元和英镑兑美元的汇率纷纷跌到平价的水平，其实在一定程度上也反应了市场的担忧。

新冠危机发生以来，发达国家采取大放水的方式救助经济，导致债务水平飙升。2011年发生的欧债危机就是因为政府和私人部门过度负债导致的。2021年底发达国家债务占GDP的比例甚至高于欧猪五国在欧债危机爆发前的水平，说明发达国家发生债务危机的风险不容小觑。

历史上看，美元指数大幅升值通常对新兴市场的冲击更大一些。无论是上世纪80年代的拉美债务危机还是90年代末发生的亚洲金融危机，都是新兴市场遭殃。如果这次轮到发达国家，将会是历史上的第一次。其实，这在一定程度上说明当今发达国家的经济面临重重挑战，不堪一击。

有可能对发达国家造成冲击的还有房地产危机。

2021年伴随着各国央行的放水，全球多国房价也迎来了十年来最大涨幅，欧洲、北美、日韩等发达国家房价涨幅达到了惊人的程度。数据显示，截至2021年第二季度，全球平均房价同比上涨了9.2%，其中，新西兰房价涨幅为25.9%，美国和斯洛伐克的房价涨幅也均达到了18.6%，土耳其房价涨幅高达29.2%，位居全球第一。

然而，随着美联储2022年启动加息，房价也在达到峰值之后掉头向下。到今年8月份，美国二手房价格已经连续下跌了3个月，较5月份的峰值下跌5%。有经济学家预测，美国房地产市场已经处于衰退中，房价到明年年中将会再下跌20%。

对于美国老百姓而言，股市的大幅调整是对他们财富的侵蚀，而加息导致的房地产抵押贷款利率的上涨可能会令一些人没有能力偿还房贷。同时，新冠危机以来，美国老百姓的负债总额有了较明显的上涨。截至2021年底，美国消费者债务总额已经达到15.6万亿美元，全年增加1万亿美元左右，这个涨幅达到了2003年以来的最高水平。居民高负债和因利率提高导致的偿债能力降低叠加在一起，看上去有一点次贷危机的意味了。

发达国家的危机和房地产泡沫离我们A股投资人看上去有点远。但是，资本市场是相互影响的。如果美国发生房地产危机，A股也会受影响。但是，得益于我国政府对房地产及早采取的政策措施，房地产危机在我国发生的概率较低。

所以如果这次美元指数上涨真的引发危机，那应是发生在别国的危机。A股没有危机。

English Summary

The US dollar index rose sharply year-to-date, which usually caused crises from history perspective. This time the developed nations seem to be subject to the heavy debt burden more than the emerging markets as the developed nations issued a lot of debt to save the economy during the COVID-19 crises.

Moreover, property bubbles around the world might burst due to the high interest rates brought up by the central banks, which are eager to contain inflation via hiking interest rates. But for A-share investors it is no need to worry about property crises as government have taken measures to solve problems in this sector.

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全球股市上周走势惨淡。

在全球16个主要国家和地区的指数中，只有巴西股指上涨了2.2%，其余15个国家和地区的股指均下跌。A股上证指数和深成指表现较好：上证指数仅下跌1.2%，表现仅次于巴西指数；深成指下跌2.3%，在全球16个国家和地区股指中按照股指涨幅排在第5位。

俄罗斯、美国纳斯达克和法国股指领跌。其中俄罗斯指数上周下跌10%，表现最差；而纳斯达克指数一周下跌5.1%，仅仅好于俄罗斯指数；法国股指紧随其后，一周下跌4.8%。

经过上周的下跌，全球16个国家和地区股指中一半进入熊市，他们是台湾加权指数、标普500、德国股指、韩国综合指数、恒生指数、深成指、俄罗斯指数和美国纳斯达克指数。这8个指数从年初至上周五下跌22.5%到30.5%，其中纳思达克指数年初至上周五下跌30.5%，是全球股指中跌幅最大的指数，俄罗斯指数仅次于纳斯达克指数，下跌28.4%。

其余的8个股指中，法国股指、美国道琼斯股指年初以来分别下跌19.1%和18.6%，离熊市只有一步之遥。上证指数年初至今下跌15.1%，如进一步下跌也有步入熊市的风险。

有投资者朋友将今年跟2018年进行对比。2018年全年来看，全球股指虽然多数下跌，但只有A股的上证指数和深成指进入了熊市。全球其余国家和地区的股指全年虽然下跌，但跌幅不大。以美国三大股指为例，2018年全年跌幅在3.9-6.3%。

虽然全年跌幅不大，但2018年4季度全球股指共振下跌的景象还是让投资人心有余悸。2018年4季度，除了巴西指数上涨10.8%，其余15个主要国家和地区的指数均下跌。其中印度指数、恒生指数和澳洲指数跌幅相对较小，2018年4季度分别下跌0.4%、7%和9%，其余12个主要国家和地区的股指跌幅均超过10%。其中纳斯达克指数跌幅最大，为17.5%，其次为日经指数，下跌17%，标普500下跌14%，跌幅排在第三位。

上述可见，今年前三季度和2018年4季度有些相像之处：大部分市场同步下跌，而且美股领跌全球。

上周全球股指下跌的一个催化剂是英国公布了新的减税计划。

上周英国政府出台了一项价值450亿英镑的减税措施，包括取消将公司税上调至25%的计划、取消45%的最高税率、大幅削减印花税等等。此次减税的规模超过了1988年撒切尔夫人执政时期推出的减税措施，是半个世纪以来规模最大的一次。

但市场并不看好这个减税计划。英镑兑美元汇率上周五一天下跌3.6%，为37年来的新低。市场认为英国政府的这场政策将会将英国带入一场‘Barber式的繁荣(Barber Boom)。”这指的是前英国财政部长Anthony Barber在1972年出台的预算案。Anthony Barber推出的大规模无资金支持的减税措施导致了经济过热、通胀飙升以及随之而来的经济衰退。

1972年的预算案最终以灾难收场是因为其严重的通胀效应，而此次英国政府推出的减税措施可能也无法避免相同的命运。也有许多市场人士将英国政府此次减税方案与1988年撒切尔夫人执政时期推出的减税措施进行对比：尽管1988年预算案提振了经济，但也令通胀飙升，促使英国央行在1989年将利率最高调整至了15%。

该减税计划公布后，投资者用脚投票的结果导致英镑大幅走弱，美元指数则直线上涨达到113的高点。叠加因预期美联储将强悍加息，美国10年期国债收益率上周上涨到3.6%的高点，美国三大股指因而大幅下跌。

英国的减税政策在一定程度上反应了在高通胀和低增长的局面下，政客们所能采用的刺激经济的手段其实是很有限的。这也是很多发达国家当前所面临的困境。相比他们，我国所能够采取的刺激经济的手段还是相对较多的，问题只是用不用和何时用。

未来的投资不得不在低增长、高通胀的环境下进行。与2008年金融危机之后的低增长和低通胀环境相比，高通胀环境对成长股的估值有较大压制作用。2008年金融危机之后的低增长和低通胀环境下，成长股享受了很高的估值溢价。未来，这种估值溢价将会逐步回归。

上周白马股纷纷落马，其实就是高估值白马股估值回归。有投资人关心这种情况会不会持续。我们认为在美元指数新高、美国10年期国债收益率持续上涨的背景下，高估值的股票会持续面临压力。因此，对高估值的股票（其中部分是白马股）总体上要谨慎对待。

但是，我们认为总体市场的估值已经达到一个相对较低的水平，下跌空间有限。具体请参见《还会跌多少？》。

本周是国庆长假前的最后一周，长假前交投一般比较清淡。按照A股投资人的习惯，一般都要等节后再看。

English Summary

8 out of 16 stock indexes around the world fell into the bear market by last Friday. This is similar to what happened in 4Q2018, when major indexes in the world fell together. This time one catalyst is the tax-cutting plan brought up by the UK government. Market expected that this plan would end in disaster.

The developed nations are faced with low-growth and high-inflation environment and found that they had no right tools to stimulate economy in this environment. While China has many tools to rely on, the issue is that when and how many the government would like to leverage. This week is the last week before national holidays and market sentiment might remain low.

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港股从2020年至今连跌三年，这三年一年比一年的跌幅大。

恒生指数2020下跌3.4%，2021年下跌14.1%，2022年截止9月22日，下跌22.5%；以中国内地企业为权重股的恒生中国企业指数也连续三年下跌，2020到2022年分别下跌3.85%、23.3%和25.1%。恒生中国企业指数的跌幅大于恒生指数。

截止2022年9月22日，恒生指数回到了2011年10月的水平；恒生中国企业指数回到了2008年10月份的水平，一夜回到了11年和14年前。也就是说，三年的下跌把恒生指数和恒生中国企业指数之前8年和11年的涨幅都跌没了。

指数表现非常惨淡，但个股是分化的。

从2008年10月截止2022年9月22日，在港股上市的2592只个股中，1614只股票下跌，978只股票上涨。也就是在过去14年中，港股62%的股票下跌，38%的股票上涨。对港股投资人而言，这意味着从2008年10月至今有近2/3的概率买到一只下跌的股票。

在下跌的股票中，跌幅在90%以上的有395只，占港股总数的15%。投资人买入这些股票基本意味着血本无归。跌幅在50%以上的股票1161只，占港股股票总数的44.5%。也就是说从2008年10月开始投资人投资港股，有接近一半的概率损失一半的本金。所以，投资港股面临的风险不小。

不过，港股也有涨幅喜人的个股。从2008年10月以来，592只个股的涨幅超过100%。其中105只个股涨幅超过10倍，是货真价实的十倍股。

10倍股企业所在的行业各不相同：既有医药龙头企业如中国生物制药和石药集团，也有消费行业龙头蒙牛乳业和安踏体育，也有汽车整车和零部件企业吉利汽车和敏实集团。这些企业的共同特点是在各自行业中处在市场领先地位，具有较强的竞争优势，过往发展战略清晰，执行力强。

连跌三年之后，港股的估值也到了历史低位。在恒生12个综合行业中，截止9月22日，7个行业的静态市盈率在一倍以下。其中综合、金融和地产建筑的市净率在0.3-0.4倍，能源和电讯行业的市净率在0.6倍，可以说估值已经跌到了地板下面。

总体指数的估值也处在历史最低水平。恒生指数和恒生中国企业指数的静态市净率均跌破1，分别为0.87和0.79倍，为2002年7月以来的最低水平。整体市场跌破一倍市净率也说明市场的情绪低迷到了一个极致的水平。

关注港股的投资人也都不理解为什么港股估值如此之低。我们认为下面几个原因导致港股低迷，估值回落到历史低位。

首先，外资的持续流出是港股下跌的主要原因。特别是今年以来，国际投资人持续抛售港股。衡量外资抛售港股力度的一个重要指标就是港币兑美元汇率。今年5月份以来，港币兑美元汇率持续处在弱方兑换保证，即1美元兑换7.85 港币的水平。港币兑美元汇率达到弱方兑换保证，香港货币当局就需要入场干预汇率，防止汇率跌破弱方兑换保证。今年从5月12日到8月10日，香港货币当局从市场上31次买入港币，卖出美元。

而外资逃离香港的导火索是美联储加息。为了保持联系汇率制的稳定，香港货币当局今年以来五次跟随美联储升息，且升息幅度与美联储保持一致。但与此同时，香港与美国的息差一直在扩大。今年4月底，香港与美国隔夜利率差为27个基点；5月中旬，香港与美国隔夜利率差为77个基点；6月底，隔夜息差短暂修复至10个基点以上；7月中旬，隔夜息差扩大至约150个基点。香港与美国息差扩大导致套利交易活跃，资金持续流出香港回到美国。

其次，港股受基本面驱动。而今年以来，香港上市的内地公司盈利增速有所放缓，受到疫情的影响、经济下行周期的扰动以及港币跟随美元强势的影响，在港上市的中国内地公司盈利预期普遍不佳。同时，香港跟随美国加息也对本地楼市产生负面影响，造成香港本地股大幅下跌。

另一方面，地缘政治冲突也加剧了国际投资人抛售香港股票。在香港市场，国际投资人特别是欧美机构投资者占市场的交易额比重在40%左右。他们通常受地缘政治冲突影响较大。如果地缘冲突升级，则会导致他们抛售加剧港股，引发市场进一步的下跌。

港股过去几年的表现大幅跑输A股。A股以上证指数为例，从2019年到2021年均上涨。而港股2019年虽然也是上涨的，但涨幅弱于上证指数。当年上证指数上涨22.3%，而恒生指数只上涨了9.07%，涨幅还不到上证指数的一半。

我们曾经研究过港股和A股的相对表现，发现港股表现弱于A股几年后，就会在接下来的几年表现强于A股。同时，港股相对A股的走势与美元指数的强弱有较大关系。在美元升值期间，港股表现都要弱于A股；而美元贬值期间，港股表现通常要强于A股。这背后主要是中美两国货币政策的差异。

因此，在美联储升息周期结束之前，港股表现可能会持续疲弱。但是，美联储停止加息之后，港股应该就会有所表现。

问题是：美联储何时能够停止加息呢？

English Summary

HK stock market fell over the last three years. Both Hang Seng Index and Hang Seng China Enterprises Index fell to the low 11 years and 14 years ago. Their valuation is at historical low level. Yet different stocks performed differently. Some fell to 1% of market value in 2008 while some rose 10 times compared to the stock prices in 2008.

The fall of HK stocks is due to that the Federal Reserve hiking interest rates, which caused international investors to sell HK stocks and come back to the US market. Moreover, geographical conflicts as well as the disappointing earnings growth contribute to the fall of HK stock market. The future of HK stocks is determined by the Federal Reserve interest hike. When the Federal Reserve stops hiking interest rates, it might be the time for HK stocks to perform.

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