A股走势疲弱，周二在连续下跌后小幅反弹，但两市成交量总计6500亿人民币，再次创下新低。其中上证指数的成交量为2686亿，回到了2020年10月份的成交量水平。

市场情绪低迷，投资人都认为股市仍存在下跌风险。果真如此，还要跌多少呢？我们对此从估值的角度进行了分析。

首先看上证指数。上证指数当前点位对应的静态市盈率为12.2倍，位于近10年来28%的分位数，距离负一倍标准差11.1倍还有8%的下跌空间。近10年来，上证指数静态市盈率只有一次跌破了负一倍标准差，就是在2018年末和2019年初，跌到11倍以下。因此，有理由认为负一倍标准差有较强的支撑。如果上证指数再下跌8%，就到了2863点，也即回到今年4月的低点。

其次，看一下创业板指。创业板指当前点位所对应的静态市盈率为44.8倍，处在近10年来28%的分位数。近十年来，创业板指静态市盈率最低接近负两倍标准差，即25倍，也发生在2018年末和2019年初。不过，当时创业板业绩有很大的利空，即大规模并购后发现业绩不能兑现。此次，创业板业绩能否有较大利空有待观察。如果不幸发生了业绩利空，则创业板指也很可能再回到负两倍标准差的估值水平，这也意味着有44%的下跌空间。

再看一下科创50。科创50当前点位所对应的静态市盈率为41.5倍，处于2020年成立以来一倍标准差以下的水平。科创50静态市盈率最低值为2022年4月的31.7倍。科创板如果再次触及这个估值低点，则有24%的下跌空间。

我们再来看看上证50和沪深300这两个重要指数。上证50当前点位所对应的静态市盈率为9.5倍，处在近10年33.5%的分位数。上证50近10年静态市盈率负一倍标准差在8.5倍。

近10年来，2013和2014年上证50的静态市盈率较长时间低于一倍标准差。而2016年2月、2019年1月和2020年3月，上证50曾经短暂跌破一倍标准差。因此，负一倍标准差有较强的技术支撑。如果上证50此次调整跌破负一倍标准差，则有10.7%的下跌空间。

沪深300当前点位所对应的静态市盈率为11.45倍，位于近10年来29%的分位数。与上证50一样，沪深300除了2013和2014年其静态市盈率曾经较长时间处在负一倍标准差10.2以下，只在2019年年初短暂跌破负一倍标准差。因此，也可以同上证50一样，负一倍标准差估值有较强的技术支撑。沪深300如回到负一倍标准差的估值，需要下跌22%。

小结一下，对于大市值指数和宽基指数，包括上证指数、上证50和沪深300，负一倍标准差具有较强支撑。这三大指数距负一倍标准差静态市盈率分别有8%、10.7%和22%的下跌空间。

而对于创业板指和科创50，负两倍标准差有较强的估值持证。这两个指数距离负两倍标准差分别有44%和24%的下跌空间。

也就是说，大市值指数潜在跌幅小于小市值指数。

指数层面是这样，但个股可能就需要各个甄别了。事实上，中秋节后这波下跌，A股中的个股表现也截然不同

我们统计了截止9月20日中秋节后个股的涨跌情况。在节后6个交易日中，上涨的股票有505只，占全部股票数量4919的10.3%；其余4414只股票，占总数近90%的股票下跌。其中跌幅在20%以上的股票有909只，占比18.9%。其余3505只股票跌幅在0-10%之间。

我们在《全球都在跌》中指出：A股的下跌与美联储超预期加息有较大关系。但是，很多A股投资人对此并不关心。他们认为我只关心我的股票跌不跌，美联储加息跟我有什么关系。这种心态在投资者中应该比较普遍，特别是个人投资者。

但是，美联储加息确实改变了投资的很多东西，甚至影响到我们生活的方方面面。你不关心可以，但不受影响基本是不可能的。

首先，中美利差倒挂的幅度越来越大，这意味着人民币贬值可能会超预期，而外资将会持续流出中国资本市场，包括股票和债券。其次，美国通胀，其他地方也会遭殃。我国也面临输入性通胀的困扰。而人民币贬值无疑将提高进口商品的价格，加剧输入性通胀。最后，从估值的角度看，美国10年期国债收益率是无风险利率的标杆，它的不断上升会压制股市的估值。这也与我们前面所分析的以成长股为主的创业板和科创板跌幅将会大于以价值股为主的上证、上证50和沪深300的一个原因。

周二美国国债收益率在美联储议息会议召开之际再度上升。其中2年期国债收益率上升到3.99%，这是2007年以来的最高水平。而10年期国债收益率则短暂上升到3.6%的水平。市场期待美联储今晚将会加息75个基点。受国债收益率上升影响，隔夜美股再次大跌。

美股可能还要跌不少，A股也可能受美股的影响而下跌。好在，根据我们前面的测算，总体市场跌幅是有限的。

English Summary

How much A-share could fall is a question that investors are paying attention to. We calculated based on valuation and found that the indexes of value stocks including Shanghai Composite Index, Shangzheng 50, and Hushen 300 have a small room to fall while the indexes of growth stocks including Chinext and STAR 50 might fall a lot.

The US treasury yield rose sharply as the Federal Reserve Open Market Conference began. Market expects that the Federal Reserve would raise interest rate by 75 basis point. A-share investors would be affected by the rate hike despite some investors believe that they can pick the stocks that can outperform the overall market.

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上周A股的大幅下跌是在环球股市皆调整的背景下发生的。

在全球16个主要国家和地区股市中，上周只有俄罗斯一个国家的股指上涨近1个百分点，其余15个主要国家和地区的股指均下跌。

我们上周在《跌不动了》一文中也指出：如果美股持续下跌，投资者风险偏好降低，A股也会面临下行压力。

上周，美股纳斯达克指数跌幅5.48%，在全球16个主要国家和地区的指数中跌幅最大；其次为深成指，跌幅为5.19%；标普500紧随其后，跌幅为4.77%，之后是上证指数和道琼斯指数，分别下跌4.16%和4.13%。可以说，上周美股带领全球股市下跌，A股紧紧跟随。

美股的调整是因为市场在8月份通胀数据发布后突然意识到通胀可能会持续很长时间。而A股的下跌在很大程度上也是反应美国通胀持续和美联储将不得不大幅加息的预期，成长属性强的板块如赛道股跌幅居前。

上周A股申万31个行业全线下跌，其中电力设备、公用事业、基础化工和有色金属行业跌幅居前，分别下跌9.3%、7.9%、7.3%和7.1%。这几个行业均与新能源相关，也是赛道股密集分布的行业。

有投资人认为新能源板块的下跌与地缘政治冲突有关。我们不否认这可能是一个导火索。但赛道股从4月份的底部反弹很大程度是预期美联储将会很快降息，因而上涨中包含了估值的大幅提升。但上周美国通胀的数据无疑将美联储近期降息的期望全部湮灭了。当前，市场预期美联储将不得不加息到4-4.25%，利率上升意味着长久期成长股的估值将会大幅下降。这也是纳斯达克和深成指跌幅最大的原因：这两个指数的主要成分股基本都是成长股。

也有投资人认为等到美国经济衰退，美联储一定会降息。这是将过去的经验应用到未来，其实也是一个简单的线性外推。事实证明，股市里简单地线性外推通常都会犯下严重的错误。我们也在过去的文章中多次指出：这次不一样。

这一次美联储很可能在经济衰退之后也不得不大幅加息，原因就是通胀很可能是阻碍经济复苏的主要力量，就如同上世纪70年代末和80年代初一样。

因此，美国的经济前景并不美好，但当前美国股市还没有完全反应经济衰退的风险。

以标普500为例，当前点位所对应的静态市盈率为19.8倍，处在1990年1月以来的48%的分位数。从1990年以来，每次美国股市遭遇重大冲击或者美国经济陷入危机，标普500指数的静态市盈率都会跌破负一倍标准差，即跌到16倍静态市盈率以下。当前标普500的静态市盈率距离负一倍标准差还有19%的下跌空间。

近期，知名对冲基金桥水的创始人达利奥发表观点，他认为只要美国利率上升到4.5%，美国股市就要下跌近20%。这与上面所述的标普500在面临危机时的估值回调幅度是相当的。

但是，估值回调只是股市下跌的一个来源，另外一个推动因素来自于企业盈利的下调。

根据中金公司统计数据，可比口径下，标普500二季度EPS同比增长4%（非金融12%），较一季度的8%继续回落（非金融16.8%）；以科技股为主的纳斯达克100指数二季度EPS同比-12.9%，较一季度的2.5%继续回落且已转负。

随着美国上市公司在第二季度财报会议上越来越多地讨论潜在的衰退风险，华尔街分析师一直在下调标普500成分股第三季度的盈利预期。FactSet统计显示，二季度业绩电话会有240家成分股公司提到了经济衰退，远高于52家的五年平均水平，创2010年以来最高水平。

FactSet数据同时显示，自6月30日以来，华尔街分析师已将标普500成分股盈利预期下调了5.5%，超过了5年2.3%的平均水平。目前市场对于标普500指数第三季度盈利增长预期为3.7%。如果最终实现，将是2020年第三季度以来的最低盈利增长。随着企业盈利增速的下调，股价也将会随之走低。

A股市场的投资者当然最关心A股市场未来还有多少下跌幅度。我们仍然维持之前的判断，A股市场的价值股下跌空间有限，因为估值已经处在历史低位，而基本面未来有望随着政策的不断落地而好转；但成长股（即赛道股）的下跌可能刚刚开始。

同时，一个潜在风险点也会对赛道股产生较大冲击：人民币兑美元汇率。

上周，人民币兑美元汇率一度跌破7，创下2020年7月以来的最低水平。这与美元指数在美联储加息推动下持续上涨有很大关系。从2021年5月底以来，美元指数从90一路上涨，当前接近110，在一年多的时间上涨了22%，在全球资产中表现上佳。而非美货币则一路走低，人民币在其中应该是相对坚挺的。

但未来，随着我国流动性保持宽松，甚至进一步放松，而美国不断加息，人民币兑美元汇率有可能进一步走弱，而这有可能引发外资流出。去年以来，外资买入A股较多的板块就是赛道股。如果外资流出，这些股票有可能进一步下跌。

总之，A股所面临的国内环境相对友好，但外围风险需要密切关注。

English Summary

The sharp decline of A-share last week is in the background of the correction of global stock market except for Russia stock market. The US and China stocks fell the most due to the concern that the Federal Reserve might have to raise interest rates higher than expected as inflation seems to be persistent.

The US stock market still has a long way to fall as its valuation is relatively high and that earnings growth is set to decline with the economy slow down. This would affect A-share from sentiment perspective. Moreover, as RMB to US dollar exchange rate would fall further, the international investors might flow out of A-share market.

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美股周二因为8月份通胀数据超预期而创出2020年6月以来最大的单日跌幅。很多投资人都担心A股周三会跟随隔夜美股走势而暴跌，但是并没有。

A股周三缩量下跌。上证指数跌幅不到1个百分点，创业板指跌幅不到2个百分点，而科创50居然还是微涨。沪深两市成交量7000亿出头，创出今年以来成交量的新低。

行业而言，申万31个行业中，除了国防军工和美容行业上涨，其余29个行业均下跌。跌幅居前的是电力设备、汽车和基础化工，分别下跌2.3%、1.9%和1.8%。

电力设备和汽车行业均与新能源相关。某动力电池龙头企业可能是为了安抚市场情绪，在周三晚间公告，四川限电对其产能影响较小。这个公告也从侧面反应了市场对新能源行业3季报心存疑虑，这可能也是当天板块跌幅较大的原因。

周三A股的表现在一定程度上说明除个别行业外，大多数行业都跌不动了。我们在《只有一个行业大涨》中指出，年初至今，在申万31个行业中，只有煤炭一个行业上涨40%，2个行业小幅上涨，其余28个行业下跌。也就是说，年初至今，大部分行业下跌了近9个月的时间。

与行业表现类似，今年以来个股中下跌的股票数量也远远超过上涨的股票数量。截止9月14日，年初以来，在4912只股票中，3494只股票下跌，占总股票数量的比例为71%；1420只股票上涨，占总股票数比例为29%。

在下跌的股票中，跌幅在0到10%和20%到30%之间的股票数量最多，分别为964和854只，占总股票数量的比例分别为19.6%和17.4%，二者合计为37%。也就是说，股票投资者今年有超过1/3的概率买到下跌在0-30%之间的股票。对于投资而言，今年真是充满挑战的一年。

在当前位置，我们认为A股上行和下行动力均不足。

首先，上行需要经济前景转好以及企业盈利增速的改善。但是随着外需走弱，经济前景恐怕还需要一些时间才能有比较明显的改善；而企业盈利也在3季度和4季度面临下行风险，主要来自内需和外需的不足。

其次，市场经过较长时间的下跌，估值也到了相对较低的水平。以上证指数为例，其静态市净率为1.34倍，位于近10年来15%的分位数。一些行业的估值也处在历史低位，比如今年以来跌幅最多的行业—计算机，其静态市盈率为2.98倍，处在2002年以来的16.8%的分位数。

当然也有指数的估值相对较高，比如创业板指的静态市净率为5.5倍，处于近10年来53%的分位数，存在下行风险。但因为以上证为代表的市场总体估值较低，因此，市场下跌的空间应该也是有限的。未来，市场的走势取决于经济前景和企业盈利趋势的变化。

除了我国经济和企业盈利对A股会产生影响，影响A股未来走势的还有美股。如果美股持续下跌，投资者风险偏好降低，A股也会面临下行压力。

美股在周二大跌之后，周三小幅反弹。那未来美股走势如何呢？我们认为影响美股走势的关键因素是通胀。当前很多分析师都认为在今年余下的月份里随着通胀基数抬升，通胀将会逐步回落。

美国消费者价格指数从2021年4季度开始增速明显抬升，2021年10、11和12月份的消费者价格指数同比涨幅分别为6.2%、6.8%和7%。但是，认为通胀基数抬升通胀就会下来是简单的线性外推。在今年6月份，这种线性外推就被证伪了。

2021年5月份，消费者价格指数的同比涨幅首次上升到5%以上，但2022年5月份的消费者价格指数为8.6%，创出40年来的历史新高，大超市场预期。5月份通胀数据在6月份公布后，美股市场随之大幅调整，纳斯达克指数在7个交易日内下跌了1500多点。

我国对通胀的研究结论是“通胀猛于虎”，而多发货币就是放出“笼中虎”。美联储此次为了应对新冠疫情导致的经济危机，大发货币，也就是放出了“笼中虎”。

“擒虎容易纵虎难”。央行不放水还好，只要放水就会造成通胀，而通胀治理起来都面临重重障碍。从国内外历史看，治理通胀都是一个复杂艰巨的过程。

这一次，虽然美联储采取行动治理通胀的时机相对较早，但其通过加息缩表收缩流动性只能降低需求，通胀的另一面是供给。美国经济目前面临的一个最大的供给瓶颈是劳动力。我们在《风景这边独好》中分析了美国面临的长期的劳动力短缺问题。

在通胀的情况下，劳动力短缺会造成工资的上涨。最新消息，美国铁路客运公司自9月15日起因货运工人罢工而取消所有长途火车运输服务，这可能是美国三十年来首度全国性铁路罢工。罢工的诉求就是加薪，而通胀会通过工资传导到成本，再从成本传导到工资，产生工资-成本螺旋式上涨。

因此，虽然市场都期盼美国通胀见顶，但真正见顶的时间恐怕要晚于大部分人的预期。有鉴于此，我们对美股走势一直保持谨慎态度。而A股在一定程度上也会受到美股的影响，除非我们的经济和企业盈利趋势发生根本性的转变。

English Summary

A-share performed relatively well on Wednesday despite the sharp decline of the US stocks overnight. Most sectors have been on a downward trend for nine months and their valuation is at historical low levels. The economic prospects and earnings growth trend of listed companies will determine the future of A-share.

The inflation in the US is hard to be contained from historical experience. The US is faced with labor shortage, which would push up salary and then drive costs up, making an upward spiral of salary and cost. The US stocks are at the mercy of inflation. If inflation continues to go up the US stocks would go down further. A-share would also be hurt by the worsening sentiment from the US stocks decline.

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中秋一过，一年近四分之三过去了，时间飞逝，让人不由得感慨一年又一年。

但A股市场的今年并不同于往年。截止上周五，年初至今，A股31个行业中只有三个行业上涨，分别是煤炭、综合和石油石化行业，分别上涨40 .8%、6%、0.8%。从涨幅来看，只有煤炭行业大幅上涨。

而28个下跌的行业中，计算机、传媒和电子的跌幅最大，达到28.4%、27.5%和27.5%。这几个行业基本面都在今年遭遇一定的波折，上市公司业绩也低于预期，因此跌幅较大。

而与新能源相关的行业包括有色金属、汽车和电力设备，今年以来的跌幅并不大，分别下跌6.5%、8.5%和11.7%。今年新能源行业的增速仍然较高，支撑了企业的业绩增速。但是，新能源行业整体估值偏高，因此，股价也随大势下跌。

乘联会公布的全国乘用车产销数据显示，8月国内乘用车市场零售187.1万辆，同比增长28.9％，为近10年以来最高增速。今年1-8月，国内乘用车市场累计零售1295万辆，同比增长0.1％，增速实现由负转正。其中6-8月更是贡献了110.2万辆的增量。

虽然目前疫情仍有不确定性，但市场预期产销或可实现高增长，呈现“金九银十”的良好局面。中国汽车流通协会产业协调部主任樊宇则表示，总体上来看，车市增长趋势不变，预计9月增幅10%-15%。

在乘用车市场整体呈现大幅增长的同时，新能源乘用车市场也一路高歌猛进。数据显示，8月国内新能源乘用车零售销量达52.9万辆，同比增长111.2%，环比增长8.8%。1-8月新能源乘用车国内零售326.2万辆，同比增长119.7%。

A股市场整体走势分化严重，阶段性走势也具有这个特点。

8月17日以来，A股市场连续调整。截止上周五，A股13个行业上涨，18个行业下跌。其中涨幅领先的行业包括煤炭和房地产，从8月17日以来，房地产和煤炭分别上涨9.3%和9%，将A股其他行业远远甩在后面。

而跌幅居前的行业包括电力设备、机械设备和电子，从8月17日以来，这三个行业分别下跌9.6%、8.3%和8%。

我们在之前的文章中曾经探讨过A股市场风格切换的问题，而8月17日以来A股的表现证实了市场风格正在从成长切换到以房地产为代表的价值板块。

房地产板块的表现较好与近期政府对保交楼的政策支持有关。8月底，专项用于“保交楼”2000亿元全国性纾困基金启动，这笔专项借款由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，后续中国进出口银行或也会加入。中央财政将根据实际借款金额，对政策性银行予以1%的贴息，贴息期限不超过两年。

与此同时，对房地产企业尤其是民营企业的融资支持措施也逐渐落地。8月23日，首单全额担保民营房企债券落地：重庆龙湖企业拓展有限公司公告发行2022年第一期中期票据，发行规模为15亿元，募集资金用于项目建设、购回或偿还境外美元债等。

针对民营房企融资难的问题，中债信用增信公司为民营房地产企业发债提供全额担保，确保民营房企项目的正常建设和按期完工，利于“保交楼、稳民生”工作的顺利推进。

另外，货币供应量数据显示对房地产的融资也在放松。上周五收盘后发布的8月份社融数据略超市场预期。其中一个值得关注的是委托贷款和信托贷款存量同比增速均有一定程度的改善：8月份委托贷款存量同比增速在2018年2月之后首次转正，时隔4年半，同比增速回升到1.2%；而信托贷款存量同比增速虽然仍然是-27.4%，但较7月份改善了0.9个百分点。

委托贷款和信托贷款作为影子银行的重要组成部分，是房地产和地方政府融资的重要工具，他们的同比增速改善意味着房地产和地方政府融资有放松的迹象。这可能也是房地产板块近期表现较好的一个原因。

在今年余下的几个月里，A股行情是否还将继续分化呢？小长假期间，各大券商都发表了对市场的未来走势判断，总体看涨。不过对于是价值还是成长板块表现更好存在一定的分歧。

小长假期间，海外市场总体上涨。上周美联储仍然保持鹰派，但市场定价已经基本计入了9月下旬美联储议息会议上加息75个基点。将在今天美股开盘前公布的8月美国消费者价格指数的涨幅也很有可能显示通胀连续第二个月放缓，这应是支撑美股上涨的主要动力。

不过，很多分师认为美股的反弹应仅仅是昙花一现，预计4季度美股仍将延续下跌的主基调，主要原因就是美国上市公司的盈利有可能进一步下调。

近期数据显示美国楼市陷入低迷。7月份美国年化新房销量为51.1万套，环比跌12.6%，同比跌29.6%，创2016年1月份以来新低。今年以来，该指标有6个月环比出现下降。同时，美国7月份待售房屋销售指数录得89.8，环比下降1%，虽略高于市场预期的2.5%降幅，但同比仍下降22.5%。

房地产市场遇冷与利率上升有很大关系。考虑到未来美国利率仍将上升，房地产市场的前景不容乐观。从2010年到2020年，房地产占美国GDP的比例在12%左右，对美国经济的贡献与制造业基本一致。房地产行业走势不佳，意味着美国经济增速回落。

经济前景不乐观，美股能涨到哪里去呢？

English Summary

A-share market has been polarized year-to-date with only one sector to rally and most of the remaining sectors to fall sharply. This is also true in the recent correction with a few value sectors to outperform and most of the sectors to fall. The extreme performance of sectors is to a large extent due to the policies.

The US stocks rallied last Friday and on Monday as market expected the inflation to peak out and the Federal Reserve to slow down hiking interest rates. Yet the listed companies’ earnings growth might come down as high interest rate is hurting economy. As such the rally could be short-lived in the end.

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昨天发布的我国8月进出口数据显示外需回落速度快于预期。全球来看，8月份主要国家的出口增速均回落，显示全球经济在同步放缓。

素有世界经济“金丝雀”之称的韩国8月份出口同比增速为6.6%，较7月份的9.2%下滑了2.6个百分点。从2000年以来，在同比正增长的月份，这个数据是处在较低水平。

韩国50%以上的GDP来自于出口，对全球经济的依赖度较高。韩国经济的好坏通常预示世界经济的状况，因此，被称为世界经济的“金丝雀”。

在各国货币对美元贬值的情况下，出口增速仍大幅度回落，这种现象值得思索。

仍然以韩国为例：今年8月底，美元兑韩元上涨到1350韩元兑一美元。历史上美元兑韩元汇率只有4次站上过1350：第一次是在1998年亚洲金融风暴期间；第二次是在2000年互联网泡沫破裂的时候，第三次是2008年全球金融海啸期间，此次是第四次。

韩元兑美元贬值，一方面是为了改善贸易条件，增加出口；另一方面，则反应外资在逃离韩国。而外资逃离韩国，主要是因为美国和韩国的利差扩大。自从美联储从今年3月份加息以来，韩国央行也紧随其后，亦步亦趋。但是韩国央行加息的幅度远远小于美联储。

韩国银行金融货币委员会8月25日开会决定将基准利率由目前的2.25%上调25个基点至2.5%。这是韩国央行史上首次连续4次加息，可谓紧缩程度空前。但相比美联储一次加息50-75个基点的幅度，韩国4次加息才加了100个基点。

利差是决定两国汇率的一个重要因素。随着美国和韩国利差的扩大，未来韩元还有进一步贬值的压力。有朋友问：那韩国央行为什么不大幅度加息呢？

这主要是韩国国内面临比较高的债务水平。韩国政府债务水平较低，但家庭债务水平较高，2020年之后家庭债务水平飙升。截止2021年底，家庭债务占GDP总量已经达到160%。

韩国央行投鼠忌器，但如果加息节奏过慢的话，一方面通胀不断升高，另一方面是出口贸易竞争力受到影响，逆差失控，出口依赖型经济的盘子变小。这真是一个两难境地。

环顾全球，不得不跟着美联储加息的国家和地区不胜枚举，周四欧洲央行宣布加息75个基点，希望借此应对高通胀。

在议息会议后的新闻发布会上，欧央行行长拉加德表示：即使考虑到俄罗斯对欧盟完全停止能源供给，欧央行预测欧元区经济在2022年增长2.9%，2023年收缩0.9%，但到2024年增长1.9%。也即欧元区不会因为俄罗斯断气而进入衰退。

但是，经济学家持有不同观点。很多经济学家认为未来几个月欧元区经济将会进入衰退，主要是由于高昂的能源成本影响经济的方方面面。

欧元区已经因为高能源成本而不得不去工业化，这将对欧元区经济造成持久打击。因为很多生产设施一旦关闭，就因重启成本高昂而不得不永久关闭。高能源成本还迫使居民降低消费需求。另外，随着冬季到来，一些欧洲老百姓选择前往其他国家或地区度过冬天。人口外流也会对欧元区经济产生不利影响。

欧央行加息不仅是为了应对高通胀，在很大程度上也是为了拯救欧元。欧元兑美元汇率近期屡次跌破平价，引发欧元能否安然度过能源危机的猜测。随着欧央行加息消息的公布，欧元兑美元回升到平价以上。

而中国是少数不跟随美联储加息的国家。当然，这种不跟随也在一定程度上造成中美利差倒挂，外资出逃，汇率贬值的风险。但是，受制于国内经济低迷，降息而不是加息是央行的货币政策选项。中长期看，我国利率水平有可能逐步走低，具体请参见《风景这边独好》。

利率走低是股市走牛的前提条件，但股市长牛一定需要经济持续增长。上世纪80年代初美国开始了长达20年的牛市，主要推动力就是科技行业发展所带动的经济持续增长。

当下，我们对中国经济的中长期前景充满信心，但短期还需要面对外需回落和内需低迷的现实。在投资、出口和消费三驾马车中，四季度进出口增速可能回落到负区间，但政府主导的投资能够在一定程度上缓解经济下行的斜率。经济下行过程中，消费也会受到一定的影响。

A股市场中秋节前成交低迷，投资者信心缺失。一些上市公司的股东减持也对股价构成压力。A股主要是一些赛道股的股东有比较大的减持动作，港股某互联网龙头企业的大股东持续减持，也对股价构成打压。

另外，三季度企业业绩虽然较二季度有所回升，但考虑到需求较弱，回升幅度应相对有限。而8月底以来疫情在各地又重新蔓延，一些上市公司的生产经营也受到一定程度的影响。进入四季度，疫情可能又会在寒冷天气下有所加重，对经济和上市公司的业绩而言都是不利的。

简而言之，未来可能是一段黎明前的黑暗，不过熬过去就好了。

English Summary

August export data in China came in lower than expected due to the weak demand in major nations. Yet the slowing down of export seems common across the world, implying that the world economy is slowing down. With the US dollar appreciating many non-US currencies are depreciating and the international money is flowing out of these nations.

The European Central Bank raised interest rates by 75 basis point to fight against the inflation. Yet many economists believed that the European economy would fall into recession in months due to the high energy costs and the high interest rates. China seems to be the only nation that can lower interest rates in the world.

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近期好像都是坏消息。

首先看看欧洲的情况。因为俄罗斯无限期关闭北溪一号，欧洲能源危机加剧。受到断气的影响，欧洲经济出现恶化迹象：标普全球欧元区8月综合采购经理人指数(PMI)降至18个月低点48.9，消费者担心生活成本危机加剧导致需求下降，经济前景陷入黯淡。雪上加霜的是欧央行还要在9月8日的议息会议上加息至少50个基点。

其次，我国经济又受到疫情的冲击，但幸运的是对比4、5月份的疫情相对影响没那么严重。另外，近期某地又发生自然灾害，虽然影响范围有限，但对经济也会产生不利影响。

引人注目的还有人民币兑美元汇率。虽然中国人民银行在9月5日宣布下调外汇准备金率从8%到6%，但是人民币兑美元汇率仍然跌跌不休。截止9月6日晚，人民币兑美元汇率达到6.96，突破7近在眼前。人民币兑美元汇率从2月底的高点至今，在不到半年的时间贬值幅度达到9.2%。

人民币兑汇率迭创新低的背后是美元指数的不断走强。美联储将在9月下旬的议息会议上进一步加息50或75个基点，美元指数也受到利率上升的支撑走强。

截止9月6日，美元指数突破110大关，达到2002年4月以来的最高水平。美元指数前面的高点是2001年底的120。如果美联储持续加息，120看起来也是可能达到的。果真如此，人民币和其他非美货币都将继续走弱。

受到人民币贬值影响，北上资金自上周五以来连续三个交易日净流出。但A股本周并没有受到北上资金的影响，周一小幅反弹，周二大幅反弹。周二有色金属行业领涨，新旧能源一起上涨，基础化工板块也大涨。

基础化工板块为什么会上涨呢？这主要是因为国内产品可以替代欧洲化工产品。

欧洲化工产业链很完整，天然气提供化工产业链的能源。俄乌冲突发生后，天然气价格较之前上涨10倍，对欧洲化工产业链造成较大冲击。

以全球化工巨头巴斯夫为例：巴斯夫每年需要150亿立方米的天然气，占整个德国天然气需求量的10%。天然气价格暴涨后，巴斯夫不得已将15%的能源需求转化为非天然气需求，勉强保证能源供应。

中国的很多化工产品都可以弥补欧洲的不足，比如尿素、维生素A、维生素E以及聚氨酯等。在欧洲能源价格飙升的情况下，我国的化工产品具有较高的性价比。如果欧洲能源危机持续，可能在一定程度上对我国出口反而是利好。

因此，人民币贬值从这个角度看是更有利于出口的。人民币兑欧元汇率从今年7月12日的6.7409人民币兑1欧元下跌到6.8871人民币兑1欧元，近2个月的时间跌幅为2.1%。这可能是近期唯一的一个好消息。

美股本周一因劳动节假期休市，周二恢复交易后三大股指全线下跌。8月份供应管理协会采购经理人指数为56.9，高于市场预期的55.5。结合上周五发布的强劲非农九月数据，市场认为9月份加息75个基点的概率大幅提升。受到加息预期的推动，美国国债收益率也上涨：周二10年期国债收益率一度上涨3.353%。

截止周二，纳斯达克指数连续6个交易日下跌，创出2019年以来连续最长下跌天数。标普500指数也回到7月份的低点。

市场不仅担忧美联储加息，而且担忧经济陷入衰退。曾经精准预测美国2022年通胀水平将达到6-9%的约翰·霍普金斯大学教授史蒂夫·汉克预测美国经济在2023年遭遇严重衰退。他还预测通胀可能持续到2023年甚至2024年。

“严重衰退论”是一种声音，与之相对应的是“温和衰退论”。以高盛为代表的投资银行不认为美国经济将会陷入严重衰退，尽管从美国历史上的77次衰退看，高核心通胀率和高单位劳动成本的增长都发生在严重衰退之前，但高盛认为美国这一次只是一次浅衰退，失业率有可能仅仅上升1个百分点。

花旗也认为美国经济直到明年年底才会在全球经济衰退的带动下进入衰退。花旗认为欧元区和英国将在今年晚些时候陷入衰退，美国料于2023年底前面临衰退局面，包括巴西、智利和波兰在内的主要新兴市场也将进入衰退期。花旗认为短期内不会出现全球衰退的原因在于，美国经济迄今仍具韧性。

总之，对经济前景和央行加息的担忧仍然主导美国股市。当然，全球股市也受到这两个因素的影响。因此，短期看好消息可能还会比较少。

English Summary

The bad news is abundant. The European energy crises are getting worse and worse. Moreover, the Europe Central Bank is expected to raise interest rates on coming Thursday. RMB is depreciating against the US dollar. Yet it is good for China’s export as Chinese petrochemical products can replace the European products.

The US stock market continued to fall on Tuesday as strong economic data means that more interest rates hike ahead. There are different opinions regarding whether the US would enter a serious or mild recession. Anyway, the economic prospects are not that promising.

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