上周五，美国8月份非农就业数据发布后，美股先涨后跌。市场对美联储加息的恐惧压倒了8月失业率上升带来的短暂惊喜。

我们在之前的分析中指出：美联储加息受制于通胀的水平，如果通胀一直居高不下，美联储可能不得不一直加息。

虽然美国8月份的非农就业数据显示每小时薪资增速有所放缓，从7月份的环比增速0.5%下降到0.3%，但由于劳动力短缺，美国时薪增速可能不会有较大幅度的下降，从而有可能导致通胀居高不下。

美国劳动力短缺的问题在2010年以后变得比较明显，主要原因是在婴儿潮时期出生的人口逐渐到了退休的年龄，对美国劳动力市场造成了更大的压力。婴儿潮是指在1946年到1964年间美国有七千五百九十多万婴儿出生，约占美国总人口的三分之一。从2010年开始，这批人口开始逐渐退出劳动力市场。

让劳动力短缺问题变得更加严重的是移民数量急剧减少，特别是2016年特朗普上台后移民政策偏向严苛，导致美国移民数量从2016年每年1000多万下降到2021年仅仅20多万。

而新冠疫情又加剧了劳动力紧张，一方面由于新冠疫情导致的死亡带走了大量人口，另一方面出生人口也创出历史低点。从2020年7月到2021年7月，美国人口仅仅增长了0.12%。根据美国统计局和布鲁克林研究所，该增速是美国自第一次世界大战以来的年度最低人口增速。

为了获得更多劳动力，美国企业主们不得不提高薪资和福利待遇，以吸引更多的劳动力。这无疑将会加剧美国工资-成本螺旋式上涨的风险，令美国通胀水平难以下降。

而且根据相关研究，美国劳动力短缺是未来的一个常态。据预测，美国主要劳动力人口未来30年的年均增速将会下降0.2%，对比过去40年的年均增速1%。

因此，劳动力短缺是一个长期问题，那通胀会不会也变成一个长期问题呢？果真如此，这将对资产价格产生非常重大的影响。

各国央行的加息已经对资产价格造成了很大压力。周末一则40年债券牛市终结的消息成为焦点。

上周，追踪政府债券、投资级公司债券总回报的彭博全球综合指数（Bloomberg Global Aggregate Index）相比2021年的峰值，该指数的累计下跌幅度已超过20%，创出了自1990年创立以来的最大跌幅，进入熊市。

债券的牛市开始于上世纪80年代，随着时任美联储主席沃尔克大幅加息以抑制通胀，美国国债利率水平也随之走低。美国10年期国债收益率从80年代初高达近16%下降到新冠疫情前的不到2%的水平。在新冠疫情发生后，美联储大放水，10年期国债收益率一度下跌到0.5%的水平。而后随着美联储加息而一路上涨，又重新回到3%的水平。随着国债收益率的上涨，债券价格暴跌，长达40年的全球债券大牛市已经结束。

不光是美国国债暴跌，在刚刚过去的8月，英、德的债券价格也大幅下跌。英国、德国2年期国债收益率均创下了有记录以来的最高单月增幅，国债价格随之暴跌。

据欧洲最新披露的数据显示，欧元区8月份通胀率升至9.1%，再度创下历史新高，且高于市场预期。数据披露后，市场直接发出预警，欧洲央行将在9月再加息50个基点，进一步打压了全球债券市场。

与发达国家债券暴跌形成对比的是中国债券市场的走牛。而债券市场走牛与我国利率水平下降有很大关系。今年以来，为了提振经济，央行在1月、5月和8月三次降息，调降短期和长期贷款基础利率。8月22日央行第三次降息后，5年期贷款基础利率下降到4.3%，为历史最低水平。

未来我国利率将会呈现长期下降的趋势，这也与我国人口增长和人口结构有密切关系。

经合组织研究发现，一国青年比中年人口的比例与利率具有正相关关系。这里的青年指20-29岁人口，中年指40-49岁人口。

以美国为例，前面提到的美国婴儿潮在 1960年之后陆续步入青年，青年人口相对于中年人口增多，推动青年对中年比例上升，利率随之上行。1980年前后，青年对中年比例达到顶峰，美国利率的历史高点出现。

1980年之后，这部分人口又陆续步入中年，中年人口相对于青年人口增多，推动青年对中年比例下降，利率开始回落。通常而言，趋势下行的出生人口，对应着中长期青年对中年人口比例的下行。原因就是由于青年人口增速放缓。从这个角度看，发达国家的40年债券牛市其实是人口结构变化的结果。

根据OECD的预测，1990-2030年中国的青年对中年人口比例将持续回落，对应利率中枢长期下行。2030年之后，青年对中年人口的比例将会开始上行。

我国债券牛市从2018年就开始了，至今已经持续了4年时间。但从当前的种种迹象看，牛市仍将持续。由于经济疲弱，市场预期央行继续降准降息，这将推动利率进一步走低，债券价格走高。

发达国家债券步入熊市，而我国债券则继续在牛市前行，可谓“风景这边独好”。

English Summary

The bond market in the western nations has fallen 20% from its peak level in 2021, entering bear market. The reason is due to that the central banks raise interest rates to deal with the high inflation. Yet it is the population structure that determines the interest rate in the long run.

Bond market in China has been in bull market since 2018. The People’s Bank of China cut off interest rates for three times from the beginning of this year and it might have to do the same thing given that economy is on the downward trend. In the long run the population structure in China also signals that interest rate would go down.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

本周赛道股大幅调整。截止周四，电力设备、汽车和有色金属行业本周分别下跌6.4%、6%和5.5%。这些行业都与新能源赛道紧密相关，是什么打败了这些原本抱得紧紧的赛道股呢？

有朋友说是美国加息。确实，从上周美联储主席发表鹰派讲话之后，美国10年期国债收益率持续上涨，从上周五的3.04%上涨到本周三的3.15%。不到一周的时间上涨了11个基点，涨幅不可谓不大。

但是，受到美债利率影响最大的北上资金本周是净流入的。其中沪股通净流入19.3亿人民币，深股通净流入23亿人民币。因此，认为A股是受到美国加息的影响应该是没有根据的。

也有朋友说是半年报出来后发现股票的业绩太低了，而估值太高了。其实这是很多赛道股都存在的问题，即使不看低于预期的半年报。而且，即使半年报如某动力电池龙头企业那样靓丽，股价也一样下跌。

该动力电池龙头企业8月23日收盘后发布2022年半年度报告：公司2022上半年实现营业收入1129.7亿元，同比增长156.3%，实现归母净利润81.7亿元，同比增长82.2%。22年2季度实现归母净利润66.8亿元，环比增长3.5倍，超市场预期，主要原因是1季度产品提价导致毛利率提升以及对动力电池的需求强劲。

如此靓丽的财报对股价没有任何帮助。其股价从8月24日开盘高点575人民币下跌到本周四的467人民币，短短7个交易日下跌了100多元。

所以，赛道股的下跌也不是公司业绩或者估值的原因。那究竟是什么原因呢？其实就是赛道股的正反馈和逆反馈。

在A股市场里，投资人或者基民都是买涨不买跌。如果一个股票或者基金涨势良好，投资人就愿意购买，而负责基金销售的渠道也愿意推荐这样的基金，毕竟这样的基金最好卖。在股市好的时候经常可以看到新基金需要摇号配售的新闻，投资人拿钱等着入场。但是，股市不好的时候，投资股票和基金的投资者变少了，而且赎回基金的人也增加了。

上面描述的就是股市的正反馈和逆反馈。正反馈通常发生在企业业绩上升期：企业业绩不断超预期，股价不断上涨，吸引越来越多的投资者进入，而这些新的资金又进一步推升股价；逆反馈通常发生在企业业绩下降期：企业业绩不断下降，股价连续调整，投资者亏损，要么割肉离场，要么赎回基金。

所以，在A股市场需要不断的讲故事。讲故事的目的并不是加强对公司的基本面认知，而是为了吸引更多的投资者进入。

历史来看，所有讲故事的公司都是一个同样结局：就是股价跌幅巨大，即使不退市也变成僵尸股。近期退市的某家擅长PPT融资的企业，就很善于讲故事。2015年该公司股价一度接近200元，如今都灰飞烟灭了。事实证明，大部分故事到头来不过是一个美好的画饼，兑现的可能性很低，因而股价也不会获得实质性的支撑，巨幅下跌只是早晚的事情。

因此，赛道股调整主要是接盘侠没有了，而基金销售的数据也印证了这一点。

从公募基金的发行看，继6月新基金发行数量开始反弹后，7月新基金发行数量有所回升：7月新发基金数量共145 只，环比2022年6 月增加27.19%，同比2021 年7 月下降25.64%。

但7月总募集规模1236.71 亿份较6月的2095.05 亿份大幅下降，主要原因是6 月募集完成的11 只同业存单基金发行规模近800 亿元，贡献了近一半的发行规模。同时7月募集的规模较去年同期下降了52.91%，主要是因为去年整体市场行情较佳。

剔除同业存单基金的规模，7 月募集规模较6月有所提升，但主动权益基金的规模相对较小。募集份额排名前三的类型分别为：指数基金499.38 亿份，债券基金429.44 亿份,混合基金246.84 亿份。前述的混合基金就包括主动权益的基金，这些基金是投资赛道股的主力。

8月份的基金发行数据虽还不得而知，但赛道股的大幅调整必定会对发行造成负面影响。尤其是随着上市公司二季报的公布，很多公募基金的重仓股也随之披露出来，其中绝大多数都是赛道股。逆反馈下，新的资金也不会进入这些赛道股。

对市场有比较大影响的还有私募基金。近期，因为市场下跌也传出一些私募基金产品触及清盘线。到了清盘线，这些私募可能不得不卖出股票。而很多业绩表现较好的私募产品也都配置在赛道股上，这无形中又增加了赛道股的压力。

所以打败赛道股的就是持有赛道股的投资人：如果持有赛道股的投资人纷纷卖出，在股市上就会发展成对赛道股的踩踏。当然，如果这真的发生了，可能都要归罪于股神，谁让他率先卖出公募和私募基金的心头好呢？（详情请参见《又一个中石油？》）

股神，你知罪否？

English Summary

The so-called good-track stocks fell sharply this week. The reason is not that their earnings growth came out lower than expected or their valuation is too high. It is because that no new money comes in and at the same time investors are selling them.

The issuance of new mutual funds in July fell compared with that in June and the equity funds fell more than index funds and money market funds. Moreover, some private funds are forced to sell good-track stocks as their products reached the down limit.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

周二收盘后，港交所发布消息，伯克希尔哈撒韦8月24日出售133.1万股某电动汽车龙头（以下简称“电动车龙头”）的股份，持股比例下降到19.92%，平均减持价格为每股港币277.1016。

电动车龙头港股股价于今年6月28日达到历史最高点333港币每股，之后一路下行。截止8月30日，其股价收于263港币每股，2个月的时间跌幅为21%，其当前股价所对应的静态市盈率为120倍。

2008年9月，股神巴菲特与电动车龙头签署协议，以每股8港元的价格认购2.25亿股股份，约占其配售后10%的股份比例，总金额约为18亿港元。按照8月30日其收盘的263港元每股计，巴菲特所持股票总体增值约31倍，价值近600亿港币，年复合收益率为25.8%。

电动车龙头在2008年9月份的静态市盈率约为17倍。股价涨到300港币，一方面依靠估值的提升，即从17倍市盈率上升到120倍，上涨了600%；另一方面是靠盈利的提升。2007年其净利润为16亿人民币，2021年净利润提升到30亿人民币，上涨了87.5%。可见，其过去15年的时间，估值的提升远远大于净利润的提升幅度。

说到巴菲特投资电动车龙头，就不能不提到其投资中石油的历史。

2003年4月,巴菲特开始买入中石油,每股约1.6港元,最终持股23.4亿股,成为中石油第二大股东。2007年7月,巴菲特以约12港元每股价格陆续减持中石油。最终,这笔4.88亿美元的投资,赚了约40亿美元。

中石油据说是巴菲特第一次投资中国的股票。股神的投资基于以下理由：首先，2004年中石油石油产量占全球的 3%，相当于埃克森美孚石油公司产量的 80%。其次，他买入中石油时，它的总市值是 350 亿美元，而净利润有120亿，相当于3倍市盈率。另外，中石油的负债水平不高，而且公司计划将 45% 的盈利用于现金分红，相当于15%的股息率。

买中石油对于巴菲特而言是烟蒂股的投资，就是捡便宜货。巴菲特认为中石油拥有超级无敌业务，拥有牌照垄断，没有竞争对手。而且当时中国经济高速发展，大搞建设，全世界也处于一波康波上行周期，大宗商品价格上涨，2002年每桶油才20多美元，到了2005年每桶油已经60多美元了，涨幅2-3倍。

巴菲特认为中石油的价值在 2750 亿美元到 3000 亿美元之间。巴菲特减持时，油价在75美元，股神认为油价再涨的可能性不大，于是清仓减持。股神投入了5亿美元，最后赚到了40亿美元，短短几年时间获得了7倍的收益。

中石油于2007年11月4日在上海证券交易所上市，每股发行价为16.7元人民币。上市当天最高股价达到48.62元每股。在此股价下，中石油的市值达到1.03万亿美元，成为当时全球市值最高的公司。

中石油上市后一路下跌，48元每股的股价成为其历史最高股价。上市后其股价一路下跌，令投资人不得不感叹：问君能有几多愁，恰是满仓中石油。

回顾股神对中石油的投资，可以看出其买入时机和最后卖出的时点都比较精准。这让我们也联想到其近期减持电动车龙头的投资。如果股神减持电动车龙头也像中石油那样精准，这意味着什么呢？

近期，某新崛起的电动汽车企业在港股上市，市值定价在197亿到347亿美金。其对标的国内外电动汽车龙头企业当前估值都处在较高水平。全球电动车龙头企业特斯拉的在7.7倍的市销率，而蔚小理的市销率也都在2倍上下，普遍高于传统燃油车的市销率。比如美国福特汽车公司的市销率为2倍，而中国传统燃油车企业广汽集团的市销率不到0.5倍。

市场给予电动车企业如此高的估值当然是寄望于电动车替代燃油车的巨大市场空间。但不可否认，越来越多的新进入者正在使这个赛道变得愈发拥挤。

而实际上即使在当前竞争格局还比较清晰的情况下，蔚小理的毛利率对照传统燃油车也没有很明显的提升。小鹏汽车的毛利率从去年以来一直处在11-12%之间。蔚来的毛利率高一些，在19%左右，对比传统燃油车其实并没有特别明显的优势。未来随着竞争者的增多，利润率可能会受到压缩。

一言以蔽之，股神的减持在某种程度上可能是个信号。

English Summary

Buffett sold a portion of his investment in BYD this month. This might signal that BYD is overvalued to some extent. From his investment in China National Petroleum Corporation one can see that he would sell stocks when he believes that the earnings growth prospect of the company becomes unclear.

The track of EV has become more and more crowded with a lot of new entrants. The margins would be pressured. Moreover, currently all the EVs are valued at high levels compared with the traditional fuel vehicles.

For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

上周五的杰克森洞会议上美联储主席坚持鹰派立场，造成美股大跌。

其实在一定程度上，市场已经预期了美联储在9月份加息75个基点。上周五在芝加哥商品交易所，期货市场预计9月份美联储加息75个基点的概率为61%，对比美联储主席鲍威尔讲话之前的64%是下降的。

因此，美股大跌反应的并不是美联储将在9月份加息幅度超预期，而是反应较长时间内美联储超预期的加息幅度和加息持续的时间。而这对成长股而言就意味着估值的下调。而更令市场沮丧的是，当前美股成长股的估值并不低。

以成长股集中的纳斯达克指数来看。截止上周五，纳斯达克指数的静态市盈率为29.95倍，处在全球16个主要国家和地区指数估值的最高水平。同时，在纳斯达克指数上市的六大科技公司包括微软、苹果、谷歌、脸书、亚马逊和奈飞的估值也都处在高位。截止上周五，微软和苹果公司的静态市盈率分别为27.5和27.4倍，均处在历史较高估值水平。

A股的赛道股与美股的纳斯达克指数同属成长股。4月份以来赛道股的上涨一定程度上也是受市场预期美联储将在今年年底进入降息周期的推动。而上周五美联储主席的讲话在很大程度上表明这种预期有点过于超前。

而市场担忧美联储将会持续不断地加息背后其实是对通胀的担忧。

鲍威尔在上周五的演讲中指出：我们必须坚持加息，直至大功告成。历史表明，随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会愈发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加根深蒂固。

鲍威尔上面指出的就是通胀预期对通胀的影响。当通胀预期形成时，消费者会认为商品价格只会上涨。因此，会要求不断地加薪以应对上涨的商品价格。这种状况持续时间越长，通胀预期就会越根深蒂固，而价格水平也会在工资和成本推动下呈现螺旋式上涨。就如同上世纪70年代，通胀将持续多年。

通胀不仅仅是发生在美国，欧洲也面临由于能源危机导致的高通胀。欧洲能源危机近期愈演愈烈，导致很多能源密集型的产品不得不停工停产。近期，有媒体报道欧洲各国为应对能源危机，可能会对玻璃行业实行天然气配给制度。

玻璃行业中电力和燃料占生产成本的比例在40%，其中电力占比为5%，燃料占比为35%。由于天然气价格飙升，欧洲玻璃行业面临较大的燃料成本上升压力。而如果对该行业再实行天然气配给，则可能是压垮行业的最后一根稻草。因为玻璃生产线是24小时生产不能停产的。如果停产，则需要几个月的时间让玻璃熔炉冷却下来。同样如果要启动生产线，也需要几个月的时间对玻璃熔炉缓慢加热。玻璃的下游包括汽车、啤酒、奶业等行业都受到玻璃短缺的影响。

从美国上世纪70年代的滞涨中可以看出，能源危机通常会导致全面通胀，因为能源是所有制造业必不可少的原材料或燃料，而能源短缺导致的连锁效应也加剧了通胀趋势性上涨。可以预见，随着俄乌危机持续以及冬季即将到来，欧洲的通胀短期内无法得到缓解。

我国如果下半年发生通胀，则可能是猪周期推动的通胀叠加粮食通胀。秋粮作物是全年粮食生产的大头，占全年粮食产量的四分之三，是粮食安全的重中之重。8月份我国大部地区秋收作物处于产量形成的关键期，但全国20多个省份高温干旱已持续一月有余，在一定程度上将给粮食生产和粮食市场带来冲击与影响。

高温对水稻的影响尤为明显。水稻是我国最大的口粮作物，南方主产区在水稻生产中占有重要地位，播种面积和产量都占全国的近八成。而干旱是限制水稻生产的主要因素，八月正值南方秋粮产量形成的关键期，也是作物对温度、水分最敏感的时期，高温叠加干旱将影响花粉活性、导致结实率降低，持续高温干旱天气对中稻等秋粮生产造成不利影响。

从上面可以看出，通胀在各国有不同的起因和表现，治理通胀也需要采用不同的工具。

上周A股表现冰火两重天：一方面赛道股大幅调整，电子、国防军工和电力设备行业指数分别下跌6.1%、5.5%和5.1%；另一方面，传统能源大幅上涨，煤炭行业上涨6.5%，领涨A股市场。紧随其后的是农林牧渔和石油石化行业，分别上涨3.1%和2.6%。

上周一些新能源龙头公司发布的二季报超出市场预期，但资金却选择借利好出货，说明利好已在股价中。而传统能源公司的业绩超预期后股价大涨，也说明当前估值并没有反应业绩利好。

我们在近期的文章中讨论过A股市场的风格切换，当时还没有看到明显的迹象。从上周的市场表现看，风格切换正在进行中。而随着美联储未来大幅加息以及国内通胀的升温，A股投资风格从高估值转向低估值可能也将持续进行。

English summary

The Federal Reserve signaled that lifting interest rates would last for a long time. The reason behind this is that inflation is usually very sticky and is hard to come down once the inflation expectation goes up. As such, growth stocks in the US would be faced with challenges. Even after big decline year-to-date growth stocks’ valuation is still at high levels both from history perspective and across the world.

The Europe is faced with energy crises and inflation is running high. The Europe might have to cut industrial production, which would further push products’ prices. China’s inflation might go up as well due to the swine cycle and that the hot weather in August might cause grain production to come down. Under high inflation environment growth stocks would be faced with pressure in A-share too.

For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

周三一篇某著名企业创始人判断未来经济的文章对A股市场造成滑铁卢的效应：A股4000多家上市公司下跌，占比高达90%以上。文中的将寒意传递出去的说法尤为引人注目。

其实，在我们的生活中也能感受到经济的一些细微变化。比如写字楼里面的餐馆，在疫情之前午餐时间都要等位子的，人声嘈杂；而现在则寥寥几桌的客人，偌大的餐厅显得有点冷清；在比如以前的车流如织的马路，现在变得通行无阻…。

处在疫情第三年，撑不下去的企业很多。疫情第一年大家还可以吃老本，疫情第三年已经没有老本可以吃了。今年的疫情出乎意料地严重程度也是超出市场预期的。

今年6月份，诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒就指出，由于投资者、企业和消费者越来越担心经济下行，“预言的自我实现”一定程度上使美国经济有很大可能性陷入衰退。这种恐惧可能导致现实，席勒认为未来两年某个时候出现经济衰退的可能性在50%，大大高于正常水平。

这种状况不仅仅发生在美国，中国经济也面临预言的自我实现的困境。由于对未来的信心不足，消费者减少消费，生产者也不进行扩大再生产，经济面临生产端和消费端双重低迷。

但正如我们之前的文章中所分析的，支持经济的政策措施也不断出台。继今年5月份部署六方面33项措施后，8月24日国务院召开常务会议，再次就稳住经济大盘作出全面部署，追加19项接续政策。其中包括：允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；为商务人员出入境提供便利；决定向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组，促进政策加快落实。

政策措施不断，但似乎仍然无法解决当前经济所面临的困境，一个重要原因就是在房地产这个以往支持经济的推动力消失后，新的经济增长点并未起来。

美国在上世纪80年代通胀治理完成之后之所以能够开启近20年的牛市就是因为科技进步推动的创新推动企业盈利不断提升，带动消费上涨，从而造就了数年的牛市。而我国目前来看科技创新还没能承担起支持经济发展的重任。

除了缺乏新的经济增长点，中国当前的经济结构也在困扰股市。中国经济结构中制造业占比最大，因此我国经济受制造业周期的影响也比较大，造成A股牛市持续的时间相对比较短。投资人必须要择股择时，才能在市场生存下去。

国内市场投资人对未来经济判断相对谨慎，而国际投资人是如何看待A股市场的呢？受益于我国资本市场开放政策，A股市场国际投资人占比过去几年逐年提升。流通市值口径下，外资持股从2016年末的1.66％上升至2022Q1的4.77％。

今年以来，北上资金年初以来净流入532.2亿人民币，其中沪股通净流入819.5亿人民币，深股通净流出287.3亿人民币。截止2022年8月25日，北上资金累计净流入16878.02亿人民币。

对比以往年度北上资金的净流入，能够看出今年外资对A股市场还是保持一定的谨慎态度的。从2016年底深通股开通以来，从2017到2021年，每个完整年度北上资金净流入都在1000亿以上，特别是2021年深股通北上资金净流入2300多亿，创开通以来的年度净流入新高。而今年年初至今，深股通净流出287亿，表明北上资金在逃离创业板上市的赛道股。

沪股通自2014年11月份开通以来，每年净流入的金额少则近200亿，多则接近2000亿。而净流入最多的也是2021年，净流入金额为1931亿人民币。今年至今沪股通的净流入金额对照以往年度并不算低。

沪股通和深股通今年以来资金流入的迥然对比也侧面反应了海外投资人对A股市场的看法：即以上证为代表的价值股相比深市创业板为代表的赛道股应该更具有投资价值。

周三A股大跌也是赛道股领跌。在申万31个行业中，跌幅超过4%的一共有5个行业，分别是电子、汽车、电力设备、机械设备和国防军工。而跌幅较小的是银行、非银金融和农林牧渔，跌幅在0.3-0.6%。

周四，在大金融的带领下，市场大幅反弹，但赛道股表现相对低迷。市场对未来是否会发生风格切换比较关注，即从赛道股换到低估值的价值股。资金紧抱赛道股一方面是因为赛道股的业绩增速仍然较高；另一方面，则是在经济仍存在下行压力的情况下，价值股的业绩还无法有较好的表现。但赛道股的交易已经很拥挤了，因此，一有风吹草动就会有较大的跌幅。

投资赛道股，投资人需要权衡风险和收益比。在经济寒意袭来之际，赛道股的业绩能否还保持在较高增速水平上，也值得关注。

English summary

China’s economy is faced with more pressures in the future. The stock market reflected this on Wednesday. It is challenging to find a new growth engine after property sector. Moreover, the manufacturing sector is still dominant in China’s economy, causing volatility in the stock market.

The international investors also showed mixed feelings towards A-share. They seem to favor value stocks more than those growth stocks. While domestic investors all focus on the good-track stocks it is worth watching whether these good-track companies can withstand the slow-down of economy.

For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。

美股从6月中下旬开始的上涨似乎已趋于结束。

本周前两个交易日，美股三大股指均下跌。杰克森洞会议将于8月25日开幕，市场聚焦在8月26日美联储主席鲍威尔的演讲，推测他将会就加息做出鹰派表述。而如此推测是因为尽管上周发布的美国7月份通胀数据好于预期，但美联储官员仍释放9月份美联储将加息75个基点的信号。

受此影响，美元指数创出2002年以来的新高，达到2002年5月17日以来的新高，而美国10年期国债收益率再度跃升到3%以上。

利率的上涨将会抑制需求。近期发布的经济数据显示美国消费和房地产需求在变差。美国7月零售销售额环比保持不变，低于预期0.1%的增幅，和6月1%的增幅相比有所下降。

7月美国二手房销售环比下降5.9%，按年率计算为481万套，创2020年6月以来最低水平。受利率上涨的影响，美国二手房销售已连续六个月下降。7月新屋开工率经季节调整后环比骤降9.6%至年率144.6万户，为2021年2月以来最低水平。在美国，二手房占交易量的比重为90%，新房占比为10%。二手房反应了市场的大部分情况。而新房则反应的是未来需求的情况。

美国房屋建筑商信心大幅下挫。8月美国房屋建筑商信心指数连续八个月下降，已降至2020年5月以来最低水平。作为未来住宅建设指标的建筑许可环比下降1.3%至167万户。

在消费者需求持续走低的基础上雪上加霜的是，近期美股发布的二季报显示企业需求正在萎缩。而周二发布的显示美国经济景气指标的数据也显示经济有可能下行。8月Markit制造业采购经理人指数初值为51.3，创2020年7月以来新低。8月Markit服务业采购经理人指数初值录得44.1，创2020年5月以来新低。

同时美股还受到日历效应的困扰。8月即将结束，9月即将到来。统计数据显示九月份是美股表现最差的月份。从1928年以来，标普500在9月份平均下跌1%；而道琼斯指数从1896年以来平均跌幅也在1%。投资人担忧今年9月份在大幅加息和经济基本面走弱的情况下，美股可能会较历史上的9月份跌的更多。

A股投资人关心美股的涨跌主要是看其对A股会不会产生影响。周二在美股大跌的情况下，A股缩量微跌，反应美股对A股的连带效应有所减弱。当然，这种连带效应的减弱其背后是因为中美处在货币政策的不同阶段：美国要收紧货币政策，而我国则要放松货币政策。

8月22日，央行下调1年期LPR利率5BP至3.65％；下调5年期LPR利率15BP至4.3％。本次央行下调LPR报价利率是非对称式的。其中，1年期LPR报价利率下调5BP，不及市场预期，主要由于当前市场流动性异常充裕，大幅下调短端利率的必要性不大；5年期LPR利率大幅下调15BP，超出市场预期，主要由于当前房地产市场复苏较弱且不及预期，稳地产的必要性和紧迫性显得异常重要。

我们之前对货币政策放松一直持相对谨慎的态度，主要原因就是担心3、4季度随着猪周期的启动，消费者价格指数的同比涨幅将会超预期。但是，从近期发布的消费者价格指数的数据来看，猪肉价格上涨对消费者价格指数的拉动作用有比较明显的减弱，这可能是因为猪肉在消费者价格指数中的权重由之前的近3%下调到略超1%。

从9月份到年底，猪肉价格上涨趋势是比较确定的，但其对消费者价格指数的推动作用将较以往大大减弱。因此，央行的货币政策可能会继续保持宽松的基调。

但是，当前中国经济面临需求不足的问题可能单靠货币政策无法完全解决，财政政策也需进一步发力。一些经济学家提出增发特别国债，这可能是财政政策进一步发力的比较有效的途径。

受到央行货币降息的刺激，本周前两个交易日，A股市场大部分板块上涨。其中涨幅领先的是煤炭、有色金属和基础化工，分别上涨4.5%、3%和3%。煤炭涨幅居前一方面是因为高温天气下，水电供给不足，导致火电需求提升，从而增加了对煤炭的需求；另一方面，受到俄罗斯北溪断气影响，德国等地纷纷重启火电，也增加了对煤炭的需求，全球煤炭价格飙升。

而跌幅居前的是建筑材料、食品饮料和银行。建筑材料主要因为某一龙头企业业绩不达预期，导致股价大幅调整，带动整个板块下跌。食品饮料的下跌应主要是受到北上资金净流出的影响。随着美元升值，人民币兑美元汇率创出2020年9月以来的低点，达到6.8485的水平。北上资金受汇率的影响较大，本周前两个交易日，北上资金净流出45亿人民币，而食品饮料是北上资金比较偏好的板块。而降息将压缩银行的净息差，对银行是利空，因此银行板块下跌。

总之，A股市场还有望受到政策刺激而上涨，而美股则需要观察经济是否在加息重压之下进一步走弱。

English summary

The US stock market corrected this week due to that investors worried about the Federal Reserve to hike interest rates higher than expected. Meanwhile the US economy has shown signs of weakness from retail, property sector and leading indicators.

A-share performed relatively well as the People’s Bank of China lowered interest rates. Yet China’s economy is also faced with weak demand, which might also require fiscal policy to ease further.

For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。