上周A股走势可谓惊心动魄。在主要指数连续创出新低之后，周四盘中惊现大逆转，当天强势上涨。周五市场小幅振荡。

周末，监管部门对资本市场的波动做出回应，指出过去几年资本市场不论在融资端还是投资端都取得了长足的发展。从长远发展的角度回应短期市场波动，这应是监管的职责所在。不过投资者更关心的是短期内市场能否企稳回升。

市场的波动正如我们在《艰难的转型》一文中所指出的：股权质押以及雪球等产品的清盘对市场造成了较大的影响。

在市场大幅波动之际，对雪球产品的关注度也急剧上升。在如何看待雪球这种产品上，市场大致分为两派：一派是券商等雪球的发行方，认为雪球产品的总规模不大，且敲入点位比较分散，对市场不会造成大的影响；一派是购买了雪球产品，产生亏损甚至血本无归的投资者，认为雪球就是一个割韭菜的工具。

根据券商的数据，雪球目前的存量规模在2000亿人民币左右。但是，雪球分为加杠杆和不加杠杆两种产品。如果是加杠杆的产品，杠杆倍数一般在3到5倍。这就是说雪球存量规模虽然只有2000亿，但是加上杠杆，规模就会扩大很多。

我们没有具体的雪球产品杠杆的数据。上周，网上流传一幅投资人参与雪球产品本金全部亏损的微信截图，那个雪球产品是4倍的杠杆。鉴于市场对雪球产品的关注度，调查了解全部雪球产品的杠杆倍数，以做好应对措施，似乎也应是当前监管的职责所在。

除了杠杆效应，雪球的敲入点位也可能对市场造成一定的影响。

虽然雪球的敲入点位比较分散，但是如果市场持续下跌，券商就会考虑在某一个点位止损，敲入雪球。当这种想法变成群体行为，就会形成在某一个点位上，所有的雪球产品敲入，一瞬间造成对市场的巨大冲击。这也是“羊群效应”的体现。

在市场成交量较低的情况下，这种羊群效应会导致市场大跌。上周三尾盘，市场在半小时内放量下跌接近1个百分点，就有可能是带杠杆的雪球产品集中敲入造成的。

雪球通常被包装成固定收益产品卖给投资者，即持有一段时间之后，投资人有望获得15-20%的固定收益。但是，雪球的下行风险巨大，最大可以达到损失全部本金，具有风险和收益不对等的特性。投资者是否完全知晓这一点呢？

笔者本人几年前刚听说雪球这个产品的时候，也搞不懂它的风险收益比。需要说明的是，本人曾经通过美国特许金融分析师的全部考试并拿到了特许金融分析师的资格。在这个考试中，有一部分专门考察金融期权的知识

本人不曾从事金融期权工作，不过对于金融衍生品还算是具有一定专业素养的人士。我理解雪球产品尚存在一定的难度，那么市场上真正理解这个产品风险的投资人有多少呢？从这个角度看，雪球就是一个变相地赌市场上涨或下跌的工具，其风险很可能并未被投资人所充分识别。

雪球的敲入通常发生在市场超预期下跌的时候，也就是在小概率事件或者尾部风险发生的时候。

本人曾亲历2008年金融危机。这场危机给金融从业者两个深刻教训：一个是尾部风险有可能酿成金融危机；另一个是投资风险无法通过模型量化。雪球产品尽管有精确的模型计算风险收益，但是一旦发生尾部风险，血本无归就是最终的结果。这也是我一直奉劝周围朋友远离这个产品的主要原因。

回到A股市场，投资者都想知道连续下跌之后，A股是否已经触及阶段性底部。我们认为在上周的大幅调整之后，A股存在技术性反弹的要求。但是能否反转则需要观察需求是否企稳回升。一个观察需求的有效指标是M1的同比增速。

M1被称为狭义货币。它是用于日常交易的货币,是货币市场上最活跃、最具流动性的货币。狭义货币的变动可以反映经济的实际购买力和交易活动的变化。狭义货币增速走低，就意味着需求不足；反之亦然。

我们在去年11月发表的《财富缩水的三生三世》一文中判断，在2023年10月M1的同比增速创出历史低点之后，2023年11月和12月的M1同比增速将会继续下行。

2023年10月，M1的同比增速为1.9%，是1986年12月以来（除1月份）的同比最低增速。1月份M1同比增速通常都比较低，主要是季节性因素导致。2023年11月和12月M1的同比增速正如我们所预期的继续下行，这两个月的数值均为1.3%。

2024年M1的同比增速会如何走呢？

我们在《财富缩水的三生三世》中也回顾了2019年M1的同比增速走势。央行在2019年1月初宣布降准1个百分点，而后M1同比增速在2019年1月触底反弹，股市也随之反弹向上。

截止目前，市场对央行降准降息的预期均落空。

同时，近期高频数据显示需求端也没有强力复苏的信号。根据广发证券的数据，1月截止17日，全国30大中城市的商品房日均成交面积录得25.5万方，较去年同期下降9.2%。根据招商证券的统计，2024年开年以来高频指标持续低位震荡，制造业开工率和产能利用率均走弱，价格下行。

个人的观察也能印证需求不足。周末，笔者分别和家人、朋友去不同的饭店就餐，看到吃饭的人都比较少。一个餐厅只有一两桌客人，显得冷冷清清。如何提振需求是当前经济所面临的一个主要问题。

综上，A股市场也许在短期达到一个底部，但中期底部可能仍需等待。

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A股和港股年初以来的表现都不尽如人意。

A股市场跌幅居前的板块包括之前被市场热烈追捧的“抱团股”和“白马股”，港股跌幅居前的也是被机构抱团的科网股。

如果追究当前的局面是如何造成的，可能要追溯到2020和2021年。

较早关注“枫瑞视点”微信公众号的朋友应该知道，从2020到2021年，我们在公众号中一直传达的声音就是价值投资并不像某些机构所宣扬的就是贵州茅台和宁德时代。

众多抱团股和白马股的估值都存在泡沫，不具有投资价值。我们也一直奉劝投资者远离医药、食品饮料和新能源等高估值的行业板块。

那时的逆市判断在当时一些人的眼中很可能就如同阿Q。在他们心目中，贵州茅台和宁德时代不是价值投资，那什么是价值投资呢？

去年，笔者曾去某家营业部路演，谈到宁德时代高估值的问题时，还有投资者认为高估值怎么了，高估值就应该跌吗？真让人感叹A股市场的阿Q真多。

彼时估值高高在上的贵州茅台和宁德时代到底是不是价值投资，时间已经给出了答案。

回到当前市场，上周上证指数在关键点位前止步，其中或许有监管层的意志。当下多杀多的踩踏有三个潜在的风险，相信监管层可能也有所考虑。

首先，随着上市公司股价下跌，上市公司质押的股份可能面临需要补仓的风险。

根据中国证券登记结算公司数据，截至2023年11月10日，A股市场共有2449家公司股权存在质押，占A股总家数的比例为48.25%，也就是说接近一半的上市公司的股权有质押。

从行业看，质押市值居前的行业有医药生物、电子、基础化工、电力设备、汽车，质押市值分别为3663.46亿元、2340.73亿元、2064.95亿元、2006.54亿元、1419.18亿元。

这其中的医药生物、电子、基础化工和电力设备行业中就有不少前面提到的抱团股和白马股。

根据现有对上市公司股权质押的规定，一般而言，从质押生效之日始，股价如下跌50%，质押的股权就需要平仓。

此次A股市场的大幅调整始于2023年8月初。从2023年8月初至2024年1月12日，在A股的5341只股票中，3757只股票下跌，占全部A股的比例70%。其中跌幅在10%以上的股票有2472只，占全部A股的比例为42.3%。

虽然目前来看，股价的跌幅还没有到上市公司需要对质押股份进行补仓的地步，但不排除随着市场继续调整，这种风险变成现实。

其次，随着股价调整，融资盘也面临清盘的风险。

截止2024年1月11日，沪深两市融资融券余额为16442亿人民币，占A股流通市值的比例为2.5%，处在2014年1月以来的历史中位数的水平。整体来看，融资盘的风险是可控的。

不过，有的股票融资余额占流通市值比例较高，存在一定的风险。截止2024年1月12日，融资余额占流通市值比例超过5%的股票有1052只，占全部A股的比例为19.7%；融资余额占流通市值比例超过10%的股票有53只，占全部A股的比例为0.99%。

根据现有制度安排，客户融资的担保比例一般为130%。这意味着如果股价下跌超过30%，融资股票就有被强平清盘的风险。

最后，雪球等衍生品存在清仓暴雷的风险。

根据中金公司测算显示，2023年7月底股指类场外期权和非固收类收益凭证规模约为9769亿元，相应的雪球结构产品存续规模估计为2000亿元。

尽管整体规模并不算大，但如果雪球结构产品大规模敲入，不仅会给投资者造成损失，更大的风险在于可能触发对冲端卖出股指期货进行对冲的操作，导致进一步市场下跌。这也是市场对雪球结构产品是否敲入如此紧张的原因。

由于这些潜在风险的存在，当前点位成为市场各方比较关注的位置。这其实有助于市场接近阶段性的底部。

市场连续调整，悲观情绪弥漫。

上周笔者参加一个券商组织的研讨会，卖方分析师说近期见过的买方都比较悲观，有的甚至处在绝望的边缘。这其实也从一个侧面反应市场有可能接近阶段底部。

那么对于机构投资者和普通投资者而言，悲观情绪来自何方呢？我们认为与我国的经济转型有较大关系。

在追求高质量发展目标的指引下，与房地产相关行业的盈利前景受到或多或少的影响。投资者通过自己的观察或者感同身受，察觉到经济活力不再，自然就产生了对经济前景的悲观迷茫。

由于房地产对股市的影响大于对经济的影响，相应地股市放大了这种负面情绪。之所以这么说，是因为我国房地产产业链占经济的比重在25%左右。在股市中与房地产相关的行业占A股总市值的比重超过40%，约为房地产产业链占经济比重的1.6倍。

A股与房地产直接相关的行业包括银行、房地产、非银金融、机械设备、钢铁、有色金属和家用电器。截止2024年1月12日，前述七个行业占A股总市值和流通市值的比例分别为30.52%和29.19%。

除此之外，食品饮料、纺织服饰、基础化工、轻工制造这四个行业受到房地产下行的间接影响。把这四个行业再加到前面七个行业中，则与房地产相关的行业占A股总市值和流通市值的比例上升到43.4%和42.2%。

更为重要的是，这些行业占上市公司总市值的比例居于市场前列，它们的调整对整个市场的影响力非同一般。

银行是全市场总市值和流通市值第一大的行业，占A股总市值和流通市值的比例分别为9.09%和6.13%。食品饮料、非银金融、机械设备、基础化工占A股总市值和流通市值的比例分别排在申万31个行业中的第五、六、七和九的位置。

房地产行业指数从2020年开始下跌。从2020年初到2024年1月12日，房地产行业指数累计降幅为50%，为2020年初以来A股市场表现最差的板块。

同期，非银金融、建筑装饰和银行位列A股表现最差行业的第三、四、五名，分别下跌36.6%、26.6%和23.6%。

权重行业跌幅如此巨大，股市怎么可能不调整呢？

随着这些传统行业在我国实现中国式现代化的过程中日趋衰落，新兴行业将要崛起，这是当前市场的共识。那新兴行业如何崛起呢？

首先需要了解的是，中国式现代化需要全要素生产率的提升。

根据北京大学光华管理学院课题组2024年1月份发布的《中国式现代化目标、方向和路径研究报告》，我国的全要素生产率从改革开放前三十年的4%降到2010年之后的不到2%。

如何提升全要素生产率？除了制度变革之外，还要提升我国在全球产业链上的地位。根据光华管理学院对全球价值链上游程度的测算，美国得分为0.29，我国得分为0.01。美国处于全球产业链的上游，而我国处于中游偏下游的位置。

未来我国需要在全球产业链往上游走，达到日本、德国甚至是美国的水平。达到这个目标唯有通过研发。我国的研发强度从上世纪末开始就不断上升，但其中基础研究占比仍然较低。

2022年，我国基础研究经费投入2023.5亿人民币，占研发投入的6.6%。美国基础研究经费支出占研发投入的比例超过15%，用于基础研发经费超过1万亿人民币，是我国的5倍。

我们在《煎熬的一年》中指出，美国从上世纪80年代就开始了持续高强度的研发投入。我国要提振全球产业链地位，也需要长期持续地加大研发投入力度。

综上，经济转型对于传统行业而言是一个痛苦的抽丝剥茧的过程，不可能一蹴而就；对于新兴行业而言，需要埋头苦干，即使在短期看不到希望的情况下也要坚持的过程。

当下对未来迷茫的投资者，鲁迅先生的一句名言可能是最好的慰藉：希望是本无所谓有，无所谓无的。这正如地上的路，其实本没有路，走的人多了，也便成了路。

在很大的程度上，中国式现代化也将如此。

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开年第一周，全球股市纷纷下挫，悲鸿遍野。

股市下跌与地缘政治冲突升级造成的不确定性有一定关系，但更深层次的原因应是对美联储降息预期的破灭和美国经济衰退的担忧。我们认为美国经济衰退是2024年全球资本市场最大的风险之一。

一系列经济指标都显示美国经济早应该进入衰退。但迄今为止，美国经济仍然韧性十足，不得不让人怀疑经济学是否已经被改写。但如果深究数据，就会发现经济学未被改写，是历史被改写了。

我们看一下美国的经济数据，就知道这种说法并非夸大其词。

先看一下二手房销售情况。二手房销售占美国房屋销售总量的90%，因此，二手房销售直接反应美国经济的总体状况。

反应二手房销售情况的一个重要指标叫成屋签约销售指数。该指数是全美地产经纪商协会每月对那些签署了协议但仍在等待结束交易的房屋数量（已建成或二手房屋）变动进行统计，不包含新建工程。该指数上升，表明美国房产市场正在改善；反之，则意味着美国房地产市场在变差。

2022年8到12月，美国成屋签约销售指数同比增速分别为-24.27%、29.17%、 -36.27%、-36.45%和-34.28%，远低于2008年全球金融危机时期的最低同比增速。

该指数在2008年全球金融危机时，于2007年12月到2008年2月触及最低值。2007年12月、2008年1月和2008年2月，该指数分别为-24.18%、-20.55%和-24.07%。

以2008年全球金融危机作为参照，成屋签约销售指数同比最低值出现后，美国GDP同比数据就跌入负增长区间。2008年一季度美国GDP环比折年率为-0.3%。

而此次二手房销售同比数据出现最低值之后，美国经济依然表现强劲。2022年3季度和4季度美国GDP环比折年率分别为7.2%和6.5%，看不出任何经济衰退的迹象。

除了成屋销售显示美国经济应该早已在衰退中，另一个经济指标也发出同样信号。截止2023年11月，世界大型企业联合会领先经济指数（LEI）连续19个月下跌。之前出现这种跌幅的时候，经济进入衰退应该至少有11个月的时间。

世界大型企业联合会领先经济指数是衡量商业周期转折点最可靠的指标之一，由10个子部分组成，包括每周平均工作小时、申领失业救济人数、消费品和材料新订单指数、标普500指数等。该指数通常在经济活动达到峰值、低谷或放缓时发出信号。

那么美国经济衰退至今没有发生，原因何在呢？我们认为衰退延迟与美国财政大手笔地支出有直接关系。

2020年新冠疫情发生以来，美国采取大规模财政支出的手段刺激经济，财政赤字率达到近60年的最高点。

从2020年到2023年，美国的财政赤字率分别为14.69%、11.76%、5.34%和6.31%。2020年和2021年的赤字率是从1962年以来的近60年最高水平。

2008年全球金融危机爆发后，美国也大幅扩张赤字率，2009年到2012年赤字率分别为9.76%、8.6%、8.33%和6.62%。可见，2020年新冠危机时期的赤字率超过2008年全球金融危机时期。

除了美国大幅扩张财政支出以应对新冠危机，欧盟也采取同样的举措。欧元区赤字率在新冠危机之后也处在历史高位。

从2020年到2022年，欧元区赤字率分别为7.08%、5.24%和3.62%，高于2008年到2010年的赤字率水平。2008年到2010年欧元区赤字率分别为6.32%、6.35%和4.3%。

发达国家大手笔撒钱的现象在新兴市场也存在。2020年到2022年，印度政府支出占GDP比例分别为32.1%、31.5%和31%，也是1995年以来比例最高的三个年份。

必须承认的是，在危机期间财政政策对刺激需求的作用远远大于货币政策。这也是从2022年3月以来美联储累计加息11次，但美国经济仍然保持韧性的主要原因。

鉴于美国经济表现超预期，市场上“软着陆”的呼声不绝于耳。我们对此观点不敢苟同，并且认为经济长时间超预期增长其实是在酝酿一场更大的危机。

根据我们对美国库存周期的研究，美国上一轮库存周期的高点是2021年3月份，当时美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数达到64.7%的最高点。

之后，该指标持续下滑。截止2023年12月，该指标数值为47.6%。也就是说，从触及高点到下滑至今，已经有33个月的时间。

从1948年1月以来，美国ISM制造业采购经理人指数23次下行。每次下行时间通常在一到两年，之后开启上行周期。

但有五次例外，即从高点到低点持续的时间超过两年，分别是1955年5月到1958年1月，1976年2月到1980年5月，1987年12月到1991年1月，2004年5月到2008年2月，2011年2月到2016年12月。这五次下行持续的时间分别是32、51、38、45和59个月。

这五次ISM制造业采购经理人指数超过两年的下行都引发了经济危机。

1957年3月至1958年4月，美国经济在二战后第三次陷入衰退，主要是由于汽车与房地产的需求下降造成。这次危机呈现滞涨的特点。美国工业生产骤然下降13.5％，失业率高达7.5％，美国消费者物价指数上涨了4.2％，生产者价格指数上涨了2.2％。

美国GDP数字同比和环比均回落。1957年四季度和1958年一季度，美国GDP环比折年率分别为-0.38%和-6%。1958年第一、二、三季度，GDP同比增速分别为-2.8727%、-2.0212%和-0.7259%。

1979年下半年第二次石油危机爆发，原油价格从1979年的每桶15美元最高涨到1981年2月的39美元。第二次石油危机严重打击美国经济。1980年美国GDP同比增速为-0.3%，CPI飙升13.4%，失业率为7.2%。经济深陷滞涨中。

1981年里根成为美国总统后，通过削减政府开支和控制货币供应量的增长，降低通货膨胀率；通过减税和加速企业折旧，以及改革一系列有碍于生产的规章制度，为企业经营者提供宽松的环境和市场自由竞争的政策空间。美国经济最终在“里根经济学”的引领下走出滞胀泥潭。

1990年10月至1991年3月美国经济再度陷入衰退，导火索包括1989年的高利率、储蓄和贷款危机以及由于伊拉克入侵科威特引发的第六次中东战争。

美国GDP在1991年前三个季度持续回落，一、二、三季度的GDP同比增速分别为-0.9505%、-0.5395%和-0.1031%。失业率则在衰退结束后的1992年6月达到了7.8%的峰值。

1992年，克林顿就任总统后，提出增税节支、削减财政赤字的政策措施，即对富人增税、对中产阶级减税、精简机构、削减政府开支，进行福利制度改革等。1994年美国经济开始回升，通货膨胀被控制在3％以下。

以上三次危机因为发生的年代有点久远，我们做一个详细的分析。后面两次制造业采购经理人指数的长期下行分别终结于2008年全球金融危机和2016年全球经济大衰退。很多投资人对这两次危机都历历在目，本文对此也就不再赘述。

为什么制造业采购经理人指数的长时期下行最终会引发经济危机呢？对此问题，我们尚无法给予比较深入的回答。

一个浅显的解释是，经济体在运行一段时间之后，总要面临出清。就像一个人身体总会有这样那样的问题。如果生一场小病，问题能够解决，就不会有大病找上来。反之，如果总是扛着，不生小病，那最终可能就要生一场大病。

综上，本次制造业采购经理人指数的超长期下行会以什么方式结束值得密切关注。

美国等西方发达国家和部分新兴市场国家实行的大规模财政刺激的实质是债务货币化，又被称为直升机撒钱。简单说就是央行通过印刷（发行）货币方式为政府债务提供融资。直升机撒钱是解决一时之需的经济刺激手段。

此次西方发达国家长时间地直升机撒钱，试图用解决一时之需的手段解决一世之难题，使经济脱离了原有的周期规律。

我们判断2024年和2025年，西方发达国家和部分新兴市场国家持续直升机撒钱的后果将逐渐暴露出来，届时全球经济能否承受重压需要观察。

发达国家和部分新兴市场国家大举扩张财政支出的举措恰恰与我国形成鲜明对比。

新冠危机发生后，我国的财政赤字率在2020年上升到3.6%，这是多年以来的高点。赤字率在2021年和2022年持续回落，分别为3%和2.8%。可以说，新冠危机以来我国财政政策总体保持了稳健的态势。

虽然货币政策维持相对宽松，2023年央行分别降息2次和降准2次，但由于财政政策相对稳健，终端需求并没有起来。

不过，我们对2024年的财政支出保持谨慎乐观。2023年10月，政府宣布发行1万亿特别国债，其中5000亿计入2023年预算赤字。2023年全年预算赤字率因此从3%上升到3.8%。

值得注意的是，5000亿特别国债虽然计入了2023年的赤字，但考虑到项目准备、审批等时延，这5000亿真正发挥作用应该是在2024年。因此，2024年财政政策的效果值得期待。

开年以来，受到外部干扰与内部部分基金调仓换股的影响，A股与全球股市同步下跌。但我们认为外部干扰对A股的作用应该是短期的。在积极财政政策推动下，A股全年有望收涨。

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上周，A股市场基本延续下跌趋势，周四反弹，周五在游戏行业新规的冲击下再度回落。

12月以来A股持续下跌。市场上普遍认为是受到基金赎回压力较大的影响。历史来看，在基金回撤高达40-50%的水平时，基民通常会选择继续持有，而非赎回。

这一次为什么在大幅亏损之后基民们普遍选择赎回？这背后的原因是什么呢？

其实，这与目前市场讨论的经济温差有一定的关系。

所谓经济温差就是宏观数据显示中国经济增长稳健，全球领先，但个人却感受不到经济增长带来的收入增长和财富增加。

这应该是经济转型期所面临的普遍问题。根据国家统计局的解释，宏观数据改善，目前主要还是结构性的增长，新兴行业和传统行业面临冰火两重天的格局。比如今年以来新能源汽车行业快速增长，而传统的地产等行业则面临较大的下行压力。

反应到个人身上，就是处在传统行业的居民面临失业或者收入水平降低的风险。从近几年中国城镇单位就业状况看，这种风险还是不小的。

所谓城镇单位是指城镇非私营单位，包括各级国家机关、政党机关、社会团体及企业、事业单位。

2015年以来，我国城镇单位就业人员一直是减少的，说明就业岗位在持续流失。从2015年到2022年，城镇单位就业人员分别较上一年减少216万、174万、244万、386万、96万、123万、24万和314万。7年时间里，城镇单位就业人员累计减少1577万。

按照行业看，减少幅度最大的是制造业和建筑业。从2015年到2022年，制造业和建筑业累计减少的城镇单位就业人员分别为1505万和1086万。

制造业和建筑业是我国城镇单位就业中最大的两个行业。2022年，制造业和建筑业城镇就业人员分别为3738万和1812万人，占比为22.2%和11%。二者合计占城镇单位就业人员总数33.2%。

制造业就业岗位的大幅减少有如下两个原因。

首先，技术进步导致岗位减少。随着科学技术的快速发展，许多传统生产方式和行业被机器、软件和网络所取代或改变。这使得一些工人的技能和知识变得过时或无用，从而失去了就业机会或竞争力。

根据中国国家统计局的数据，2019年中国制造业就业人数为1.06亿，比2014年减少了1100万。而同期中国制造业增加值却增长了28.5%，这说明了机械化、自动化和智能化对制造业就业的冲击。未来随着制造业技术不断升级，劳动生产率不断提升，制造业的用工规模总体是下降的趋势。

其次，地缘政治冲突导致的产能转移。在脱钩断链的背景下，国内企业被迫将部分产能转移到东南亚、欧洲或者墨西哥等国家和地区，导致国内就业岗位的减少。

建筑业就业岗位减少与我国摆脱过度依赖房地产和基建的经济发展模式有较大关系。

这可以回溯到2013年。2013年我国土地出让金收入达到3.9万亿人民币，是历史上最高的一年。当年建筑业的从业人数也达到历史峰值，为2922万人。

2013年之后，中国政府致力于改变地方财政过于依赖土地财政的状况。中国经济也逐渐从基建和房地产等传统产业为支柱产业的发展模式转向科技服务等新兴产业为支柱产业的发展模式。受此影响，建筑业的就业岗位从2014年开始减少，一直持续至今。

如果身处在制造业或建筑业这两个行业中，过去几年很可能因就业岗位流失导致失业或者工资收入下降，无法受惠于总体经济增长。

当前经济转型对制造业和建筑业就业人员的冲击与上世纪90年代末的国企改革有一定的相似之处。

1996年6月24日，国务院同意了国家经贸委等9部委《关于在若干城市进行企业“优化资本结构”试点的请示》，下岗再就业开始出现。这是一次对社会主义经济制度颠覆性的改革，公有制让位于私有制，计划经济被市场经济代替。随之而来的是提出国企建立现代企业制度，采取包括兼并重组、主辅分离及债转股等等。

1998年，中国出现下岗高潮。据官方数字，1998年至2000年，全国国有企业共发生下岗职工2137万人。当时很多下岗工人处在40多岁的年龄，学历较低，缺乏技能，在再就业时面临较大困难…。

无论是上世纪的国企改革，还是如今的经济转型，总有一些人要承担经济社会变革带来的损失，承受转型之痛。

相对于上世纪末的国企改革时期，在这次经济转型过程中，失业人员所面临的选择要远远多于上世纪的国企员工。

这主要归功于第三产业的崛起。

2015年到2022年，城镇单位就业人员增加的行业按照增加数量的高低排序为公共管理、社会保障和社会组织（即政府部门和事业单位）、卫生和社会工作、租赁和商务服务业、教育业和信息传输、软件和信息技术服务业，这五个行业就业人员分别增长387万、304万、289万、224万和193万。值得注意的是，这五个行业主要集中在第三产业。

第三产业的特点是点多面广，企业数量庞大，是吸纳就业的蓄水池。在经济下行压力较大时，第三产业就业蓄水池的功能不断增强，吸纳了部分从制造业和建筑业流失出来的人员，使得我国总体就业能够保持在相对平稳的水平。

2022年前述五个行业占总的城镇单位就业人员比重分别为11.9%、6.7%、4.4%、11.7%和3.2%，合计为37.8%，超过制造业和建筑业的占比。但这些行业增加的就业岗位无法抵销制造业和建筑业流失的岗位数量。从这个角度看，我国经济目前还没办法摆脱传统经济下行的负面影响。

除了经济转型对传统行业就业的冲击，人口红利消失导致的经济增速放缓也让老百姓感受到寒意阵阵袭来。

人口红利消失最直接的体现是劳动力人口的减少。我国劳动力人口减少的趋势始于2016年。

2016年、2017年和2018年劳动力人口分别减少809万、240万和389万，2019年增加了332万。2020年、2021年和2022年分别减少593万、368万和1161万。2016年到2022年，劳动力人口累计净减少3228万。2022年，我国劳动力人口为76863万人。

劳动年龄人口减少对经济增长造成负面影响是所有经济体无法避免的客观规律。

中国目前的人口结构决定了未来我国经济增速下降的趋势不可避免。数据显示，2010年以来，中国劳动人口增速与GDP增速的同步性越来越强，我国15-64岁人口增速由2010年的2.52%下降至2022年的-0.25%，同期GDP增速也由10.64%下降至3%。

根据联合国2019人口报告的数据，中国20-64岁人口（承担社会劳动的主力年龄段）在2015年达到顶点9.34亿后，便进入长期下降的态势。而且在2030年之后下降速度加快，至2050年时仅为7.7亿人，比2015年减少1.64亿人。

还有学者对未来的劳动人口做了更为细致的测算，结合每个年龄段的人口数量和劳动参与率，得出2035年中国的劳动人口为7.43亿，比2020年减少4700万人；2050年中国的劳动人口为6.66亿，比2020年减少1.24亿。

劳动力人口的减少导致中国经济增长的压力逐渐加大。经济增速放缓意味着赚钱越来越难，这也是今年各个行业的从业者普遍感受到的实际情况。

通常经济转型要持续较长时间，而人口红利的消失对经济的冲击也不会在短时期内结束。未来似乎不会变得更好，这可能是基民即使承受大幅亏损也要赎回的主要原因。

当然，对中国经济增长的信仰崩塌不是今天才有的。改革开放以来，对中国经济增长的质疑基本一路伴随着中国经济增长到今天。

中外历史都可以证明：取得持续的经济增长从来不是一件轻而易举的事情。要达到这个目标，有些路可能是必须要走的，有些痛也可能是必须承受的。

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今年以来，A股市场中电力设备板块表现不佳。电力设备板块主要包括动力电池、光伏和储能的龙头企业，因此用新能源板块这个词可能会让投资者更清楚该板块的涵义。

截止2023年12月15日，新能源板块全年下跌30%，在A股31个行业中表现倒数第二。这是该板块连续第二年下跌。2022年，新能源板块下跌25%，在A股31个行业中表现倒数第五。

新能源板块2022年和2023年的大幅下跌与2020年和2021年的大幅上涨形成鲜明对比。2020年，该板块全年上涨94%，在A股31个行业中涨幅位居第二；2021年又继续上涨了45%，在A股31个行业中表现最佳。

有一句话叫做：当初有多疯狂，如今就有多凄凉。2022年和2023年新能源板块的凄凉，其实就缘于2020年和2021年这个板块的疯狂。

下面以新能源汽车以及与之紧密相关的动力电池行业为例，回顾一下新能源板块是如何从理性走向了疯狂。

新能源汽车行业的发展得益于我国政府的前瞻性决策和产业发展规划。

早在2008年，发展新能源汽车就写进了《政府工作报告》。2009年发布的《汽车产业调整和振兴规划》中提到：“启动国家节能和新能源汽车示范工程，由中央财政安排资金给予补贴”，同年财政部发布《关于开展节能和新能源汽车示范推广试点工作的通知》，明确对试点城市公共服务领域购置新能源汽车给予补助，由此拉开了新能源汽车补贴时代的序幕。

2009年到2012年，国家启动“十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程"。这是由科技部、财政部、发改委、工业和信息化部于2009年元月共同启动的，主要内容是：通过提供财政补贴，计划用3年左右的时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行，涉及这些大中城市的公交、出租、公务、市政、邮政等领域，力争使全国新能源汽车的运营规模到2012年占到汽车市场份额的10%。

2013年9月17日，工信部网站发布了财政部、科技部、工信部、发改委四部委联合出台的《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》(财建〔2013〕551号)，这意味着新能源汽车推广应用补贴政策。

2013年的新能源汽车补贴政策从乘用车领域延伸到商用车领域。在政策效应刺激下，2013年新能源商用车的销量突破一万辆。

2019年12月3日，工信部在官方网站发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》征求意见稿。根据这个规划，2025年中国新能源汽车新车销量占比将达到25%。

2020年9月，高层提出我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。随后，党的二十大报告明确“积极稳妥推进碳达峰碳中和”和“积极参与应对气候变化全球治理”。

在国家政策的持续推动下，新能源汽车销量从2011年8200辆上升到2019年的120.6万辆，在不到十年的时间里，上涨了146倍。

之后在新的产业发展规划和碳达峰碳中和目标的引领下，我国新能源乘用车销量继续增长。2020年新能源车销量为136.7万辆，当年我国汽车总销量为2531.3万量，新能源车占总销量的比例为5.4%，也就是说新能源汽车的渗透率为5.4%。

2021年，新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，这是2016年以来新能源汽车增速最高的一年。当年，新能源汽车渗透率提升到13.4%。

随着渗透率突破10%这个阈值，新能源汽车销量增速虽然仍保持在较高水平，但从2022年开始持续下降。

2022年，新能源汽车产销量分别达到 705.8 万辆和688.7 万辆，同比 2021 年分别增长 100.00%和 96.69%，当年新能源汽车渗透率达到27.6%。

2023年还没有结束，市场预计新能源汽车销量940万辆，同比2022年增长36.5%。2023年11月，新能源汽车渗透率首次突破40%，远远超越了2019年工信部在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》中设定的2025年渗透率达到25%的目标。

从2011年到2023年11月，新能源汽车渗透率从0起步，在接近13年的时间里达到40%，也意味着行业从一个新兴行业发展到成熟行业。

一个新技术或者新产品的生命周期通常包括四个阶段，即导入期、成长期、成熟期和衰退期。

渗透率是衡量新技术或新产品生命周期的一个重要指标。在渗透率达到10%之前，新技术或者新产品处于导入期。在这个时期，作为一个新产品，消费者还不了解，只有少数追求新奇的顾客可能购买，销售量很低。

当新产品或者新技术渗透率突破10%这个阈值时，行业就进入了成长期。

10%的渗透率之所以是一个阈值，是因为新产品或新技术的传播不是匀速的。在渗透率低于10%时，新技术或新产品还不为人所知，但是一旦渗透率突破10%之后，消费者对该产品的认知就开始非匀速上升，行业也自然进入了快速成长期。

一旦新技术或新产品渗透率达到40%，行业就进入成熟期。在该时期，行业增速放缓，市场成长空间有限，行业开始内部整合。

从我国新能源汽车的发展路径看，先是经历了一个漫长的导入期，也就是从2011年到2020年；之后进入快速成长期，即从2021年到2023年11月。2023年11月之后，行业进入成熟期。

2021年新能源汽车行业进入成长期。当年，行业增速和新能源板块的估值和业绩都达到历史最高点。

以动力电池龙头企业宁德时代为例，2021年其收入和净利润分别增长159%和185%达到1304亿和159亿人民币，这是宁德时代自2014年以来收入和净利润增速最高的一年。

2021年12月初，宁德时代的估值也达到历史最高水平，当年市盈率55.5倍，市净率为10.5倍；静态市盈率为153倍，静态市净率为13倍。

在行业增速和板块的估值达到历史最高点之后，新能源板块的狂欢也在高潮中结束。

从估值的角度看，如此高的估值无法持续；从业绩的角度看，如此高的业绩增速也无法维持。市场在情绪推动下达到的估值高点往往也就是股价和市值的最高点。

新能源板块在2022年和2023年持续下跌。截止2023年12月15日，宁德时代股价从2021年12月初的每股382元最高点下跌到155元的低点，跌幅为59%。另一个动力电池龙头企业亿纬锂能股价从2021年11月底的最高点152元下跌到39元，跌幅为74%。

股价大幅调整除了反应行业和上市公司业绩增速下行之外，也反应了市场对产能过剩的担忧。

根据伊维智库最新数据，截止2023年6月底，纳入其统计范围的全球46家动力（储能）电池企业的实际产能达到2383.6GWh。到2026年年底，全球46家纳入统计范围内的企业的规划合计产能将达到6730.0GWh，相比2023元年上半年的实际产能增长182.3%。

从实际需求量来看，2023年和2026年全球动力（储能）电池的需求量将分别为1096.5GWh和2614.6GWh。也就是说，2023年和2026年实际产能分别超过需求量117%和157%。相应的，全行业的名义产能利用率将从2023年的46.0%下降到2026年的38.8%。

行业产能利用率下降，在企业身上体现得更为明显。以行业龙头宁德时代为例，其产能利用率由2022年的83.4%下降到2023年上半年的60.5%。

在行业产能过剩的背景下，行业内部竞争日益激烈。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟，2022年，排名前5家、前10家的动力电池企业，其动力电池装车量占总装车量比分别为85.3%和95%。今年1-10月，排名前5家、前10家的动力电池企业，其动力电池装车量占总装车量比分别升至88.8%和97.3%。

这意味着前10名之外企业只能共同瓜分2.7%的市场份额。处于二三线竞争梯队的企业，要比头部企业面临更大的压力，甚至有可能被淘汰出局。

产能过剩，行业增速放缓，我国新能源行业是否要曲终人散呢？我们认为对这个问题的答案当然是否。

首先，全球范围看，新能源汽车渗透率仍处在较低水平。

MarkLines数据显示，2023年1-10月，中国、西欧电动车渗透率分别为30.4%和20.6%，行业增长速度明显放缓。但美国电动车渗透率仅为9.1%，东南亚和拉美的电动汽车渗透率也比较低，分别不到5%和3%。

也就是说，除了中国和欧洲，新能源汽车在全球其他国家和地区的渗透率均没有突破10%的阈值。我们预计海外新能源汽车行业在渗透率突破10%之后，也将同中国一样，进入快速成长期。

其次，中国新能源企业在研发和制造上的优势无可比拟。

截至2023年上半年，我国在全球前十大动力电池供应商中占据六席，六家中国企业的动力电池装车量在全球的市场占有率达62.6%，产业竞争力凸显。其中，宁德时代装车量为112GWh，同比增长56.2%，全球市场占有率达36.8%，排名第一。

同时，我国动力电池企业不断推出新技术，站在行业前沿。无模组动力电池包、超充、复合集流体等各种新技术层出不穷。这与动力电池企业在研发上的大力投入有较大关系。从2018年到2022年，宁德时代每年在研发上的投入占销售收入比例为5-7%，与一般科技企业的研发投入水平相当。

按照微笑曲线理论，在产业链上，研发和营销应该比制造环节获得更高的利润比例。但是中国动力电池企业将研发、制造和营销有机结合在一起，可以说一方面拉平了微笑曲线，另一方面以工匠精神抓住了武藏曲线中的最大利润环节--组装制造。这些竞争优势让我国企业在全球动力电池领域的领导地位很难被撼动。

最后，产能过剩的局面正在缓解。

根据A股上市的主流电池公司2023年财报，锂电池环节的资本开支从2020年开始快速扩张后，在2022年2季度和4季度之间达到高点。截止2023年1季度，资本开支仍在扩张的只有隔膜这一环节，其他环节包括电池、电解液、负极材料、结构件、碳酸铁锂、三元材料、铜箔和铝箔均在绝对值上走低。

近期，因A股市场低迷，监管层采取了收紧融资渠道的措施。对于新能源上市公司而言，这意味着之前规划的产能很可能因为资金原因而延迟上马。2024年新能源行业的新增产能将会进一步减少。

截止2023年12月15日，宁德时代静态市盈率和静态市净率分别为15.4倍和3.9倍，这是自其2018年6月上市以来的最低水平。

从前面的分析可以得出结论，虽然我国新能源行业已经进入成熟期，但对于新能源企业而言，海外市场仍有广阔的发展空间。因此，当前行业的低迷并非行业的结局。

相应的，在估值已经反应了行业的各种负面因素之后，新能源相关板块及个股的股价低迷也不应是它们的结局。

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今年以来，中国资本市场的表现令人失望。

截止2023年12月8日，在全球127个国家和地区指数中，恒生指数表现倒数第二，跌幅为17.4%，深成指和上证指数分别下跌13.6%和4%，表现为倒数第六和第二十三位。

港股通555只股票中，408只股票下跌，占比74%；上涨的股票为147只，占比26%。也就是说，今年年初投资港股，通过港股通买入一只股票并持有到上周五，亏钱和赚钱的概率是3:1。

A股的表现也不尽如人意。截止2023年12月8日，A股上市的5022只股票中，有2207只下跌，占比为44%，上涨的股票2815只，占比56%。上周上证指数在内忧外患下再次跌破3000点，投资者情绪低迷。

去年年底，在春季躁动的情绪带动下，多数卖方都认为2023年A股将会有比较好的表现。有的券商甚至直呼2023年是牛市的新起点。

站在当下，可以看出这是一场集体误判。那么集体误判是如何发生的呢？我们认为这场误判的发生缘于国内和国外经济政治方面的三个超预期。

首先，国内房地产市场的下行幅度超预期。

根据中指研究院数据，2023年1至11月，前100名房企销售总额为57379.0亿元，同比下降14.7%，降幅相比上月扩大1.6个百分点，销售额同比连续5个月下降。11月单月，前100名房企销售额同比下降29.2%，环比下降0.6%。

市场走势与房企的销售表现一致，除个别城市“以价换量”录得成交量回升以外，多数城市房地产市场活跃度回落。

受销售端影响，房企投资拿地仍然审慎，非核心城市或区域土拍情绪延续低迷态势，虽有多个城市取消了土地限价，但在房地产市场供求关系发生根本性变化之后，短期土拍规则调整对市场的带动效果有限。

正如我们在《时代的一粒尘》中所述，房地产市场今年的情况是逐月下滑。房地产市场跌势未止，A股市场的信心也很难树立起来。这应该是A股上周跌破3000点的主要原因。

其次，疤痕效应超预期。

虽然2020年新冠疫情对全球的冲击是普遍的，但其他国家在疫后复苏的过程中呈现出的疤痕效应似乎没有中国这么严重。超预期的疤痕效应与我国居民收入增速降低、高杠杆和财富缩水都有较大关系。

关于居民高杠杆以及财富缩水的分析请参见《财富缩水的三生三世》。

这里重点讨论一下居民收入增速。从2020年到2022年，疫情三年期间，城镇居民人均可支配收入增速较疫情之前有较大幅度的下跌。

2020年到2022年，城镇居民人均可支配收入增速三年平均为5.2%，剔除物价因素的实际可支配收入增速三年平均为3.4%。对比疫情前2019年的7.9%和5%，疫情三年的城镇居民名义和实际可支配收入增速较疫情前分别下降了34%和32%。

这种大幅度的居民收入增速下降对经济的负面影响是多方面的。疫情后的消费降级现象是其中之一，资本市场也及时地反应了这种消费降级。

11月29日的美股市场见证了中国电商行业的历史性时刻：拼多多盘中市值首次短暂超过阿里巴巴。

在拼多多于11月28日发布其亮眼的2023年三季度财报后，其市值超过阿里巴巴就出现在分析人士的预测之中。财报显示，拼多多今年第三季度收入为688亿元，同比增长94%；经营利润为167亿元，同比增60%。

彭博社认为，这凸显出其在经济恢复时期，利用促销活动对追求性价比的消费者的吸引力。高盛估计，在刚刚结束的“双11”购物节期间，拼多多的交易量可能增长了20%，而其竞争对手的交易量可能只有个位数增长。

拼多多追求性价比的策略在经济下行期受到消费者的一致认同，实质上表明疲弱的经济对居民经济状况的冲击是普遍的。

近期我们与消费行业上市公司的交流也印证了这一点。通常在经济复苏乏力时期，可选消费受到的冲击较大，必需消费有一定抵御经济下行期的作用。但上市公司反应即使是必需消费品，消费降级现象也很明显，尤其是从中端价位向低价位产品的降级。

周末发布的十一月份消费者价格指数和生产者价格指数同比增速均弱于市场一致预期，也反应在需求不足的情况下，经济面临通缩压力。

最后，地缘政治影响超预期。

这在中国资本市场的最直接表现就是外资的持续净流出。

今年8、9、10和11月四个月，北上资金分别净流出A股市场897亿、375亿、448亿和18亿。北上资金连续4个月净流出A股，这是2014年11月沪股通开通以来的9年时间里的首次。

受到这四个月连续净流出的影响，截止2023年12月8日，北上资金今年净流入A股市场人民币458.5 亿，是自2014年沪股通开通以来净流入第二少的年份。第一少的年份是2015年，当年北上资金净流入185亿。

北上资金净流出A股当然与A股市场低迷以及经济复苏乏力有关系。但是，8月份以来的净流出其实伴随着海外唱衰中国的论调。在全球各国都面临这样或那样挑战的情况下，唱衰中国论应与地缘政治冲突有较大关系。

又到了岁末之际，卖方纷纷对2024年进行预判。与2023年底对比，今年卖方普遍对2024年持谨慎态度：吹“牛”的少了，看“熊”的倒不少。

其实，对资本市场，悲观或者乐观都不及客观。

我们客观地看一下当前市场和经济的状况，也许能得出稍微理性一点的结论。

目前无论A股还是港股的估值都处在历史极端的水平。截止2023年12月8日，上证指数静态市净率和市盈率分别为1.21和12.42倍。静态市净率来看，上证指数估值仅仅高于2016年1月27日的水平；静态市盈率来看，上证指数估值虽然高于之前的几个低点，但离历史最低估值的溢价幅度不到15%。

恒生指数的静态市净率为0.83倍。从2019年以来，恒生指数静态市净率最低为2022年10月28日的0.73倍。当前估值仅比2022年10月28日的估值溢价12%。

从经济基本面来看，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄1.2个百分点，今年3月份以来利润降幅逐月收窄。

国家统计局表示，10月份宏观政策效果持续显现，工业生产稳定增长，工业企业营收加快回升，利润延续恢复向好态势。10月份，规上工业企业利润同比增长2.7%，连续3个月实现正增长，工业企业效益持续改善。

10月份工业企业利润同比实现“三连增”，一方面是去年同期低基数效应的影响，另一方面也得益于产业政策效果的持续显现，工业企业扩产信心逐渐巩固。

关于房地产，我们曾经多次在“枫瑞视点”微信公众号中讨论其在中国经济过去和未来的地位。作为过去20年支撑中国经济发展的支柱产业，房地产行业未来在中国经济增长中的推动力作用将不会再如从前。

中国经济未来的发展支柱将是科技产业。任何宣扬“支持房地产可以救中国经济”的论调都是短视的表现。

如果继续抱紧房地产，中国有陷入中等收入陷阱的风险。纵观上世纪以来陷入中等收入陷阱的国家，包括拉美和东南亚，都是因为不能找到新的增长引擎而不得不停留在过去的经济发展模式上。

“风物长宜放眼量”。中国人是世界上最聪明的民族之一。在农耕文明时代，中国的“四大发明”引领世界科技潮流，丝绸瓷器远销世界。

工业革命以来，中国在科技上落后于西方发达国家。但是改革开放以来，特别是从上世纪90年代开始，中国奋起直追，持续加大在研发上的投入。2013年，我国在研发上的投入占GDP比例首次超过2%。之后，这一比例基本上逐年稳步提升。2022年，我国研发投入占GDP比例达到2.54%的历史最高水平。

这一比例对比当今第一科技强国--美国的2.8%，仍有一定的差距。从绝对值来看，我国与美国的研发投入也有较大差距。2022年美国在科研技术上的投入为7132亿美元，而我国这一数字为4590亿美元，较美国少36%。从1981年至2020年，美国研发投入占GDP比重从2.27%升至3.45%（2020年经合组织国家的平均水平为2.68%）。

由此可见，科技强国需要长时间高强度的科技投入。

我们相信中国在科技投入方面跟上甚至超过美国可能不是一个需要太长时间就能达成的目标。我们也相信在科技创新这一条路上，中国人一定能够发挥出自己的优势。

如果说疫情三年让人不堪回首，疫情放开之后的第一年则让人无比煎熬。无论是做生意的还是搞投资的，无论是大老板还是打工人。这一年我们满怀期待地开启新的时间旅程，却被现实狠狠教训了一把。

随着市场再度来到历史低点附近，客观看待中国经济和资本市场可能是当下最理性的态度。我们相信这里也许不是牛市的起点，但很可能是熊市的尾声。

煎熬的日子，一定会过去，只要你不放弃。

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