上周全球股市基本都呈现上涨态势。

在全球16个主要国家和地区的指数中，14个上涨，只有深成指和俄罗斯指数下跌。其中印度SENSEX30、日经225以及纳斯达克指数涨幅居前，分别上涨4.3%、4.2%和3.3%。而我国A股和港股市场表现落后，恒生指数、上证指数和深成指上周分别上涨1.5%、1.3%和下跌0.3%。

上周A股市场在前半周表现尚可，但周四周五下跌。上周人民银行动态调节逆回购规模，一周净投放130亿人民币，而前两周分别净回笼3850亿和1080人民币。

7月20日，央行披露了7月LPR报价，1年期LPR最新报3.7%，上次为3.7%；5年期LPR报4.45%，上次为4.45%，两者均维持不变。经济还在复苏之中，央行的降准、降息动作短期不会再来，这也与市场预期一致。本周有280亿逆回购到期，央行的动作值得关注。A股此轮上涨是一个水牛行情，因基本面尚处于弱势，完全靠资金支撑的行情对央行的净回笼/ 净投放比较敏感。

与A股的影响因素不同，美股走势受到企业二季度财报的影响较大。

截止上周五，根据FactSet，标普500指数中已经有21%的公司报告了二季度业绩，其中70%左右的公司业绩超预期。这也是上周美股表现较好的主要原因。

但上周五美股大跌，因受Snap股价大跌的带动。上周四收盘后发布业绩的Snap公司因营收和净利润均大幅低于市场预期，股价在周五大跌，带动美股下跌，纳斯达克指数下跌近2个百分点。

Snap 将业绩不佳归咎于宏观经济下行，线上广告业务疲软，以及来自TikTok等软件的竞争。广告业务一直是Snap的主要收入来源，通过旗下社交软件Snapchat提供广告获得营收。此外，该公司也在发展硬件业务，推出智能眼镜Spectacles、飞行相机 Pixy等产品。不过本季财报中，其并未单独披露各业务的收入情况。

周五Snap 股价下跌 39.08%至9.96美元，为 2020年3月疫情爆发以来的最低值。这是Snap有史以来第二大单日百分比跌幅。在5月份，Snap表示第二季度业绩将无法达到同比增长20%-25% 的预期，导致其股价单日暴跌43%，为历史上最大单日跌幅。今年以来，Snap股价已下跌逾78%。

Snap在财报中宣布将大幅放缓招聘速度和运营费用增速，还拟进行一项高达5亿美元的A类普通股的股票回购计划。

似乎是给Snap财报作注解，7月美国制造业和服务业采购经理指数（PMI）继续下行，其中服务业指标甚至跌破了荣枯线。

美国7月份制造业PMI初值从上月的52.7降至52.3，刷新24个月来低位；制造业产出指数初值跌破50荣枯线，从上月的50.2跌至49.9，刷新25个月低位。

另外，美国7月份商务活动指数（服务业PMI）初值录得47，显著低于市场预期的52.6和6月的52.7。综合PMI产出指数录得47.5，显著低于市场预期的52.4和6月的52.3，两项指标均刷新26个月低位。

PMI是反映行业情况常用的先行指标，50为荣枯分水线。若指数高于50，相当于释放出行业处于扩张的信号，而低于50则代表行业正在收缩。

市场分析称，7月份PMI初值报告显示，美国经济正在令人担忧地恶化。随着生活成本上涨、利率上升和经济前景日益黯淡，制造业陷入停滞，服务业从疫情中反弹的势头出现逆转。

美国服务业占GDP的比例高达80%以上，服务业放缓意味着美国经济面临重重挑战。这与亚特兰大联储的GDPNOW模型预测的美国经济在2季度进入衰退也相吻合。

全球来看，欧美两个大经济体都面临衰退的威胁，日本经济一直萎靡不振，而中国正在从疫情中恢复，但复苏的斜率比较平缓。

另一方面，全球主要央行都进入加息周期。上周，欧洲央行意外加息50个基点，市场预期在9月份的议息会议上欧央行可能会继续加息75个基点。美联储在7月份加息75个基点，9月份市场预期加息50个基点。

上周俄罗斯央行与西方央行背道而驰，22日大幅下调了关键利率。一个月前，它刚将利率下调至俄罗斯“出兵”乌克兰之前的水平。

上周俄罗斯央行将关键利率下调了1.5个百分点，降至8%。因消费价格在一定程度上有所下降，因为消费需求一直在减弱。另外通胀预期“大幅下调”，降至2021年春的水平。

俄罗斯央行之所以能够逆行主要是因为石油价格相对坚挺，石油在某种程度上变成了硬通货。而没有硬通货的国家和地区只能跟随美国和欧洲央行加息，以阻止资本外逃，汇率大幅贬值。截止上周，全球有76个国家和地区央行加息。

全球经济疲弱叠加金融紧缩，各国的日子都不好过，在一定程度上今年是比谁更惨的年份。

English summary

The People’s Bank of China determines A-share ups and downs to a great extent as A-share’s recent rally is purely supported by capital inflow with the fundamentals remaining weak. The US stock market is determined by the earnings of listed companies. Yet some listed company’s earnings came in lower than expected.

From global perspective the economic growth is faced with downward pressure in many nations. But due to the high inflation many central banks had to lift interest rates. This is not good for risky assets.

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欧央行宣布了11年来的首次加息，并且加息幅度50个基点超市场预期。同时，宣布实施“反金融分裂工具”——传导保护机制（Transmission Protection Mechanism），以避免成员国息差大幅走阔对负债最重的国家造成严重打击。

欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上强调经济前景不明，通胀将在一段时间内处于不合理高位。欧央行将放弃前瞻指引，未来的货币政策路径将“依赖数据”逐月决定。市场预期欧央行在9月份加息75个基点的概率为50%。

受食品和能源价格飙升影响，欧元区6月通胀率继续冲高。欧盟统计局周二公布数据显示，欧元区调和CPI在5月同比上升8.1%后，6月继续同比上升8.6%，续创历史最高水平。德国6月份的生产者价格指数同比增幅为32.7%，为有数据以来的最高水平。

但不少分析师则认为欧元区经济前景将限制欧洲本轮加息周期的幅度，欧元区经济衰退的风险令一些欧元区央行行长更加谨慎。

上周，欧盟委员会将2022年欧元区国内生产总值增长预测下调至2.6%，明年下调至1.4%。而由俄乌危机引发的能源危机已经对欧盟经济造成严重冲击，并且冲击还将持续。北溪一线在经历10天检修期之后于周四恢复供气，但供气量仅为正常水平的40%。俄罗斯通过北溪一线将天然气通过波罗的海供应给德国。

根据欧盟的最新估计，如果今年冬天寒冷且未能采取预防措施来节约能源，俄罗斯停止向欧盟供应天然气可能会使其GDP减少多达1.5%。

2022年初以来，欧央行加息预期升温导致国债收益率持续上涨。欧元区10年公债收益率在2022年初走出了从2019年5月开始的负利率状态。6月份随着欧央行宣布7月份加息25个基点，欧元区10年期公债收益率一度上涨到1.86%，为2014年3月以来的最高水平。之后，国债收益率持续回落，最低达到7月15日的1.22%，而随着议息会议临近又重新上涨。

随着欧元区公债收益率的上涨，一些债务较高的国家（如意大利、西班牙、葡萄牙和希腊）与一些财政状况比较严谨的国家（如德国）的国债利差扩大。上周，意大利与德国的10年期国债利差一度扩大至超过250个基点，之后回落到200个基点左右。而加息消息宣布后，利差再度回到250个基点。

这也引发了投资人对欧债危机再度爆发的担忧。而欧央行推出反金融分裂工具也是为了对这些债务率较高的国家实施救助，防止欧元区的分裂。欧央行还考虑让有需求的成员国从欧盟复苏与恢复机制获得援助。还有一些决策者希望将欧洲稳定机制纳入进来，该机制是10年前欧债危机后成立的欧元区救助基金。

受到欧央行加息50个基点的影响，欧元兑美元汇率跳升到1.0259，创出2022年7月5日以来的新高。而上周，欧元兑美元汇率一度跌破平价。欧洲股市反应不一，德国股市微跌，而法国股市上涨。意大利股市因为总理辞职面临政治动荡而跌幅相对较大。

今年以来，抑制通胀已经成为各国央行的首要政策目标。正如我们5月30日发表的《水渐渐地被抽走》中所做的预测，为应对通胀飙升，全球主要央行都纷纷大幅度加息。美联储将在下周的政策会议上加息75个基点。英国6月份的通胀也达到了40年高位，增加了英国央行下个月加息50个基点的可能性。

我国目前通胀还处在相对较低的水平。但随着国外输入性通胀和国内猪周期的启动，下半年通胀有可能会持续走高。届时，我国货币政策也有可能会采取一定的收缩流动性的举措，这对股市会带来一定的冲击。

另一方面，高层近期明确表态，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。这也意味着下半年货币政策应不会有大的动作。

当前全球面临高通胀和货币紧缩，而下半年欧美经济可能会面临温和衰退，中国经济也可能在3季度回升后，4季度再度回落。对于股市而言，波动加大将会是下半年的主要特征。把握阶段性机会和结构性机会可能会是比较好的投资策略。

English summary

The European Central Bank announced a 50-basis-point rate hike on Thursday to deal with the high-flying inflation. Market expects ECB to raise interest rate by another 75 basis point in coming September. Yet the European economy is weak due to the energy crises, which might hinder the fast interest hike.

China’s inflation is at low levels currently. But it might rise in the second half this year. Moreover, authority has signaled that more stimulus to the economy is not good from a long-term perspective. We recommend to be selective in investing in the stock market under this circumstances.

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美股本周一下跌，周二大涨。美股和美国经济的表现具有反身性。

周一继特斯拉CEO马斯克和摩根大通CEO杰米·戴蒙发表对经济的悲观观点之后，苹果公司宣布明年将放缓部分业务的招聘，减少支出，以应对潜在的经济衰退。受此影响，美股尾盘下跌。而周二则在好于预期的公司盈利支撑下大幅反弹。

反身性是投资大师索罗斯所提出的一个哲学概念。索罗斯在大学时代，深受其导师卡尔·波普尔的证伪主义哲学的影响，并在此基础上提出了反身性原理，同时将这一原理应用于他的金融证券实践，由此获得巨大的成功。

波普尔的证伪主义哲学对索罗斯的重大启示在于：它提示了人类认知活动具有本质的不完备性。人们只能在一个不断批判的过程中接近真理，在这个过程中的一切判断都只是暂时有效的，并且都是证伪的对象。

反身性表示参与投资行为的人的意念、想法及认识，和他们所具体参与股票交易的股价势态发展的趋势，都不具有完全的独立性。

投资者的思想和股票的走势不但相互作用，而且相互决定，不存在任何对称或对应。例如，投资大众热情参与的行为自然会影响股价的涨升，而当上涨的意念形成后，又作用于股价，股价却不一定按大众意识的态势发展，往往令人失望地发生偏差性演变。当投资大众悲观退出，股价也许又意外的飙升、震荡。

美股年初至今持续下跌，一方面有美联储收缩流动性对估值的压制作用，这一点在以纳斯达克为代表的科技股上面表现非常明显；另一方面也有市场预期收缩流动性对经济的负面影响，甚至有经济会进入衰退的担忧。这是经济和流动性的反身性体现。

而美股和经济也具有反身性。在美国居民的资产配置中，股市和基金占比在1/3左右。2020年3月，全球新冠危机爆发之后，美联储大幅降息，采取货币政策财政化加大马力印钱，导致流动性泛滥，股市大幅上涨，老百姓的财富大增，再加上政府给予居民的就业补贴，导致居民手中资金充裕，消费如火如荼。而消费占美国经济的比重在70%以上，因此消费好，美国经济也增长强劲。

而现在情况完全倒转过来。一方面2020年新冠危机之后美国政府给居民发放的救济金已经基本被花光了，另一方面，股市低迷，居民财富也缩水。两者叠加对消费都有不利的影响。消费停滞，美国经济也面临陷入衰退的风险。

所以，流动性、经济和股市都有相互作用力，都有反身性的表现。

全球股市今年表现不理想，其中也有反身性发挥作用。截止7月19日，全球16个主要国家和地区的股指均下跌。其中跌幅较小的是英国富时指数、日经225和印度股指，年初至今分别下跌2.18%、6.36%和6.4%；而跌幅居前的是纳斯达克指数、俄罗斯股指和韩国股指，分别下跌27.4%、26.8%和20.4%。

考虑到今年各种突发事件，包括俄乌危机及其引发的欧洲能源危机以及美国的高通胀和美联储收水，全球股市的上述表现也并非意料之外。对投资者冲击比较大的就是冲突往往都超出预期，引发市场的恐慌性调整，比如今年3月份全球股市的大调整。

在投资者的悲观预期已经完全反应在股市中后，市场又开始缓慢拉升。而当投资人认为市场步入上涨趋势时，又有意外事件对股市产生冲击。股市再度回落，投资者预期又变得悲观。当投资者悲观预期再次反应到股价中时，股市又开始拉升。今年以来的市场就是这样一个预期不断休正、股市不断调整的过程。

A股做空工具相对较少，博弈气氛浓厚。因此，反身性中的证实和证伪在A股经常发生。

所谓证实，就是预期被实际所证明为正确的，这往往是对趋势的加强。比如上涨趋势的股票在业绩超预期被证实后通常会继续上涨。而证伪就是预期被实际证明是错误的，这往往造成趋势的逆转。比如上涨趋势的股票业绩低于预期通常会引发股价的大幅调整甚至是趋势的逆转。

A股趋势投资者众多。一般来说，趋势上涨的过程是预期自我加强的过程。因此，一些投资者追随趋势会受益颇丰。但一旦趋势逆转，即预期被证伪，损失也通常较大。

周二某客车龙头企业上演天地板行情，其实也是在监管作用下的一种趋势逆转。这种趋势逆转没有任何事先征兆，追随趋势的投资者通常也无法防范这种风险。这也提醒投资者：在A股市场，对股市的反身性要保持警醒。

反身性就如同一句古诗词所言：相见争如不见，有情还是无情。因此，投资是一种艺术，而非严谨的科学。所言是也。

English summary

The US along with the global stock market has reflexivity. In the US the Federal Reserve taking back liquidity has caused investors to worry about the economic prospects and stock market was under pressure. And the decline in stock market also affected investors’ fortune and consumption, which in turn affected the overall economy.

Reflexivity can be found in A-share as well. The trend-followers usually can get good return in A-share. Yet once the trend makes a U-turn the losses for investors are also big. Hence, it is important to get to know reflexivity in A-share.

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很多投资者对美股市场都比较关注，特别关注在股价大幅调整的情况下是否可以抄底买入。

美股上周延续下跌态势。道琼斯、标普500和纳斯达克指数分别下跌0.2%、0.9%和1.6%。年初至今，道琼斯、标普500和纳斯达克指数分别下跌13.9%、18.9%和26.8%，在全球16个主要国家和地区的股指涨幅榜上分别排名第8、11和15名。而排在末位的是俄罗斯指数，年初至今下跌27.2%。也就是说纳斯达克指数仅仅比俄罗斯指数年初至今表现好0.4个百分点，有点不分伯仲。

虽然美股跌幅不小，但我们认为抄底时机可能仍需等待。

首先，美股盈利增速可能会有所放缓。美股上周进入2季度财报发布季。上周美国四大投行发布2季度财报，除花旗银行营收超预期外，其他三家大行包括摩根大通、摩根士丹利和富国银行的净利润均呈两位数下滑，跌幅在28%到48%，大大低于市场预期。财报季开局不利。

影响美股上市公司盈利的除了超预期的通胀压低利润率之外，美元指数今年持续走强也对美股上市公司的盈利有较大负面影响。

美元指数年初至今上涨11.5%，上涨主要源于美国、欧洲和日本货币政策之间日益扩大的差距。具体而言，美联储今年以来通过加息和缩减资产负债表持续收紧货币政策。而欧央行7月26日的议息会议上可能进行2011年以来的首次加息，日本央行则继续实行宽松的货币政策，甚至一定程度上是更宽松的货币政策。

考虑到美国通胀持续超预期，美联储加息步伐将会继续，美元指数还将继续上涨。而强势美元对美国企业业绩产生的负面影响显而易见。

美股上市公司中，约35%的企业拥有较大的海外敞口，美元走强会严重损害其每股收益。这些企业包括美国的六大科技企业，它们拥有复杂的全球业务，至少三分之一以上的销售额来自美国以外的地区。瑞士信贷集团的分析师预计，美元每升值8%到10%，美国企业利润就会受到约1%的冲击。

美元指数前高是2002年4月份的120。目前看来，美元指数有较大概率达到这个高度，这较年初将上涨24%。而对美股上市公司而言，意味着盈利将会下降3%。随着2季报的逐步展开，美元指数对美股盈利的影响将逐渐显现。

对于美股而言，另外一个坏消息是虽然很多指标已经到熊市低点，但股市反弹失败，说明美股仍未到底。

第一个指标是美国个人投资者协会对市场情绪的抽样调查，该指标显示截止6月22日的一周内，认为当前市场为熊市的投资者比牛市的投资者高出41.1个百分点。以往这个数据意味着市场将会大幅上涨，但此次并没有。同时，截止7月7日的一周时间内，有500次分析师对上市公司业绩的下调。而这通常是熊市见底的信号。但股市仍然下挫。

截止7月14日的一周时间内，标普500在5个交易日中4天下跌，标普500的200天移动平均线方向向下，同时标普500收在低点。这通常都意味着跌势未止。

更为重要的一点是美国经济仍处在库存周期的下行期。根据我们的库存周期模型，美国经济在2021年3月制造业采购经理人指数达到最高点之后开始下行，至今已经持续了1年4个月的时间。历史上看，美国经济下行期平均持续的时间在2年左右。因此，美国经济有望在明年见到低点。

美国亚特兰大联邦储备银行8日公布的最新预测显示，今年第二季度美国实际国内生产总值环比按年率计算将萎缩1.2%。美国商务部6月底发布的最终修正数据显示，今年第一季度该数据下降1.6%。如果预测成为现实，意味着美国经济已陷入技术性衰退。

国际货币基金组织12日发布最新预测，下调2022年美国经济增长预期至2.3%，认为美国避免经济衰退越来越具有挑战性。

近期的经济指标显示美国经济仍在下行状态中。美国供应管理学会本月初发布的数据显示，在供应链瓶颈持续、通胀高企的背景下，6月美国制造业采购经理人指数较5月下降3.1个百分点，显示制造业增速放缓。一些行业的库存很高，销量正在下降。

美国经济充满挑战，股市也面临重重迷雾。

English summary

The US stocks fell into bear market. Yet it might not be the good timing to bottom fish. The growth rate of listed companies’ earnings might go down due to the high inflation and strong US dollar. Both high inflation and strong US dollar would not stop in the near term.

Moreover, the US economic growth is faced with headwind. In fact, it has fallen into recession in 2nd quarter. From inventory cycle perspective the US economy still needs some time to find the bottom.

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周三美国发布的6月份消费者价格指数同比涨幅再超预期，引发投资人对未来美国通胀和经济前景的担忧。

美国劳工统计局数据显示，美国6月CPI同比9.1%，增幅创1981年以来最高，5月份该数值为8.6%。美国6月核心CPI同比增长5.9%，5月份该数值为6%。一个好消息是美国核心CPI连续三个月同比增速下行。

6月份美国消费者价格指数所显示的是一个全面通胀的状态，80%的细分项目显示价格在加速上涨。其中，天然气、能源、食品、住房价格6月份分别同比上涨59.9%、41.6%、10.4%和5.6%。

对通胀的另一个担心是工资-价格螺旋式上涨通胀。上世纪70年代的通胀就是典型的工资-价格螺旋上涨式通胀。上世纪70年代末和80年代初，时任美联储主席沃尔克对此的应对是大幅加息，打破了人们对通胀的预期。当下很多人认为美联储恐怕不得不重复沃尔克的大幅加息举措。

6月份消费者价格指数数据公布后，美联储7月底举行的议息会议上加息100个基点的概率大幅抬升。

美股也在周三下跌，周四早盘大跌，但随后美联储两位具有投票权官员的讲话都排除了7月份加息100个基点的可能。受此激励，美股周四探底回升。收盘纳斯达克指数微涨，标普500和道琼斯指数小幅下跌。

随着加息预期抬升，衰退预期也升温。美国10年期国债收益率在6月份通胀数据公布后从3%以上回落到3%以下。大幅加息势必会影响美国的需求，导致经济衰退。

而美国刚刚开始的2季度业绩也从侧面印证了这一点。周四摩根大通公布了全面低于市场预期的2季度业绩。

摩根大通2季度计提了11亿美元的贷款损失准备金，而去年同期则释放了30亿美元的贷款损失准备。该公司预计第三季度将计提35亿美元的贷款损失准备金。第二季度摩根大通营收为316.3亿美元，低于市场预期的319.7亿美元；每股收益为2.76美元，低于市场预期的2.94美元。

紧随其后发布2季度业绩的摩根斯坦利也让市场大失所望。摩根士丹利2季度净营收为131.3亿美元，市场普遍预期为133.3亿美元，上年同期148亿美元；净利润24.95亿美元，同比下降29%；调整后每股收益1.44美元，市场预估1.57美元。

美股未来走势在很大程度上将会受到企业2季度业绩的影响。A股也已经进入2季度业绩的发布期，大盘和个股走势与企业业绩也紧密相关。

周三A股小幅下跌，周四光伏新能源等赛道股大幅反弹，因该板块内公司业绩超预期。周四某电动车龙头企业发布2季度业绩预增报告，预计2022H1归母净利润为28-36亿元，同比增长139%–207%；扣非鬼母净利润为25-33亿元，同比增长578%-795%。2季度归母净利润为25-33亿元，同比增长113-198%。扣非归母净利润为19.9-27.9亿元，同比增长341-519%。

不过该电动车龙头企业股价从4月份以来大幅上涨，最高股价相较4月份的低点上涨了50%，当前股价对应的2022年市盈率110多倍，在很大程度上已经反映了业绩的大幅上涨。

与赛道股的热火朝天相对应的是银行地产板块这两天的持续调整。而调整的原因是近期郑州等多个城市出现业主强制“停贷”现象引发市场对上市银行坏账增加的担忧。

对于个人的房地产抵押贷款通常占银行贷款总额的20-30%。过去这部分业务对于银行而言属于无风险、质量佳、盈利好的业务。但是断供潮发生后，这项业务的风险也暴露出来了。

周四晚间有17家银行回应“涉房停贷”事件风险，总结起来就是业务整体规模较小，风险可控。比如工商银行称，目前停工项目涉及不良贷款余额6.37亿元，占全行按揭贷款余额0.01%。农业银行称，已初步认定存在“保交楼”风险的楼盘涉及逾期按揭贷款余额6.6亿元，占全行按揭贷款余额的0.012%，占一手楼按揭贷款余额的0.017%。邮储银行称，初步认定停工项目涉及住房贷款逾期金额1.27亿元，风险可控。

正如银行所声明的，小规模断供潮对银行的风险不大。但是如果断供潮规模扩大，银行的坏账就会急剧上升，甚至会有发生危机的可能。本周银行和地产板块股价大跌其实就是隐含着危机发生的预期。

但这种断供与美国2008年次贷危机是有本质区别的。断供的起因是房地产开发企业因资金链断裂而无法继续正常的房地产开发导致交楼遥遥无期，而承担房贷的个人是因为看不到交楼的希望后选择断供的。而美国次贷危机发生的一个根本原因是购房人不具有支付能力。因此，我国此次解决问题的焦点应是楼房的保交付。

监管当局也认识到这一点。周四，银保监会回应了断供潮，提出将加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，依法依规做好相关金融服务，促进房地产业良性循环和健康发展。

对于房地产行业，这一事件有可能会加快房地产行业的整合。

当前房地产行业仍然十分分散，龙头企业所占据的市场份额也不过个位数。一些资金雄厚、资产负债表扎实的龙头很有可能趁此机会进行收购兼并，或在政府推动下进行行业内部整合，达到优胜劣汰的目的。

English summary

The US CPI in June rose more than expected and stocks fell on the concern that the Federal Reserve might have to hasten lifting interest rates. The US economy would be faced with the increased risks of falling into recession.

With the second quarter earnings on the way both the US and A-share would be affected by the earnings. In A-share good-track stocks performed well due to that the earnings come in above expectation. That some mortgage

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A股周一和周二连续两天大跌，市场对下跌的原因众说纷纭。

我们认为这一波反弹主要是在流动性过于充裕下的上涨。历史上看，每次到经济下行期，宽松政策出台后股市都会有一波反弹行情。其背后的原因就是经济下行期，实体经济对资金的需求处在相对较低水平，而通胀也通常不高，剩余的资金无处可去就流入股市。这就是“水牛”的由来。

我们用一个指标衡量超额流动性：即将社会融资规模存量同比增速减去工业增加值同比增速再减去消费者价格指数同比增速得出数值。从2016年1月有社会融资规模存量指标开始至今，该指标有几个高点和低点。

我们发现该数值的高点通常对应股市的低点，而该数值的低点通常对应股市的高点。比如2018年1月，该数值为-3.5个百分点，为历史上的一个低点，对应上证指数点位为3587点；而2022年4月，该数值为11，为历史上的一个高点，对应上证指数的点位为2863点。

之所以超额流动性的高点对应股市的低点主要就是因为政策宽松而实体经济无需求导致的：在这种情况下，社会融资规模存量同比增速处在较高水平，而工业增加值同比增速处在较低甚至为负的区间，消费者价格指数同比增速也因为需求不足而相对较低；而低点对应股市的高点就是相反的原因，通常是实体经济需求很强，工业增加值同比增速较高，而宽松的货币和财政政策回归正常，意味着社会融资规模的同比增速较低。

历史上看，水牛行情通常在基本面不及预期或者央行开始收缩流动性时终结。比如2020年2月至7月的股市上涨是一个典型的水牛行情，在7月份央行货币政策收紧之后股市回落。

而本周一和周二股市下跌也在很大程度上与央行收缩流动性相关。

自上周一至本周二，央行连续7天进行了缩量逆回购。但资金面仅小幅波动，整体保持偏松态势。周一上海银行间同业拆放利率隔夜上行0.7个基点，报1.223%。7天上海银行间同业下行2.4个基点，报1.627%。从回购利率表现看，7天逆回购加权平均利率下降至1.5504%，低于政策利率水平。上交所1天国债逆回购利率下降至1.61%。因此，央行的缩量逆回购给出的信号意义大于实质。

周一收市后发布的6月份货币供应量数据超预期。社会融资规模存量、广义货币和狭义货币的同比增速分别为10.8%、11.4%和5.8%，分别较5月份提升0.3个百分点、0.3个百分点和1.2个百分点。但是由于7月份至今专项债发行规模明显低于6月份，因此7月份的社会融资规模存量增速大概率不会持续改善。

影响市场情绪的另外一个因素是疫情。截止7月11日，有31个城市宣布了疫情管控措施，而前一周这个数字是11个城市。其中一些重要城市感染的是奥密克戎的新变种。据医学权威人士，奥密克戎新变种的传播系数R0为18.6，是之前变种的两倍。该变种具有显著的疫苗逃逸能力，也即疫苗对其作用较小。

个别城市已经开始要求居民为即将到来的封控做好各方面的准备。疫情对经济的冲击看起来是隔一段时间就来一次，这对经济复苏构成较大挑战。

不过另一方面，周二民航局表示正在稳妥有序恢复国际定期客运航班的工作，加快推进国际航空市场的恢复，逐步增加国际航班的数量。这其实在一定程度上表示中国的防疫政策正在起变化。对于经济而言，这种变化是积极的。

本周外围市场也十分动荡。美股周一和周二均下跌，因市场担忧美股盈利增速下滑。但与此同时，对美联储加息的预期并没有改变，7月议息会议加息75个基点的概率仍高达100%。

另一个令人瞩目的变化是美元指数突破了108，创出2002年11月以来的新高。同时，欧元兑美元汇率趋于平价，周二甚至一度跌到1以下，为20年来最低水平。

美元指数的构成中欧元是权重最大的货币，占比56%。欧元走软推升了美元上涨。而欧元走软的主要原因是通胀和经济衰退。其实美国也面临同样的问题，但相比欧洲而言，美国的问题似乎不那么严重。毕竟，俄乌危机对欧洲经济的伤害是巨大的。

美元指数上涨，非美货币纷纷贬值。人民币兑美元汇率也达到6月14日以来的低点。同时，北上资金截止周二本周净流出53.2亿人民币。港币对美元汇率一直处在弱方兑换保证区间，即7.85港币兑1美元，显示外资也在流出。

我们之前分析过美元指数上涨通常会引发一个危机。而美元指数看起来也正向着2002年4月份的高点120挺近。这次会引发哪个危机呢？

English summary

The falling of stocks in A-share is mainly due to the signal that the People’s Bank of China is taking back liquidity. Although aggregate social financing in June came in above expectation, its high growth rate might not sustain.

The US dollar index reached above 108, the highest in 20 years. It is not good for the emerging markets as international capital would outflow these markets. The north-bound capital for A-share was seen net outflow in the first two days this week.

For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!

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