这周以来，A股市场成交量有所萎缩，市场人气低迷，投资人都想知道股市见底了吗？

投资人彷徨的背后是A股年初以来的惨淡表现。

在申万31个行业中，年初以来截止2022年4月19日，上涨的只有三个行业，分别是煤炭、房地产和银行，分别上涨25%、5.6%和1.4%。下跌的板块中有22个行业的跌幅在10%以上，其中跌幅超过20%的有8个行业，电子、国防军工、电力设备和传媒行业跌幅领先，均在25%以上。

股票市场表现不好，债市也表现不佳。

10年期国债收益率从2022年11月30日的高点3.3%一路下滑，截止2022年4月18日，累计下滑了498个基点。但近期国债收益率面临上行压力，投资人预期未来经济改善，同时在美联储加息背景下我国货币政策受限，导致债券价格也大幅调整。

因此，今年以来股债双杀，无论是股票投资者、债券投资者还是基金持有人都遭受了较大损失。

见底之问是投资人在亏损的痛苦中很自然的发问。但是在回答股市是否见底之前应该先看一下经济是否见底了。

本周公布的2022年一季度经济增长数据略超市场预期。一季度的经济增长主要来自制造业和基建投资发力。其中制造业一季度同比增长5.8%，高于一季度GDP增速4.8%。一季度基建投资同比增速为10.5%，增速比去年全年加快8.1个百分点。但消费在3月份受到疫情的冲击同比增速在2020年3月新冠危机之后再次转负。

一季度经济是否就见底了呢？如果没有疫情的冲击，我们认为概率还是比较大的。但是，随着疫情的蔓延，2季度的经济面临较大考验。

消费和制造业都会受到疫情的影响，我们在《四月股市艳阳天？》中对疫情封控措施对第三产业的影响做了分析。在《一点也不变》中对制造业、特别是汽车行业受到疫情封控的影响也做了分析。随着疫情封控时间的拉长，出口也受到不利影响。

上海港是世界吞吐量第一的港口。2021年全年集装箱吞吐量为4703.3万标准箱，连续12年蝉联世界第一,占全国总吞吐量的17%。2022年1月上海港集装箱吞吐量为435万标准箱，吞吐量创出历史月度新高。

上海港在疫情下的表现是市场关注的一个焦点。之前有人上传上海港船只拥挤的图片。但实际情况是疫情下很多大的船运公司选择了跳港，即将目的地上海的货物改到别的港口，有的则暂停上海港服务。

其实港口不仅仅是船只的地盘，比港口服务更重要的是集装箱卡车服务。没有人用集卡把货从仓库运出，相当于没有人从事贸易——美西港口仓库工作人员缺失引发的港口拥堵，西班牙集卡司机罢工导致当地集装箱运输中断即是佐证。这也说明供应链是环环相扣的整体，牵一发而动全身。

业内人士大多认为此次疫情对航运的冲击主要体现在集卡运输方面。据媒体报道，3月28日开始，江苏、浙江、安徽3省的多个地区的高速出口对上海车辆管控措施再升级，铜陵、诸暨、镇江、丹阳等地直接劝返，仙居则对来自上海的集卡司机实施下高速后直接隔离。全球集运龙头马士基预计进出上海的卡车运输服务由于核酸检测将减少30%。这对出口短期会造成较大影响。

中长期来看，如我们在《再坚持一下》中分析，中国出口增速也将会缓慢回落。

作为制造业大国，出口增速回落直接影响工业增加值。从1995年1月以来，工业增加值和进出口总额的月度同比增速相关系数为0.62，反应二者高度相关。

历史上看，我国从2010年进出口同比增速达到高点后，就一路下行，到2016年2月才探到最低点。工业增加值的同比增速也基本上与净出口增速保持同样的走势（图一）。

图一：进出口和工业增加值增速

数据来源：WIND

因此，今年下半年出口对经济增长的贡献很可能是负的。这就需要基建和房地产行业能够在未来保持较高的增速，才有可能实现今年5.5%的经济增长目标。我们对此仍保持乐观态度，相信相关刺激经济的政策会持续出台。

回到股市是否见底的问题。

年初以来的股市下跌无疑压缩了很多股票的估值。以年初以来跌幅最大的电子板块为例，该板块年初以来下跌30%，当前其静态市净率估值处在2000年以来0.71%的分位数。跌幅第二大的是国防军工板块，该板块年初以来下跌28.4%，当前其静态市盈率估值处在2000年以来29%的分位数，也即从2000年以来只有29%的时间股票的估值低于当前水平。

这说明股票估值已经到了相对较低的水平。但当下股价是否就见底还取决于未来盈利增速是否能够保持。如果未来盈利增速下行，则股票仍然面临下行风险。

总之，无论经济还是股市见底的希望都在增加。让投资者告别彷徨的那一天也许就在不远处。

English summary

While in 20221Q China’s economy grew higher than market expected, 2Q2022 might face some headwind due to the pandemic in some cities. Apart from manufacturing and leisure and entertainment sector, export would also be affected due to the quarantine measures taken by local governments.

Yet we remain optimistic about China's economy. More stimulus measures could come out in the future. At the same time stocks are valued at low levels. Some sectors have seen their valuation at historical lows. The key to watch is whether earnings growth can be maintained.

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降准低于预期，反应货币政策在一定程度上确实受到美联储收缩流动性的影响。但是，财政政策还是有发挥的空间。

周末，相关领导也指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。从今年一季度宏观经济运行的情况来看，这个态势还在延续，同时疫情和经济增长方面还出现了一些需要关注的新情况、新变化。

他强调统筹疫情和经济社会的发展、促进经济运行保持在合理区间的政策已经明确，同时更多政策组合也在研究和储备之中。

因此，至少在政策层面，投资人还是应该保持信心。当下市场也应该就是所谓的“政策底”。

特大城市的疫情也出现了一些好消息：疫情的传播指数由此前的2.27下降到现在的1.23，早日实现社会面清零的目标指日可待。

疫情传播指数指的是Rt，也就是有效传播指数，指通过采取一系列防控措施，一个感染者平均能够传染的人数。从2.27下降到1.23意味着原来某段时间一个感染者平均传染2.27人，通过加强各种防控措施，现在下降到一个感染者平均传染1.23人。

Rt和另一个流行病概念R0相呼应，R0是评估一个传染病的传染能力的指标，叫做基本传染指数或者基本再生指数，是指不采用防控措施，如戴口罩、打疫苗以及其它防控措施，一个感染者平均传染给多少个人。

2020年新冠原始毒株R0在2~3，德尔塔变异株在5~6，而奥密克戎的R0在10左右，也就是不采取措施，一个人平均传染10个人。

面对传染病，人们会采取各种防控措施，实际传染指数会低于R0，采取措施后就用Rt评估，如果Rt大于1，感染人数还是会增加，如果小于1，新感染人数就会越来越少，最终会终止疫情。

特大城市的疫情牵动人心，一方面是因为疫情下很多事情的发生出人意料，让人扼腕叹息；另一方面，该地区作为重要生产基地，经济停摆对二季度中国经济也会产生较大的影响。

上周某新能源汽车创始人发布朋友圈：如果上海和周边的供应链企业还无法找到动态复工复产的方式，五月份可能中国所有的整车厂都要停工停产了。因疫情影响，目前上海超过1000家上海的汽车产业链企业都有不同程度的停产减产。

我国汽车工业增加值占GDP比例过去几年稳定在1.3-1.6%之间，是国民经济重要产业之一。而上海在中国汽车行业中一直处在领先的地位。

根据上海市统计局，2021年上海汽车工业总产值同比增长21.1%达到7585.55亿元，占全国GDP比例近0.7%。2021年上海汽车产量仅次于广东省，为283.32万辆，占全国汽车总产量的比例为10.7%（图一）。

图一：我国汽车产量前十大省市

数据来源：中国汽车工业协会

上海在新能源汽车领域也处在行业前列。2021年上海生产新能源汽车63.19万辆，占全国总产量367.7万辆的比例为17%。

上海作为汽车产业中心，辐射周边，影响全国。

江浙沪地区围绕上海构建了一整套汽车供应链体系，整个地区几乎覆盖了一辆汽车的所有零部件生产环节。像苏州、无锡、常州这些城市有更为密集的供应商布局。而上海疫情导致江浙地区的防控升级，物流受阻，直接影响到全国汽车产业链。根据乘联会等专业机构测算，当前疫情有可能会对行业造成15-20%的损失。

正因为如此，市场都非常关注上海汽车行业的复工复产。

4月16日晚，政府发布了工业企业复工复产疫情防控指引。第一批复工复产“白名单”共666家企业，除汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业企业外，还包括诸多运行保障类、经济支撑类企业。

周末上海某重要汽车生产企业在复工复产压力测试投资者交流电话会议上表示，理想情况下预计零部件4月20日有产出，21日冲线，22日整车下线，最快3到4天恢复单班生产。

当前，零部件库存已用的差不多，需要在压力测试中进行排查，并摸排零部件企业的恢复情况。对于物流，需要在江浙沪交界处设置中转仓，昆山的物流可以通过中转仓接收到货物。后续物流解决方案包括与周边地方政府协调设立中转站，并向上层申请跨省通行证。

该公司指出目前它还没有调整产销目标，因为目标本身有一定余量，且若复工速度快，可以通过加班将产销量追赶上来。

时隔两年，疫情再次对经济和生活构成挑战，而我们应对的方法和手段一如既往。

现实来看，一点也不变真是一种挑战。

English summary

The reserve rate ratio cut is lower than market expected. Yet more policies with an aim to stimulate economy would come out. The market is at the so-called “policy-bottom”.

The pandemic in Shanghai is showing some positive signs as well. The spread index—Rt is coming down to close 1. This means that the pandemic would not cause mass infection.

Auto sector has been hit hard by the pandemic in Shanghai, which is one of the most important production centers for autos in China. Yet from Shanghai Auto one can assume that losses can be made up if the company can resume production as soon as possible.

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降准消息出来后，市场关心央行还能否降息。

央行好像也知道市场的关切，在周四举行的央行第一季度金融统计数据新闻发布会上发布消息称：全国已经有100多个城市的银行主动下调房贷利率，下调幅度在20-60个基点。这在很大程度意味着至少房贷利率央行无需下调利率了。

正如我们在《且行且珍惜》中所分析的：中美利差倒挂后，加息对人民币汇率的冲击会比较大。而一旦汇率走软，国内资本市场很有可能面临外资加剧流出的压力。地方纷纷下调房贷利率，相当于地方政府解了央行的难题。

降准对股市短期而言是利好，但中长期还需要看企业盈利和经济周期。

从经济周期和企业盈利的角度看，经济可能还需要一定的时间才能企稳。

周三公布的3月份进出口数据显示，出口已经开始走弱（图一）。

图一：中国进出口金额增速

数据来源：WIND

从历史来看，出口一旦进入下行通道通常会持续一到两年年以上的时间。最近的一次出口增速下行始于2018年2月，而结束于2020年2月。之后，出口增速再次上行。

2020年2月，虽然我国也遭受了新冠疫情，但因为全球其他国家在新冠疫情的冲击下生产活动和供应链均受到较大打击，而我国因为抗疫比较成功，生产能力得以充分发挥。

此后一年，我国出口增速节节攀升，直到2021年2月达到68%的同比最高点。

从2021年2月开始，我国出口增速开始逐步回落，2022年2月首次回落到个位数，8.1%；2022年3月继续回落到7.5%。出口在过去两年作为我国经济增长的一个重要支撑，有可能在未来成为拖累经济增长的一个因素。因此，出口型企业的盈利未来也会面临较大的挑战。

我们发现每次我国进出口增速的高点基本对应股市的高点，而进出口增速的低点也对应股市的低点。

以高点来说，2018年1月，我国进出口增速达到阶段高点，而A股上证指数在2月初达到3587.03的高点。2021年2月，我国进出口增速达到此轮增速提升的最高点，而上证指数也在2月份上涨到3738的高点，之后逐步回落。

从低点看，2016年2月和2020年2月进出口增速都触及阶段最低点，而A股上证指数也见到阶段低点。

我国认为进出口增速的高低点对应股市的高低点，一方面因为出口是我国经济的一个重要支撑，出口好，则A股上市公司的盈利就好；出口差，A股上市公司的盈利就会受到拖累。

另一方面，我国的出口反应了全球经济需求的情况。在全球化大背景下，如果全球经济都需求旺盛，外资也会提高风险偏好，增加对A股上市公司的投资；而全球经济低迷，外资也会降低风险偏好，流出A股。

这对我们投资的启示就是外需这个变量是需要时刻关注的。

而短期看，个别城市因疫情而导致的封控也会对经济和出口造成不利影响。

我们在《四月股市艳阳天？》中分析了特大城市如果封控时间为两周，则对全国全年GDP的冲击为0.1%。

但是，这个分析仅仅考虑了第三产业在短时间封控所受到的冲击。随着封控时间加长，第二产业也会受到一定程度的冲击。制造业企业的客户可能因为无法等待更长时间而将订单转到其他国家或地区。

因此，无论从短期还是中长期看，出口未来增速还将继续下降，而A股出口占比较大的企业盈利很可能会受到影响。

未来盈利下行的风险在一定程度上也是A股年初以来一直调整的一个原因。

但是，即使放眼全球，A股和港股的跌幅都不小。年初以来，在16个主要国家和地区的指数中，深成指位居跌幅榜的第二名，跌幅为21.2%，仅仅低于俄罗斯股指的跌幅37.5%。而上证指数和恒生指数分别下跌11.4%和8%，分别位于跌幅榜的第五位和第八位（图二）。

图二：全球重要指数涨跌幅

数据来源：WIND

深成指跌幅较大主要与创业板指下跌幅度较大有关。

年初以来，创成长和创业板指分别下跌26.9%和25.8%。创成长40只权重股均下跌，市值前十大个股的大部分都下跌20%以上。创成长指数的权重股基本都是去年的热门赛道股。

从行业看，年初以来申万二级125个行业中仅16个行业上涨，109个行业下跌。其中跌幅在20%以上的行业有72个，占比接近60%。跌幅居前的包括军工、家电、半导体、新能源等行业。

当前，上证指数估值处在历史较低的水平，静态市净率处在1991年以来5.1%的分位数。虽然创业板指的静态市净率处在成立以来63%的分位，但也从高位有所回落。而科创50处在成立以来的最低水平。

因此，股市下跌在一定程度上反应了未来的很多不利因素。

当前，对总体市场不宜过分悲观。当然，底部不可能一蹴而就，很有可能在对政策和未来经济及企业盈利的预期不断调整中反反复复。

再坚持一下，相信无论是疫情还是股市都有好的变化来临。

English summary

The reserve ratio cut might imply that interest rate cut would not come any time soon. Moreover, according to the People’s Bank of China more than 100 cities in China has loosened property mortgage rates. This to some extent means that interest rate cut by PBOC is not that important.

Export growth has slowed down and will continue to fall in the near future. This would cause those companies with big export exposure to see earnings slow down. Also the pandemic in some big city also has affected export growth.

Yet stock market in both A-share and HK market fell sharply year-to-date. The overall market is valued at low levels in history. Hence, at this point one should not feel too pessimistic about A-share and HK stock market.

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中美股市周一均大跌，周二A股和港股大幅反弹而美股则继续下跌，但跌幅较小。

两国股市下跌的特点都是成长股跌幅超过价值股，而下跌背后的驱动力也是相同的：即通胀超预期。

中国3月的消费者价格指数和生产者价格指数涨幅均超市场预期。

国家统计局11日发布的3月份全国CPI(居民消费价格指数)和PPI(工业生产者出厂价格指数)数据显示，CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；PPI同比上涨8.3%，涨幅比上月回落0.5个百分点（图一）。

图一：我国居民消费价格指数和工业生产者价格指数

数据来源：WIND

受到俄乌危机的影响，海外食品通胀严重，而我国3月的消费者价格指数反应国际通胀也在向我国传递。3月面粉、食用植物油、鲜菜和鸡蛋价格分别环比上涨1.7%、0.6%、0.4%和0.3%，其中面粉价格同比上涨4.6%，涨幅较上月扩大1.9个百分点。

PPI同比涨幅比上月回落0.5个百分点，主要是去年同期基数较高。但是在调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有37个，比上月增加1个。而大宗商品价格走势依然强劲，未来可能会推动PPI保持在较高水平。

美国周二公布的3月消费者价格指数数据同比涨幅为8.5%，是1981年12月以来的最高水平（图二）。食品价格、房租和能源价格是推动CPI上涨的主要因素。

图二：美国消费者价格指数

数据来源：WIND

由于美国消费者价格指数是从2021年4月开始大幅上涨，市场认为3月份的通胀同比数据很可能就是最高点。同时剔除食品和能源价格的核心消费者价格指数环比涨幅为0.3%，低于市场预期。这显示通胀的风险可能正在变小。

受制于通胀，美联储不得不加紧加息和收缩流动性的步伐。而通胀风险降低意味着美联储收缩流动性的举措将会有所缓和，这对资本市场无疑是一个好消息。

周一中美十年期国债收益率利差从2010年至今首次出现倒挂。A股和港股大跌与此也有很大关系，因为市场担心中美利差倒挂后外资会撤离中国的债市和股市。

而事实是无论股市还是债市都已经发生了外资的撤离。

3月沪深港通外资净流出450.8亿人民币，仅次于2020年3月因全球爆发新冠危机而导致外资净流出的金额，2020年3月沪深港通净流出678.8亿人民币。4月以来，沪深港通也是净流出，截止4月11日，净流出金额为79亿人民币。但4月12日沪深港通净流入92.3亿人民币，逆转了4月份净流出的趋势。

债市从年初就是净流出的状态。根据央行数据，2022年1-2月，外资净卖出中国国债900亿，而3月份海外机构净卖出中国国债500亿人民币。

外资流出中国资本市场与因美债利率上涨导致的中美利差倒挂有关系，同时美元指数上涨也是一个因素。年初以来，美债收益率上涨的同时，美元指数也从2021年底的95.9284一路上涨到近期的100。

历史上，美国国债收益率和美元指数同步上涨的情况曾经在2016-2017年和2017-2018年出现。

2016年7月，美国国债收益率为1.37%。随着美联储在2016年底开启第二次加息的预期升温，国债收益率持续上升，直到2017年3月达到2.62%。之后开启下跌趋势，在2017年9月达到2.06%。美联储随后宣布缩减资产负债表，国债收益率再度开启上涨势头，直到2018年11月达到3.24%。

从2016年8月到2016年12月，即美债收益率上升期间，美元指数从94.4965上涨到102.9873，涨幅为8.98%。而后在2018年2月从88.5685上涨到2018年11月的97.6889，涨幅为10.3%。

那么美债和美元指数同时上涨，对我国资本市场有什么影响呢？

在2016年8月到12月这段时间，A股上证指数处在上涨趋势中，8-12月累计上涨4.4%；而港股恒生指数在8月和9月连续上涨两个月后，10-12月下跌，8到12月累计下跌0.1%。

从2018年2月到11月，A股处在下跌趋势中。上证指数从2月开盘3478.67点下跌到11月份的2493.9点，跌幅为28.3%。港股恒生指数从2月开盘32950点到11月份的低点25092点，下跌了23.8%。

从上面分析可见，A股和港股基本是按照自身的规律运行，即受企业盈利和自身流动性主导，不受美债和美元指数同步上涨的影响。

虽然我国央行受制于联储加息仍未出台降准和降息的举措，但周一收市后公布的3月货币供应量数据仍然大超市场预期，从中也可以看出央行的苦心。

3月末，广义货币(M2)余额249.77万亿元，同比增长9.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和0.3个百分点；狭义货币(M1)余额64.51万亿元，同比增长4.7%，增速与上月末持平，比上年同期低2.4个百分点（图三）。

图三：我国狭义货币和广义货币增速

数据来源：WIND

3月份新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增3951亿元，市场预期为新增26750亿元。社会融资规模方面，3月末社会融资规模存量为325.64万亿元，同比增长10.6%。

无论是广义货币供应量M2还是社融规模存量的同比增速都延续了从去年4月和9月份触及低点之后的上升趋势。其中M2在2021年4月同比增速为8.1%，而社融规模存量2021年9月同比增速为10%，二者均为近几年来的低点（图四）。

图四：社会融资规模存量增速

数据来源：WIND

但3月信贷结构表现不够理想，从数据上看，居民消费贷款和按揭需求较上月有所改善，但仍存在压力，消费需求仍然偏弱。企业部门贷款增长较多，但结构改善不够明显，中长期信贷增长基本与去年同期持平，短期贷款和票据融资增长较多。当然，这些也是经济低迷期的特有现象。一旦经济复苏，需求起来了，信贷结构也会明显改善。

未来，我国货币和信贷上升的趋势能否持续呢？这在一定程度上也取决于通胀的情况。

在我国消费者价格指数中影响较大的猪肉价格仍处在低位：3月份同比跌幅与2月基本持平，在-41.4%（图五）。猪肉价格未来可能仍会保持在低位，但在今年4季度有回升的可能：一方面，春节前是猪肉的消费旺季；另一方面，生猪产能的去化也可能在未来几个月加速。

如果果真如此，则央行的货币政策就会受到一定程度的制约。而市场所预期的经济复苏也可能会一波三折。

图五：猪肉价格走势

数据来源：WIND

English summary

The sharp correction on Monday of A-share and HK stocks was caused by the inverted interest spread of bonds issued by China and the US. This is the first time in 12 years. But the inverted spread of bonds is caused by higher inflation in the US, which prompted the Federal Reserve to take faster action to raise interest rates.

Moreover, the US dollar rose along with the interest rates. But this would not cause too much trouble for Chinese capital market, which from historical experience only follow its own path.

China’s central bank--PBOC has tried to provide more liquidity in March. However，if inflation in China goes higher, PBOC would not have much room for policy easing. One key factor to watch is swine prices, which are still at low levels at this moment. But it could go up later this year.

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从2021年11月份开始，市场就不时上演“周五行情”。

因为央行降准降息通常在周末宣布，所以市场就在周五因憧憬政策的到来而上涨，而周末落空之后在下周一回落。

上周又上演了周五行情，这与经济增长面临挑战以及政府密集开会释放稳增长信号有较大关系。

近日公布的3月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得48.1，低于2月2.3个百分点，财新中国服务业PMI大降8.2个百分点至42.0。两个行业PMI明显回落，拖累3月财新中国综合PMI下降6.2个百分点，仅录得43.9。财新中国三个PMI均为2020年3月以来最低，显示此轮疫情对经济活动影响较大。财新PMI主要衡量民营企业和中小企业的景气度。

这一走势与国家统计局PMI一致。国家统计局公布的3月制造业PMI录得49.5，下降0.7个百分点，五个月来首次落入收缩区间；服务业商务活动指数下降3.8个百分点至46.7。综合PMI（即结合制造业和服务业）产出指数为48.8，低于2月2.4个百分点。国家统计局公布的PMI主要衡量国营大中型企业的景气度。

无论是国有还是民营企业的景气指标均低于预期，上周高层密集开会研讨经济形势，商量应对策略。

4月6日国常会决定对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业保险支持稳岗和培训力度；部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。

4月7日就业形势座谈会上，高层要求加强就业形势分析研判，千方百计稳定和扩大就业，确保完成中央经济工作会议确定的稳就业目标任务。

4月8日高层召开经济形势专家和企业家座谈会，要求政策举措要靠前发力、适时发力，同时稳定市场主体这一经济基本盘。

上周这一系列高层会议让市场浮想联翩，这也是上周五市场上涨的一个主要推动力。根据过往经验，国常会之后两周内，货币政策将会有降准降息的举措。

虽然降准和降息可能在路上，但因为央行的政策空间受到美联储加息和缩表的挤压，总量政策的可持续性并不强。

美联储将会在今年5月和6月两次议息会议上各加息50个基点，同时还会在5月份推出缩表。缩表将会推升长期利率，对我国央行而言也意味着进一步压缩降息的空间。

美联储上一次缩表是从2017年10月到2019年8月，在不到两年的时间里美联储将资产负债表规模从4.5万亿美金缩减到了3.8万亿美金。在缩表开始之初，即2017年9月，美国10年期国债收益率为2.16%。缩表之后，10年期国债收益率在2018年11月达到了此轮缩表以来的最高水平—3.24%，也即一年多的时间内上涨了108个基点。

我们在《冲锋号已吹响》中指出，美联储此次缩表计划为每月减少债券包括国债和资产抵押债券共950亿美金。而上一次缩表，美联储是每月减少300亿国债和200亿的资产抵押债券。此次缩表规模接近上一次的两倍。我们认为较大规模的缩表也意味着美国长期国债收益率将会以更快的速度上涨，从而制约我国央行的政策空间。

货币政策受限，财政政策就成了当仁不让的首选。上周彭博发布我国考虑2.3万亿美金基建投资的消息，次日基建相关板块上演了涨停潮。

从2018年以来，我国基础设施建设投资的增速一直保持在相对较低且逐年下降的趋势（图一）。2018年我国基建投资增速从2017年的19%下降到5.9%，之后在2019年下降到3.8%。2020年到2021年，受到疫情以及政府换届等因素影响，基建投资增速继续走低，分别为0.9和0.4%，2021年全年基建投资规模为18.7万亿人民币。

图一：我国基建投资增速

数据来源：国家统计局

市场普遍预期今年基建投资增速有望提升到5%以上。在当前去杠杆的背景下，地方政府投资平台为基建提供资金的功能受到制约，专项债就成了基建投资的主要资金来源。

年初以来，专项债发行如火如荼。1季度新增专项债为1.3万亿，超过了历史同期，发行进度达到全年限额的36%。其中投向基建的量超过8500亿，占发行量比例较去年同期提升了5个百分点。

而近期某建筑央企也发布了2022年一季度订单增速，其中基建新签合同额达到94%的同比增速，侧面印证了我国基建投资今年将会有较好的增长。

金融从业者普遍期待放水，但是实体经济是否也如此呢？

周末和一位来自实体的朋友交流，谈到2008年出台的4万亿时，他并不认可这种刺激经济的方式。主要原因是这种政策刺激经济的同时产生的副作用也比较大，大放水后通胀超预期，政府也不得不采取紧缩的政策措施。很多中小企业在经济向好时投资扩大生产规模，而后政策收缩导致需求消失，企业产品卖不出去，最后不得不关门倒闭。他的结论是政策保持一惯性和稳定性最重要。

确实如此，对于企业而言，要应对不断变化的市场需求的同时还需要考虑政策的不确定性，委实是一个不小的挑战。而对于政府而言，能在万变的环境中保持政策的定力也是一个相当艰巨的使命。

2022年2季度刚开始，但看起来这一年会充满曲折和挑战，且行且珍惜吧！

English summary

The leading indicators of China economy showed that both manufacturing and service sector fell into contraction. To deal with the challenges that economy is faced with market expects more stimulus measures from monetary policy such as cutting interest rates and reserve rate ratio. Yet due to that the Federal Reserve would hasten lifting interest rates and cut its balance sheet monetary policy would not have much room to go.

As such fiscal policy would be counted on. Special purpose debt has been issued at a historical high level in 1Q2022. Infrastructure investment would grow at the fastest rate in 2022 over the last five years.

Yet stimulus policies are not that welcomed in real industry. Entrepreneurs in China hope that policy could be consistent over time so that they can focus on improving their products and services rather than adjust their business plans from time to time due to policy changed.

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美联储大幅收紧流动性的冲锋号已经吹响。

本周公布的美联储3月份议息会议纪要显示：美联储将会在今年余下的时间内多次加息25或50个基点，全年加息达到250个基点。

另外，美联储未来或将每月缩减最多 600 亿美元美国公债和 350 亿美元抵押贷款支持证券 ( MBS ) 持有量，并将在三个月或略长时间内逐步达到这一最大缩减规模。

这次缩表远远快于上一次。上一次从2017年10月开始的缩表，美联储是每月减少300亿国债和200亿的资产抵押债券。此次缩表规模接近上一次的两倍。

在新冠疫情大流行期间，由于美联储利用购买国债和抵押贷款支持证券来平稳市场运作，并扩大其降息举措的影响，美联储资产负债表的规模大约增加了一倍达到近 9 万亿美元。而随着美国通胀形势近来愈发呈现失控迹象，美联储 " 拧紧水龙头 " 已成大势所趋，缩表自然也已迫在眉睫。

市场预计，美联储将在三年的时间内减少资产负债表规模3万亿。

自 20 世纪以来，美联储共经历了 7 次缩表，分别是 1920-1921 年、1929-1931 年、1947-1951 年、1957-1965 年、1978-1979 年、2000-2001 年和 2017-2019 年。缩表出现的频率显然要远低于加息。而不知是巧合还是注定，每次缩表都会发生一些大事情，比如比较久远的1929-1931年经济大萧条以及相对近期的2000年互联网泡沫破灭以及2018年中美贸易战。

这些事件在一定程度上也说明美联储缩表可能对国际政治经济格局的影响要大于加息。

在美联储这份超预期的议息会议纪要公布后，美股周三和周四连续两天大跌。但美联储依旧“鹰”歌嘹亮。美联储官员在周四又放出美联储一年内加息300个基点的豪言壮语。

而本周公布的欧洲央行议息会议纪要也显示：许多成员认为，当前的高通胀水平及其持续存在要求立即采取进一步措施使货币政策正常化，资产购买计划在夏季结束可以为第三季度的加息铺平道路。

有委员认为，通胀高于目标的时间越长，就越有可能导致通胀失控。

在俄乌影响方面，央行决策者认为俄乌冲突可能导致通胀或通缩，在这种情况下，欧洲央行管委会无法再承担对通胀上升视而不见的后果。

市场正在押注欧央行将追随美联储进行加息，欧央行行长拉加德上周表示，俄乌冲突对欧洲造成重大经济冲击。能源、食品和供应瓶颈势将推高通胀。欧洲央行将采取必要措施确保价格稳定，对利率进行的任何调整都将是渐进的。

目前市场普遍预计，欧央行将在今年9月、12月、明年1月和3月各加息25个基点。而包括德银在内的机构则认为欧洲央行可能会在一次或多次会议上以50个基点的幅度加息。

让欧央行和美联储采取超预期的收紧流动性的原因只有一个，就是通胀。最新公布的2022年3月欧元区消费者价格指数同比涨幅为7.5%，为1997年1月以来的最高水平（图一）。而2022年2月的生产者价格指数的同比涨幅则达到31.7%，是1982年1月以来的最高水平（图二）。

图一：欧元区消费者价格指数

数据来源：WIND

图二：欧元区生产者价格指数

数据来源：WIND

欧元区的通胀新高并没有结束的迹象。欧盟本周宣布对俄罗斯的煤炭、木材等采取制裁措施。2020年，欧盟19%的煤炭来自于俄罗斯。

而对一些国家而言，俄罗斯是其主要的能源提供者。2020年，德国21.5%的煤、35.2%的石油和58.9%的天然气来自德国。德国也是欧盟中对禁用俄罗斯能源持反对态度的国家之一。我们在《看谁扛得住》中也分析了欧盟对俄罗斯能源的依赖程度。能源短缺势必将进一步推升欧元区的通胀。

美国本周宣布禁用俄罗斯的石油和天然气，这也意味着它的燃料价格有可能面临更高的涨幅。

下周将公布美国3月份消费者价格指数数据，市场普遍预期消费者价格指数的同比涨幅将会突破8%。

受到高通胀和美联储加息的影响，一些经济学家预计，2022年第一季度美国经济增速可能放缓，甚至可能出现负增长。在2020年下滑3.5%之后，美国经济2021年增长5.7%。2022年第一季度经济数据预估值将于4月28日公布。

美联社分析认为，高通胀可能令个人消费支出减少，对经济活动造成负面影响。美联储加息导致的借贷成本增加将可能导致成屋销售等领域增长放缓。同时，乌克兰局势带来的不确定性也将对出口造成不利影响。

美国30年期固定抵押贷款利率已经超过5%的关口，达到5.02%，为2018年以来首次。利率超过该关口意味着房地产市场的增长将放缓。

通胀超预期，经济增长将低于预期，这也意味着未来美国经济进入滞涨的可能性越来越大。

因此，在央行们吹响了加息和缩表的冲锋号之后，股市调整也是意料之内，情理之中。

English summary

The minutes from the latest FOMC meeting portray a higher level of urgency than previous communication as the Fed has circled on a commitment to run the balance sheet down faster than market participants may have expected. In the mean time the European Central Bank also signaled that it would raise interest rate likely from September this year.

Both the US and Europe are under the fire of high inflation, which prompts the central banks to take faster action to deal with it. Yet economic growth would slow down and stagflation likely come back.

The Russia-Ukraine crises only intensifies the inflation as both the US and Europe continue to sanction Russia on oil, gas and coal etc. Yet for some nations in Europethe sanction would hurt themselves as well as they rely Russia on energy supply. Hence, the inflation can only go higher with the Russia-Ukraine crises going on and on.

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