小长假期间国内外发生了不少事情，让我们逐一盘点。

首先是上海的疫情超出预期。

上海不得不继续采取封控措施。我们在《四月股市艳阳天？》中测算过，上海封城两周对全国GDP造成的损失约为0.1%。

如果上海疫情持续而继续进行封控，则实际损失会略超预期。从当前针对上海疫情所采取的政策举措看，“毕其功于一役”应是一个大概率事件，上海应不会进行持续较长时间的封控。

其次是上周五公布的3月份美国非农就业数据基本符合市场预期。

美国3月份新增就业人数为43.1万人，略低于市场预期的49万人。但1、2月数据合计上修9.5万人。同时，失业率从2月份的3.8%下降到3.6%（图一），好于预期。时薪同比增速为5.56%，也好于预期。

图一：美国失业率

数据来源：WIND

值得注意的是，美国失业率已经回到2019年12月份的水平。美联储预测的长期均衡失业率为4%，未来三年的失业率目标为3.5%。如果4月非农就业数据能够达到30万人，失业率就会达到3.5%。因此，就业数据支持美联储相对较快的加息节奏。

再次，美债10年期和2年期收益率在2019年8月之后首次出现倒挂（图二）。

从1976年1月以来，这是第7次倒挂。7次倒挂中有6次美国经济在随后的一到两年内发生了衰退，唯一没有发生经济衰退的是1998年6月那次倒挂。

图二：美国2年期和10年期国债收益率利差

数据来源：WIND

上周我们在《不确定的明天》中也谈到了美债收益率利差倒挂对经济衰退的预示作用。而此次美债收益率在美联储刚刚加息一次就倒挂历史上看还是比较罕见的，主要是因为此次加息前美国10年期和2年期国债收益率的利差是历史上最小的，仅为39个基点。而上一轮加息，即2015年12月启动的加息之前，二者之差为128个基点。

在美国，担忧经济衰退的还有近期刚在2021年年报中发布了给投资者信的摩根大通首席执行官杰米·戴蒙。

戴蒙认为后疫情时代的经济复苏、通胀高企以及乌克兰局势为全球经济的发展蒙上阴影。摩根大通的经济学家将欧元区2022年经济增长从六周前即乌克兰危机爆发之前的4.5%下调到2%，而美国2022年经济增速则从3%下调到2%。

除了经济增速将不如预期，高通胀还将会让美联储加快加息。戴蒙警告说：美联储加息将会大大超出市场预期，而这将会引发市场动荡。

花旗、野村等经济学家并不担心2022年经济发生衰退，他们认为2023年和2024年全球和美国发生经济衰退的概率更大一些。但经济学家们也都承认：通胀是今年美联储和全球经济面临的一个难题。

港股周一开市，股市暴涨，主要受到科技股的带动；而美股中概股也大涨。这主要是因为中国证监会在4月2日发布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，随后证监会官网发布了《证监会有关部门负责人答记者问》。

截止目前，中概股中包括百济神州、百胜中国等五家企业因为不符合美国《外国公司问责法》中要求的开放审计底稿问题而被放在被摘牌企业的“确定名单”上。百度、富途控股、爱奇艺等6家公司被列入“预摘牌名单”。

在这种情况下，证监会发布《规定》的修改稿，释放出对中概股的利好信息。其中最重要的信息是删除了原《规定》中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。这体现出监管部门对跨境审计监管合作一贯的开放态度，符合相关国际惯行做法。

这个《规定》的修改可以理解为美国方面在提供审计底稿问题上态度强硬，为稳定大局，我国政府做出的一些政策调整。

中概股当前市值有1.23万亿美金，在中美长期博弈的背景下，中概股的回归是一个大趋势。但考虑到A股和港股的承接力，中概股全部回归A股和港股恐面临一个比较漫长的过程。同时，美国资本市场的深度和广度也是无论A股还是港股所不能比拟的。这也是很多企业选择美股上市的主要原因。

上周全球股市多数上涨，尤其是俄罗斯股市在俄乌谈判取得进展的消息刺激下一周上涨24.58%，领涨全球股市（图三）。本周一全球股市涨势良好，但在欧盟宣布加码对俄罗斯的制裁措施后，周二俄罗斯股市大跌，欧洲股市也下跌。

美国周二在美联储官员释放将大力度收缩资产负债表的信号后下跌，美国10年期国债收益率触及2.55%，这是2019年5月以来的最高水平。这也暂时逆转了国债收益率倒挂的情况，2年期国债收益率当前为2.528%。

图三：全球股市涨跌幅

数据来源：WIND

小结一下：小长假期间世界不平静，但无论是政策还是防控疫情都在努力向好的方向发展。期待好的结果。

English summary

The US unemployment data in March came in better than expected. This supports faster and bigger interest rate hike from the Federal Reserve. However, the US and Euro zones economic growth could be slower than expected due to the high-flying inflation and Russia-Ukraine crises.

The inverted yield curve in the US happened last week. In history the inverted yield curve usually followed by economic recession. Yet economists believe that recession would only come in 2023 or 2024. So far the biggest concern is still inflation.

China’s economic growth prospects are also shadowed by surging cases of COVID-19 in Shanghai and other provinces. But with concerted efforts the pandemic in Shanghai could be controlled soon. So there is no need to worry about the negative impact that the economy could be faced with.

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3月结束，意味着我们要告别春寒料峭。4月开启，我们期待着春光无限艳阳天。但是股市是否也会阳光灿烂呢？

尽管3月俄乌危机愈演愈烈，但全球股市大部分表现较好。在全球16个主要国家和地区的指数中，13个上涨，只有香港恒生指数和A股的上证和深成指下跌（图一）。A股和港股的股民看到这儿，估计都会很不解：这战争难道真是用我的钱打的？

图一：全球重要指数涨跌幅

数据来源：WIND

A股申万31个行业中只有煤炭、房地产、农林牧渔、综合和医药生物5个行业上涨，其余26个行业下跌（图二）。其中跌幅居前的包括电子、家用电器、计算机和石油石化等，他们在3月都下跌了10%以上。

图二：A股行业2022年3月表现

数据来源：WIND

港股恒生综合12个行业中只有能源、综合和电讯行业上涨，其余9个行业下跌。其中跌幅居前的有工业和必需消费，二者在3月份均下跌10%以上（图三）。

图三：港股2022年3月行业表现

数据来源：WIND

A股和港股3月份的下跌固然与俄乌危机有一定关系，但深层次的原因还是市场对经济增速的担忧及部分板块估值过高所致。

而市场对经济的担忧则是由于3月份以来疫情在全国各地散发，一些省市不得已进行了封城，这对当地和全国经济都有一定的负面影响。

从经济结构看，封城对于第二产业影响可控，因为企业可以在解封之后通过加班加点把落下的生产任务赶回来。但对第三产业影响就比较大，毕竟在外面的就餐和娱乐活动在疫情结束之后加倍补回来的可能性较小。

先看一下深圳。

深圳2021年GDP突破3万亿大关，对全国GDP贡献为2.6%。深圳的经济结构以第三产业为主。2021年第三产业GDP为1.9亿万亿，贡献62.9%的GDP，第二产业GDP为1.1万亿，贡献37%的GDP，第一产业GDP为26.6亿，仅贡献0.1%的GDP（图四）。

图四：深圳2021年GDP结构

数据来源: 深圳统计局

深圳封城一周，第三产业损失估计在350亿人民币，占全年深圳GDP比例为1.2%，而对全国GDP带来的损失约为0.03%。

2021年吉林省地区生产总值为13235.52亿元，同比增长6.6%，两年平均增长4.4%。其中，第一产业增加值为1553.84亿元，第二产业增加值为4768.28亿元，第三产业增加值为6913.40亿元，分别占吉林省GDP比例为11.7%、36%和52.2%（图五）。

图五：吉林省地区生产总值结构

数据来源：吉林省统计局

吉林省从3月初发现病例至今，一些城市和地区仍保持封闭的状态。如果假设全省封闭两周，则第三产业损失金额估计为265.9亿人民币，占吉林省全年GDP比例为2%，占全国GDP（2021年为114.4亿元人民币）的比例为0.02%。

上海也是以第三产业为主的经济结构，2021年其第一、第二和第三产业占GDP比重分别为0.2%、26.5%和73.3%（图六）。如果上海封城两周，则第三产业损失1218亿人民币，占全年GDP比例为2.8%，占全国GDP比例为0.1%。

图六：上海GDP结构

数据来源：上海统计局

综上，深圳、吉林省和上海三地因疫情而采取的封控措施可能导致全国GDP损失0.15%。

这里需要提示一下，上述简单推算没有考虑疫情封控下，某些第三产业的活动可能反而会增加，比如疫情下很多居民开户投资股市，对金融业有一定的促进作用。

3月31日发布的官方制造业采购经理人指数也印证了市场对经济的悲观预期。该指数在连续三个月超过50这个荣枯分界线后又再次回到了收缩区间，为49.5%（图七）。

图七：官方制造业采购经理人指数

数据来源：国家统计局

经济很显然还没到底，那么股市到底了吗？

当前市场大部分投资者认为政策底已现，但市场底还需要等待。

我们在《倒春寒》中指出当前A股和港股的指数估值都处在历史较低水平，下行空间有限。但是，企业盈利可能还存在下行风险，尤其是高估值的股票，他们盈利下行风险较总体市场水平要高。

对于高估值的股票，我们一直提示他们所面临估值与基本面不匹配的风险，并在公众号中发表了若干这方面的文章，包括《股市里没有YYDS》，《这个赛道会崩吗？》等等。感兴趣的朋友可以查阅相关文章。

事实证明，这些高估值的股票往往在股价达到高点后面临大幅调整。这里举一个2020年赛道股的例子。

该企业2019年4月16日作为“火锅底料第一股”正式登陆A股。上市以来，股价自首日开盘价8.8元一路涨到2020年年底的82元，不到两年上涨近10倍。市值更是一度到达518亿的高位，而其2020年的营收才23.65亿，归母净利润只有3.64亿，股价高位所对应的市盈率达142倍。

其兴也勃焉，其亡也忽焉。

2021年和2022年年初至今，该公司股价分别下跌67%和33%。市值相比最高时蒸发约近350亿。但当前股价对应2022年市盈率仍高达44倍，股价仍存在较大的下行风险。

这也恰好印证了我们之前所提示的，股市里没有永远的神。四月的阳光即使有也很难照到这些股票身上。

English summary

The Omicron has forced a couple of cities and province to shut down. This would cause economy to come down. We estimate that the total loss from Shenzhen, Jilin Province and Shanghai shutdown could amount to 0.15% of total GDP.

But it is unwise to think that there would be opportunities in the stock market. As we pointed out previously both A-share and HK stock market are valued at historical low levels. Hence, the downside risk for overall markets is limited.

But for those group-holding stocks their downside risk could be much more than expected. One case in point is a good-track stock in 2019 and 2020. Its stock price have fallen sharply in 2021 and year-to-date in 2022. Hence, investors should pick stocks carefully at this moment.

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尽管近期美国豁免了中国部分出口商品的关税，但美国对中国的贸易制裁很可能还会再来。

当地时间3月23日，美国贸易代表办公室发布声明，宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税。声明称，豁免期追溯至2021年10月12日，并持续到今年12月31日。

去年10月，美国贸易代表办公室宣布，拟重新豁免549项中国进口商品的关税，并就此征询公众意见。该办公室表示，当天美方的决定，是在全面征求公众意见、并与美国相关机构协商一致后的结果。

这些商品约占2020年年底到期的关税豁免商品的三分之二。被豁免关税的商品包括特定种类的电子元件、自行车零件、电机、机械、化学品、海鲜和背包等消费品。

根据有关专家的分析，美国此番经过仔细甄别，将对美国通胀有重大影响的商品给予了关税豁免，但对中国的高科技商品仍然实施高关税。

自2018年美国发动对中国的贸易战以来，美方对中国出口美国商品不断加征关税。

2021年上台的拜登政府全盘继承了特朗普政府时期的对华贸易政策。根据彼得森国际经济研究所的数据，2021年中美彼此的平均关税均已上升至20%左右；征税商品种类覆盖近一半的进口商品，是贸易战开始前的50倍。

但与此同时，美国对华贸易逆差除了2018年有所下降外均保持增长，其中2018年贸易逆差为3233.2亿美元，2019年为2959.6亿美元，2020年为3166亿美元，2021年更是达到了破纪录的6764.3亿美元。

不仅中美贸易持续逆差扩大，而且加征关税的成本大部分由美国方面负担。

根据穆迪公司2021年5月发表的报告，美国对中国加征的关税，其中92.4%由美国消费者承担，只有7.6%的成本由中国企业支付。美国消费者每年需要多支付570亿美元，而美国企业则被变相征收了800亿美元的税款。

尽管如此，美国有些人仍然坚持对中国的贸易制裁。据路透社3月24日报道，美国商务部部长雷蒙多表示要严惩任何违反对俄严格出口管制的公司。对于“不遵守美国对俄出口管制措施的中国企业”，美国将切断其生产产品所需的美国设备和软件的供应。

另据路透社，美贸易代表戴琦3月25日称，美国不会“袖手旁观”，将加大力度对华施压。她声称，在过去一年里，美国解决了与其他国家的长期争端，比如与欧盟和英国长达17年的飞机补贴争端、与欧盟、英国和日本长达四年的钢铝关税之争，而这正是为了应对中国构成的“更大威胁”。

根据消息人士的说法，美国下一步可能将对华开展新的贸易调查，这或将导致对中国商品征收关税，甚至禁运。3月30日， 美国众议院委员会将与美国贸易代表戴琦就贸易议程举行听证会。在当前中美关系下，该听证会值得关注。

那么，美国接下来要对中国哪些企业动手呢？除了高科技企业，有一些分析师猜测中国的新能源行业可能会成为贸易制裁的对象。

当前，我国的新能源行业龙头企业凭借技术和成本优势在全球市场遥遥领先其他国家的竞争对手。

以某新能源电池龙头企业为例，其2021年全球装机量为96.7GW，占据全球32.6%的市场份额。2022年其全球装机量增速有望达到40.5%，即135.9GW，其中国内装机量预计为94.1GW，贡献67%的装机量；而海外装机量达到41.8GW，贡献33%的装机量。根据韩国市场研究机构SNE Research 的数据，2022年1月，该公司的出货量为9.7GW，全球市场份额为37.8%。

因此，2022年该公司有望继续保持全球龙头低位。但是其海外装机虽然主要服务于欧洲知名车企，并不能使其免受美国政府实施长臂管辖。

而另一家逆变器龙头企业，其海外出货量占比甚至高过这家电池龙头企业，为60-70%，并且海外销售均价比国内高出15%左右，导致海外市场毛利率高达35%。

在逆变器领域，华为凭借其数据化研发优势在15-19年占据全球市场的第一名，2019年市占率最高，达到22%。

但是因为美国对华为的制裁，华为于2019年6月退出美国市场。美国2019年逆变器出货量19.95GW，当年全球逆变器产量为126GW，美国占全球市场份额的15.8%。在其他欧美国家，由于装载华为逆变器可能不利于部分业主后续银行融资，华为的业务拓展也受到负面影响。

这导致2020年华为在中国企业的逆变器出口份额从2019年的22%降到了2020年前五个月的14%。

而前述上市的逆变器龙头是华为的主要竞争对手。该公司在考虑了印度工厂出货后在20年前五个月的国内出口份额提升至19%，超越华为6个百分点，登上全球第一的位置。

如果美国欲制裁这些新能源龙头企业，考虑到海外市场在他们各自业务中所占比重，应该是难以承受的。

但是，正如美国制裁华为一样，一个华为倒下了，众多个华为站起来了。

“他强任他强,清风拂山岗,他横由他横,明月照大江。”经历了几年的贸易战，相信我们可以更从容地面对未来的制裁风暴。

English summary

While it seems to be good news that the US exempted duty of 352 imported Chinese goods,this does not mean that the US would stop its trade war with China. The trade tsar of the US Dai Qi said that the US would not be sitting on hands. This implies that the US would continue to wage trade war on Chinese companies.

One possible sector is the new energy sector. In this sector a lot of Chinese companies are global leaders. They derive a big percentage of revenue from American and European markets. Moreover, the overseas markets offer higher gross margin than domestic markets as product prices there are higher than domestic market.

But it is no need to worry about the trade war. Chinese companies have learned how to deal with the trade war. Moreover, even if one Chinese company suffers from the trade war, its competitors in China could find opportunities to rise in the adverse trade environment.

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从种种迹象来看，俄罗斯和西方的对抗进入相持阶段。

首先，西方国家因为制裁俄罗斯，石油和天然气供应短缺，能源价格飙升，民众生活面临困境。

而据媒体报道，俄罗斯总统普京当地时间23日表示，俄罗斯现在只接受以卢布向包括所有欧盟成员国在内的“不友好国家”出口天然气。俄罗斯将继续按照合同的数量和定价原则供应天然气，但不再接收欧元和美元。

2月份，西方国家因为俄乌危机制裁俄罗斯，将其主要银行剔除出了环球银行间金融通信协会（SWIFT）。我们在《战争在升级》中详细探讨了该举措对俄罗斯及美国等西方国家的影响。

而俄罗斯强制要求用卢布结算无疑将会打破上述制裁措施，并在一定程度上消除金融制裁对俄罗斯经济的不利影响。

俄罗斯的反制措施看起来卓有成效，俄罗斯卢布兑美元汇率已经回到了俄乌危机之前的水平（图一）。3月24日，停市一个月后，俄罗斯莫斯科证券交易所恢复基准股票指数MOEX指数50只股票中33只的交易，不过仍然禁止卖空，MOEX指数涨幅一度扩大至11%，收盘涨幅收窄至4.43%。

图一：美元兑卢布汇率

数据来源：WIND

在欧盟的煤炭和石油进口需求中，俄罗斯所占比重最大，分别达到46%和27%。俄罗斯还是欧盟最大的天然气供应国，占欧盟天然气进口量的40%以上。

不同国家对俄罗斯天然气的依赖程度有所差异。数据显示，芬兰、拉脱维亚、波黑、摩尔多瓦等国进口天然气中，俄天然气占比超过90%。而保加利亚接近80%、德国、意大利和波兰超过40%、法国接近25%的天然气从俄罗斯进口。

受俄乌危机影响，3月以来天然气价格一度暴涨80%，大幅增加民众的生活成本。

以与乌克兰毗邻的波兰为例：据媒体报道，当地居民一栋别墅大约有200平方米，去年冬天每个月仅需要花700波兰兹罗提（约合人民币1052元、美元165），到最近变成1300至1400波兰兹罗提。波兰民众的月工资大约在1500美元左右，天然气成本占工资的20%左右。一些波兰老百姓不得已关闭天然气管道，转向伐木取暖和提供能源。这无形之中逆转了欧洲一直倡导的2030减碳55%的目标。

为了满足地区内的能源供应，欧洲在全球市场上争夺紧张的液化天然气供应。美国出口商目前已连续三个月向欧洲输送了创纪录数量的液化天然气，不过价格也已跃升至一年前的10倍以上。

欧盟领导人将在周四开始为期两天的峰会讨论能源供给问题，他们很可能就联合购买天然气达成一致，寻求减少对俄罗斯能源燃料的依赖，并建立一个缓冲供应冲击的机制，但欧盟仍不太可能宣布制裁俄罗斯的油气资源。

在路透社看到的一份峰会草案中，欧盟领导人将同意在下个冬天前“共同购买天然气、液化天然气和氢气”，并协调措施以填补天然气库存。

美国也因弃用俄罗斯石油而面临石油短缺的问题。

为了解决石油短缺问题，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙(JamieDimon)建议白宫制定一份他所谓的“马歇尔计划”，以增加美国天然气产量，并减少风力发电厂等可再生能源生产的开发时间。

但据媒体报道，美国石油和天然气生产商对此计划并不热心，他们指责政府没有为他们提供足够的支持。看来，这个马歇尔计划实施面临较大难度。

不光是能源，因为俄乌危机，粮食也面临紧张的供应局面。

乌克兰素有“欧洲粮仓”之称，和俄罗斯都是全球小麦出口大国。2021年，俄罗斯小麦产量8199万吨，占全球小麦产量（77618万吨）的10.56%，乌克兰产量2903万吨，占全球小麦产量的3.74%。

因为本国消费有限，两个国家出口份额远远超过产量份额。

2021年俄罗斯出口小麦4249万吨，占全球小麦出口量的21.99%，是全球最大的小麦出口国；乌克兰出口2036万吨，占比10.54%。两国总计出口6285万吨，占比32.5%。

除了小麦，俄乌还是玉米出口大国。据路透社数据，俄乌玉米出口量合计占全球出口量的约20%。

随着乌克兰局势趋紧，黑海港口贸易遭到严重干扰，推高小麦等粮食价格。芝加哥期货交易所小麦价格自俄乌2月24日爆发冲突以来，涨幅高达40%。联合国世界粮食计划署警告，俄乌两国供应链紊乱将危及全球数以百万计民众的粮食安全。其中，粮食供应严重依赖俄乌出口的中东、北非地区一些国家尤为脆弱。

即使是远在北美地区的小麦种植大国美国和加拿大，小麦价格暴涨也让面包店主和面粉厂商感到“压力山大”。为了应对面粉库存减少、成本提高等问题，许多面包店老板不得不将面包价格上调，把增加的成本转移给消费者。美国烘焙食品业协会主席罗布·麦凯分析称，从中短期来看，美国烘焙食品和粮食价格仍将持续上涨。

能源价格上涨还可以用回归原始的办法解决，但粮食通胀对一些比较穷的老百姓而言很可能就是食不果腹。可以预见，西方国家的政客们将会面临来自选民的巨大压力。对于面临中期选举的美国而言，是继续不惜一切代价制裁俄罗斯还是要中期选举的选票呢？

这就要看这些西方政客和俄罗斯谁更能扛得住了。

English Summary

The conflicts between Russia and the western nations have come to the stalement stage. While the US along with its allies tried to punish Russia they are faced with oil and natural gas shortage. Moreover, food shortage is going on.

In response Russia announced that it would only accept rubles when it sells oil and natural gas to those unfriendly nations. By doing so Russia has cut off the negative impact from being excluded from SWIFT. It seems to work as ruble to the US dollar exchange rate has recovered to the levels before Russia and Ukraine crises.

Some western nations such as the US would come into mid-election. The politicians are faced with the dilemma to continue to punish Russia or to get the votes.

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一场空难让我们意识到人生无常，一声再见也许是再也不见。我们为逝者悲哀，但所能做的唯有过好当下。

突如其来的灾难也提醒我们：未来从来不是过往的简单线性外推，不断地遭遇挫折其实才是人生常态。对股市而言也是如此。

美股周一遭遇了一个小挫折：美联储主席鲍威尔周一在全美商业经济协会演讲时指出，通胀太高了，未来加息幅度有可能会达到50个基点。他同时重申了5月份开启缩表的计划，但并未透露具体细节。美股在鲍威尔演讲之后中断上涨势头掉头向下，收盘三大股指均小幅收跌。

鲍威尔讲话结束后，高盛上调加息预测，预计美联储在5月和6月的议息会议上会分别加息50个基点，并在今年下半年的四次议息会议上每次加息25个基点。

A股周一也遭遇了挫折：上周五备受市场期待的贷款基础利率（LPR）并未下调。降息落空打击市场情绪，A股和港股周一均小幅调整。

一些分析师认为尽管我国货币政策要以我为主，但还是在一定程度上受到美联储加息的制约。正如我们在《倒春寒》一文中所分析的，在不可能三角理论下，央行出台降息政策会十分谨慎。

无论是美国加息还是中国不降息，其背后的推动和制约因素都是高通胀。

而为了应对高通胀，美联储主席鲍威尔似乎正在成为第二个沃尔克。

1979年就任美联储主席的沃尔克，上任之初就致力于治理高通胀。在其任职10天后，公开市场委员会（FOMC）将贴现率提高了50基点，创下10.5%的新纪录，且在接下来一个多月的时间中连续三次提高贴现率，使其达到12%。

1979年美国消费者价格指数年增长率接近11.3%（图一），3个月美国国债利率超过17%，商业银行贷款利率最高达到21.5%，创下当时美国金融史上的利率新高。

图一：美国消费者价格指数

数据来源：WIND

沃尔克上任的第二个月，因为货币政策委员会一半成员反对加息，他转而以控制货币供应量为目标，通过减少货币供应量达到加息目标。在随后的两年，将联邦基金利率上调到19.1%。

沃尔克的政策终于奏效了，虽然失业率仍然维持在10%，但通胀率压降至4%。1980-1982年，国家在经济衰退中挣扎，紧缩政策使汽车和房地产行业遭受了严重损害。

沃尔克这一段擒服通胀的历史应该为很多投资人所熟悉。但是，当年美国经济在通胀结束后就开始迅猛复苏，并造就了美股近20年的牛市。

现在的问题是：鲍威尔如果效仿沃尔克，美国经济和美股的未来会如何呢？

一个领先经济衰退的指标是美国10年期和2年期国债收益率之差。

2年期与10年期收益率倒挂预测经济走势的准确度很高。在战后的10次衰退中，成功预示了8次，准度达到80%，包括2020年初的美国经济衰退（图二）。

图二：美国10年期和2年期国债收益率利差

数据来源：WIND

从1999年以来，美债10年期和2年期利率倒挂发生过三次，分别是在2000年2月、2005年12月和2019年8月。

2019年8月利差倒挂从8月27日持续到8月29日，维持了3天的时间，倒挂水平为0.03到0.04个基点。其余两次倒挂分别持续了11个月到一年半时间。

2000年2月，美债10年期和2年期利差进入负区间，一直到2020年12月底都在负区间。其中利差最大为2000年4月份达到0.52个基点。2005年12月，美债利差进入负区间，之后利差在负区间和正区间交替，一直到2007年6月才完全走出负区间。利差最大为2006年11月的0.19个基点。

美国此次加息启动的时点是历史上美国10年期和2年期国债收益率利差最小的时候。

截止2022年2月28日，美国10年期和2年期国债收益率利差仅为39个基点。而2015年12月16日美联储启动上一轮紧缩周期的首次加息时，美国10年期和2年期国债收益率的利差为1.28个基点。

而美联储加息对短端利率的促进作用要大于对长端利率的促进作用。以本次加息为例，从加息前到3月15日加息后，即2月底到3月21日，2年期国债收益率上升了70个基点，而10年期仅上升了49个基点。

所以，美联储稍微加息就有可能使利差倒挂，这也让很多人担心美国经济将很快进入衰退阶段。

根据彭博社数据，目前美债利率期货市场的交易员们已经押注三个月后（六月）的两年期美债收益率将进一步蹿升至2.29%，较十年期美债收益率的类似合约高出1个基点，极有可能成为2007年次贷危机后2年期和10年期美国国债收益率最深度的倒挂。

因此，不同于高盛认为美联储可以在今年连续加息到年底，摩根斯坦利的分析师认为5、6月份加息之后，美联储可能就会由于收益率曲线倒挂的问题而暂停加息。

而美联储打算在5月份缩表，就是想推升长期利率，避免利差倒挂的情况发生。但是相比加息，缩表对市场的影响可能更加重大。2018年4季度，美股三大股指均调整20%左右，主要就是因为美联储缩表造成的。

这也再次证明了我们在年初的判断：今年最大的风险来自超预期的通胀和美联储为应对通胀而采取的收紧货币措施（详情请见《山重水复，柳暗花明--2022年A股和港股投资展望》）。

李白有诗云：弃我去者，昨日之日不可留；乱我心者，今日之事多烦忧。美联储在加息和缩表间彷徨彳亍，作为投资人我们更要清楚明天不是今天，更不是昨天。如何应对重大灾难和挫折都体现人生智慧。

最后，望空难逝者安息，愿其家人们尽早走出失去亲人的伤痛。

English Summary

Life is unpredictable. So is the stock market. The Federal Reserve has taken a tougher stance towards inflation since the first interest rate hike last week.Some analyst expects that the Federal Reserve would hike interest rate by 50 basis point in May and June FOMC.

But this also caused concern about economic prospects as the spread between 10-year and 2-year has never been so narrow when the Federal Reserve began to hike rates previously. And if the Federal Reserve begins to shrink its balance sheet, that would even bring more trouble to the stock market.

So what should we do when faced with the ups and downs in stock market as well as in life? It really tests one’s wisdom.

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天气出现了倒春寒。

3月18日，也即上周五，北京下了一场鹅毛大雪，白雪皑皑，似乎一夜之间回到了冬天。但隔天3月20日就是春分时节。春分之后昼长夜短，春暖大地，万物生长。春天真的来临了。

疫情按照专家的意见也是倒春寒。

因为奥密克戎毒株对身体的危害性明显比之前的病毒要轻。但因为无法承受人群大规模感染所造成的医疗资源挤兑，个别省份和城市仿佛又回到了2020年初。但这种状态可能是短暂的，深圳解封在即，吉林也有望在4月份疫情开始平稳。

股市是否也会如天气和疫情一样在倒春寒之后迎来一片坦途呢？

上周五中美高层视频会议是全球资本市场关注的焦点。

事后中美两方公布的公报透露了一些会谈的具体内容，但其中蕴含的很多细节意味深长。比如公报的长度，美方是一个小豆腐块（白宫网站上可自行下载），中方公报至少是美方的三倍长度；比如发布时间，中方几乎在会议结束后就发出公报，而美方的公报则姗姗来迟……。

不管怎样，谈了总比不谈强。美股应该就是这么解读的。

上周五三大股指都大幅上涨。上周也是美股自2020年11月6日以来表现最好的一周，道琼斯指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨5.5%、6.16%和8.18%。

A股和港股在上周三国务院金融委会议召开后也大幅上涨。

港股恒生指数、恒生国企指数和科技指数从上周三到周五三个交易日从最低点累计上涨15.6%、20%和29.5%。A股上证指数、创业板指和科创板指分别上涨7.8%、9.5%和6.9%。

虽然“涨”声一片，但对A股和港股持续上涨持怀疑态度的也不在少数。

首先，1季度经济的情况可能不会好。金融委会议提到要切实振作一季度经济。不过一季度就剩下10多天了，即使有相关政策措施出台，对提振一季度经济的效果可能也不会很大。经济表现可能还需看2季度。

其次，随着美联储开始启动加息，中国货币政策空间受到抑制。

截止2022年3月18日，我国10年期国债到期收益率为2.7973，而美国10年期国债到期收益率为2.14，二者利差仅为66个基点。新冠危机在全球发生之初，即2020年3月，中美利差最高达到250个基点。2012年以来，中美10年期国债利差的波动区间在30-250基点之间。因此，当前位置中美利差处在历史低位。

未来随着美国不断加息，美国国债收益率还会继续上升，这意味着未来两国利差将继续缩小。而随着中美利差缩小，人民币汇率可能会随之回落。

根据不可能三角理论，即一国不可能保持货币自由流动、汇率稳定和货币政策独立三者兼有。为了保持汇率稳定，我国货币政策放松的空间比较狭小。

另一方面，商业银行存款利率处在历史低点。2015年10月央行上一次降息后，活期存款利率为0.35%（图一）。如进一步降息，活期存款利率将趋近于0。如非对称降息，即只降贷款而不降存款利率，则对将挤压商业银行的净息差。

图一：我国活期存款利率

数据来源：WIND

关于财政政策，很多投资人也认为赤字率下调，财政政策的空间也比较有限。

但是，我们认为随着金融委会议的召开，上述担忧可能都不再是股票市场上行的主要障碍，而经济也有望在2季度之后迎来较好表现。

在货币政策方面，我们可以动用的工具不仅是降准降息；财政政策方面，我们认为实际赤字率应该高于目标赤字率。

在中央发声支持股市之后，香港特区财政司司长也在周日发声，表示港股没有系统性风险，做空金额占总市值比率为1.3%，与历史水平一致，也未见资金明显流出香港。

中央和香港当局在一周之内相继对资本市场做出表态，在历史上是十分罕见的。

截止3月18日，港币兑美元汇率为7.8245港币兑一美元，距离港币兑美元的弱方兑换保证7.85还有一定的距离。这也说明资金没有大规模逃离香港。

我们相信，政府的支持是资本市场最大的强心剂。另一方面，当前股价所对应的估值水平也处在历史低位，无论是港股还是A股。

A股中上证指数当前点位所对应的静态市盈率为12.45倍，处在91年以来，即股市31年历史的12.5%的分位；而静态市净率为1.38倍，处在91年以来的6.24%的分位。

港股虽然在上周三以来大幅反弹，但恒生指数当前的静态市净率刚刚回到1倍的水平，处在2002年7月以来7%的分位数。

从全球来看，A股和港股的估值水平也是处在较低水平。

截止3月18日，上证指数和恒生指数静态市盈率按从高到低排列，分别位于全球16个主要国家和地区指数的倒数第四和第三，仅高于韩国和俄罗斯（图二）；而上证指数和恒生指数的静态市净率按从高到低排列，分别位于全球16个主要国家和地区指数倒数第四和第二位，倒数第一是俄罗斯，倒数第三是韩国（图三）。

图二：全球重要指数静态市盈率

数据来源：WIND

图三：全球重要指数静态市净率

数据来源：WIND

周末得到的另一个消息是做空中概股的美国资金在上周五都基本归零。这也意味着A股和港股上涨的又一个障碍被扫除了。

“宜将剩勇追穷寇，不可沽名学霸王”。期待更多政策出台，给股市提供持续上涨的动力。

果真如此，股市就也如天气和疫情一样，只是经历了一场倒春寒而已。

English Summary

National Monetary Commission convened last Wednesday with an aim to stabilize the capital market and provide more stimulate measures to the economy. Over the weekend HK Monetary Authority also told the market that HK stock market was sound and there were no sharp increase of short positions as well as mass capital outflow.

While there are many factors that may hinder fiscal and monetary policies in China both of them still have room to stimulate the economy. Moreover, with the pandemic gradually under control economy is expected to be back on track in 2Q2022.

Both A-share and HK stocks are valued at historical low levels as well as around the world. Hence, one should not be too pessimistic about the stock market.

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