2023年10月份的社会融资总额和信贷数据发布后，狭义货币M1的同比增速创出历史低点引起各方的广泛讨论。

10月，M1同比增速为1.9%。从1986年12月有数据以来，M1的同比增速除1月份之外最低的就是2018年的11月和12月，M1的同比增速均为1.5%。

也就是说，从1986年以来的47年时间里，除1月份之外，今年10月份的M1同比增速仅仅高于2018年的11月和12月。

市场对此的结论是资金在空转，即金融机构将贷款发给企业后，企业以工资和奖金的形式发给个人，个人拿到钱之后不投资也不消费，直接转化为存款。

换句话说，老百姓都躺平了。这背后的原因是什么呢？

我们认为有以下两方面原因。一方面，居民杠杆率较高，偿债压力比较大。另一方面，过去几年各种资产泡沫破裂和理财产品暴雷造成了财富缩水，负财富效应造成居民不再投资，也不消费。

先看一下居民杠杆率。

根据中国人民银行发布的《2022年金融统计数据报告》，2022年，中国家庭债务收入比达到124.4%，比2013年差不多翻了一倍。其中，居民中长期消费贷款（主要是房贷）规模累计增长595%，对整体居民债务规模的增长贡献达76.5%。

根据一些智库统计数据，中国城市居民的房地产债务占家庭收入的比重高达137.9%，远高于美国的90%和欧洲的130%。同时，城市居民家庭平均每年用于还本付息的部分相当于收入的15%，而美国仅为7.8%，欧洲一般在8%-9%。

这意味着，由于房地产债务的挤压，中国家庭每年用于生活消费的支出占收入比重比欧美发达国家少了近50%。

再看一下负财富效应。

所谓负财富效应，是指由于资产价格下跌，导致资产持有人财富的减少，进而抑制消费增长，影响短期边际消费倾向，抑制经济增长的效应。简单地说，就是资产缩水导致的消费下降。

我国居民持有哪些资产呢？根据有关统计，2021年在我国居民财富中，实物资产占总财富比重高达69.3％，主要表现为房地产，全国住房市值达到476万亿元；金融资产占比30.7%，金融资产中现金和存款占比达53%，权益资产和公募基金占比约19%。

过去几年，居民资产遭受多方面冲击，财富缩水现象比较普遍。

首当其冲的就是房地产。由于房地产占居民财富比例最高，房价下跌对居民财富的冲击程度也最大。

根据国家统计局数据，今年9月份，全国商品房住宅平均销售价格为10484元每平方米，这一价格是今年以来的月度最低价，与今年4月份的顶峰时期相比，每平方米下降了1985元，降幅达16%。

不同城市的房价降幅是不一样的。以深圳为例，据房地产中介观察，深圳多个楼盘价格回到2018年，深圳整体房价距离高峰期已经跌了30%以上。

根据一项研究，如果房价下跌10%，那么居民的消费支出将减少0.8%，居民的储蓄率将上升1.5%。

房价下跌还很可能让房子变成负资产，即购房者获得房贷时的房价总值大于当前的房价总值。房子作为抵押品的价值下降，贷款人不仅要面临银行追加抵押品的要求，还要提高每月偿还贷款的本金和利息，债务负担愈加沉重。

其次，银行和信托理财产品暴雷，也给投资人带来较大损失。

先看一下信托理财产品暴雷的情况，这始于三条红线政策。

2020年8月，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出了三条红线政策，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。

房地产行业三道红线政策从2021年1月1日开始实施，效果随即彰显。恒大集团在2021年8月开始在全国各地的房地产项目因资金链断裂而停工停产，与该地产公司以及其他地产公司相关的信托理财产品相继暴雷。

信托公司受到地产暴雷的拖累也接二连三地出问题。近期，更有规模较大的信托公司因资不抵债，轰然倒下。众多投资人购买的该信托发行的理财产品都可能血本无归。

其次，银行理财产品受到股市和债市调整影响，频频破净。

2022年共出现了两轮银行理财产品的“破净潮”。第一轮“破净潮”从 3 月份开始。2022年3月底，超过 2000 只理财产品破净，占全部理财产品的 9.23%。其中超90%为固收+以及混合类产品。

这轮破净潮主要是由于股市调整导致。2022年初至五月初，上证指数总跌幅高达20%。这轮“破净潮”一直持续到 5 月份，股市开市企稳反弹才出现缓和迹象。

第二轮破净潮发生在2022年11月中旬。受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响,债券收益率上升，债券价格大幅调整。同时，投资者赎回导致市场形成负反馈。全市场理财产品破净率到12月达到峰值20.60%，而后逐步平稳回调。

银行理财产品规模较大，破净对很多持有人的财富都造成负面影响。

截至2023年6月底，银行理财市场存续规模为25.34万亿元。其中固定收益类产品存续规模为24.11万亿元，占比95.15%；混合类产品存续规模为1.11万亿元，占比为4.38%；权益类产品和商品及金融衍生品类产品的存续规模相对较小，分别为0.08万亿元和0.04万亿元。

最后，股市泡沫破裂也让居民财富遭受较大损失。

2021年初股市泡沫开始破裂，主要体现在白马股和抱团股的股价大幅调整。

截止2023年11月30日，曾经红极一时的白马股和抱团股均跌幅巨大。比如某食用油龙头企业，其股价由2021年初的最高点145元下跌到35元，跌幅为76%。某知名眼茅从2021年6月的股价最高点42.5下跌到17元，跌幅为60%。某动力电池龙头公司股价由2021年12月份的最高点381元下跌到168元，跌幅为56%。

受到白马股和抱团股下跌的影响，曾经在2021年被投资人追捧的各种知名基金都大幅亏损。截止2023年11月底，一些基金的亏损幅度高达50%以上，基民损失惨重。

综上，高杠杆叠加财富因多重冲击而缩水，导致老百姓的消费意愿下降，避险意识提升。这是资金空转的根本原因。

如何解决资金空转问题？我们认为一方面经济要有显著的复苏迹象；另一方面，资产价格提升。

回到2018年，M1在11月和12月两个月触及1.5%的同比增速，2019年1月份因为季节性因素，下降到0.4%的同比增速。

2019年1月份，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

降准之后，股市开始了持续3个多月的上涨。经济也逐步复苏。M1同比增速从2019年1月的最低0.4%回升到3月的当年最高水平4.6%。

今年以来，经济和股市的低迷状况与2018年有相似之处。

上周发布的11月制造业PMI数据显示，制造业PMI连续2个月超季节性回落、继续处于收缩区间，各分项和服务业PMI也普遍继续下行，表明当前经济修复基础尚不牢固，需求和信心不足。我们预计M1的同比增速可能在11月和12月继续走低。

考虑到我国无论是财政政策还是货币政策都有较大发力空间，我们认为当下不应过度悲观。我们在《上涨不会一帆风顺》中指出，股市短期面临调整压力。但是调整过后，应会在政策和经济复苏利好刺激下重拾上升趋势。

进入12月预示着时光进入了深冬季节。在雪花纷飞的时候，春之歌也在孕育。我们相信春天的来临将会见证经济的复苏和股市的崛起。

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现在一句很流行的话是：时代的一粒尘，落在个人肩上都是一座大山。

我们这个时代的一粒尘是什么呢？当下，我国经济处在新旧动能转换时期，房地产行业的下行对每个人都是一粒尘，每个人肩上扛着相同而又不同的大山。

房地产开发商面临资金链断裂的风险，房地产相关行业工作人员也许面临中年失业，购买了期房的老百姓面临烂尾楼迟迟无法交付的无奈，保险机构可能面临投资房地产债权或债券的折价甚至清零，购买了理财产品的上市公司可能几千万的资金打水漂，投资者面临股市不振、本金亏损。

房地产成了一座压垮芸芸众生的大山。谁能想到，它昔日曾经是多么的辉煌！

2003年8月，国务院发布了《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》一文，首次提出房地产作为经济发展的支柱产业地位。《通知》中指出，房地产业关联度高，带动性强，已经成为国民经济的支柱产业。

此后，房地产业迎来了近20年的高速发展期。2020年房地产业增加值达到7.4万亿，期间年复合增长率为15%。

繁荣在2020年戛然而止。2020年和2021年的房地产开发投资虽然是正增长，但增速逐年下降。

2020年全国房地产开发投资14.14万亿，增长7%，增速较2019年下降2.7个百分点。2021年，全国房地产开发投资14.76万亿元，比上年增长4.4%，增速较2020年下降2.6个百分点。

2022年房地产市场开始进入全面下滑期。

2022年，我国房地产开发投资132895亿元，比上年下降10.0%；房屋新开工面积120587万平方米，下降39.4%；全年商品房销售额133308亿元，下降26.7%。

今年尽管有2022年大幅下滑之后的低基数效应，但各项指标仍继续走低。

今年1到10月，房屋新开工面积为79177万平方米，同比下降23.2%；全国房地产开发投资95922亿元,同比下降9.3%；商品房销售额97161亿元，同比下降4.9%。

值得注意的是，今年以来，房地产开发投资累计同比跌幅逐月扩大，从2月的-5.7%扩大到10月的-9.3%。也就是说，年内房地产市场呈现加速下滑的态势。

事实上，房地产周期，也是通常所说的库兹涅茨周期，通常是18到20年左右的繁荣期。推动库兹涅兹周期的动力是城镇化。城镇化主要有两大因素互相作用，一个是居民财产购建，也就是置业买房，二是人口转移。

我国这一轮库兹涅茨周期的繁荣期从上世纪初开始，持续至2019年。2020年到2023年10月，房地产开发投资的数据基本可以印证周期繁荣的顶点和下行期的开始。

去年，在房地产持续低迷的时候，高层公开表态“房地产是国民经济的支柱产业”，认为未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。

2022年中国城镇化率为65.22%，比上年末提高0.50个百分点。对照发达国家80%左右的城镇化率，我国城镇化率的提升空间近15个百分点。

去年高层表态后，政府先后推出了“金融十六条”和“三支箭”的政策。近期，面临房地产市场加速下滑的情况，政府于上周又推出了50个房企白名单以及“三个不低于”政策。

“三个不低于”即各家银行自身房地产增速不低于银行行业平均房地产增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。

我们相信这些政策对于解决房地产企业的融资需求会有帮助。

同时，国家还出台了一系列推动构建新的房地产体系的相关政策。未来我国将建立配租型和配售型的住房保障新体系，就是以供给侧改革来纠偏供需错配，让有效供给顺应有效需求，解决需求断层的问题，促进“先租后买”“先上车后改善”的健康循环。

无论是配租型的，还是配售型的房地产，都是城市公共服务的载体。有了住房，3亿到4亿的新市民、年轻人、新就业大学生和工薪阶层就融入了城市，也就有了成家立业、消费升级、经济活力，最终实现“居者有其屋”，壮大中等收入群体。

前期，高层还宣布了城中村改造政策。未来将在21个超大特大城市推进城中村改造，潜在可供改造的面积约8.7亿平米。假设30年改造完成，则每年可以完成约2900万平米。

根据国家统计局第七次全国人口普查数据，全国超大城市有七个，特大城市十四个。这些超大特大城市基本覆盖了有影响力的一二线城市。

有专家认为：城中村改造是一项系统工程，要兼顾激发就业、创业和创新能力，促进当地经济可持续发展。除了居住空间和产业空间外，还要求在城中村改造中完善教育、文化、休闲、商业、一老一小服务等，这些短板都会在城中村改造中给予弥补。

可见，国家在构建新的房地产体系中，更注重提升城市生活和服务的质量，而不是单纯追求建房的数量和经济发展的速度。

我们相信，在各项政策措施的综合作用下，叠加我国城镇化的继续推进，房地产下行期虽然已经开始，但未来应不会继续大幅度的回落。

2024年，根据市场上有影响力券商的预测，新开工面积、开发投资以及销售额增速分别为-4.2%、-6.3%和-2.5%。从券商的预测看，2024年虽然房地产市场仍然呈现下滑态势，但是下滑幅度趋缓，对经济的拖累作用有所减轻。

房地产下行之际，推动经济增长的新动力逐渐显现，科技有望成为未来推动经济发展的支柱产业。

国家统计局数据显示，2022年全国高技术产业投资增长18.9%，快于全部投资13.8个百分点。其中，高技术制造业、高技术服务业投资分别增长22.2%、12.1%。

高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长27.6%、27.2%。

2023年1到10月份，全国高技术产业投资同比增长11.1%，增速比全部固定资产投资高8.2个百分点。高技术制造业投资同比增长11.3%，增速比制造业投资高5.1个百分点。

其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长16.7%，电子及通信设备制造业投资增长12.7%。高技术服务业投资同比增长10.5%，增速比服务业投资高10.1个百分点。其中，科技成果转化服务业投资增长37.3%，专业技术服务业投资增长29.1%。

这些数据表明，我国产业升级发展态势明显，高技术产业投资增势良好。

“青山遮不住，毕竟东流去”，时代的车轮滚滚前行。大趋势下，时代的一粒尘其实就是旧时代的烙印和缩影。新生力量正冉冉升起，未来将会创造出更大的辉煌。

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上周，我们参加了某券商组织的策略会，与不同行业的上市公司高管进行了现场交流。从交流中，我们可以窥见当前经济和政策对上市公司的深刻影响。

首先，地方政府化债利好上市公司。

与各地方政府有业务往来的公司均提到近期地方政府已经发文，计划向他们偿还之前已被计提坏账的债务。目前地方政府化债的进程刚刚开始，我们判断未来随着化债的进程逐步加深，有政府债务的上市公司有很大机会获得债务偿还。这有助于改善上市公司的收入和盈利状况。

其次，地产行业下行对上市公司影响仍在持续。

根据某涂料龙头上市公司，某家暴雷的地产公司对其今年的业绩仍有一定程度的影响。该龙头企业今年需要对该地产公司的销售计提约2亿的坏账准备。尽管地产产业链景气度不再，但产业链上的公司对未来地产行业并不悲观，而是保持理性客观的态度。行业共识是未来我国每年新开工面积为10到13亿平米。

第三，出口和地产行业的回落对消费存在冲击，尤其是中低端消费。

一家饮料和方便面龙头企业坦言，由于出口和地产行业回落导致消费场景减少，2季度上市公司的产品销售受到一定的影响。但3季度随着国家扶持经济政策的出台，上市公司的产品销售开始恢复。

第四，消费降级影响最大的是中端消费，高端消费受影响程度较小。

这一点无论是从啤酒还是方便面的消费中都能看出。消费降级的趋势下，产品提价很容易影响销量。比如某方便面龙头企业就提到，2022年在其对方便面提价之后，市场份额一度下滑。不过，之后在加大市场维护后，市场份额开始回升。

也有企业坦诚在高端领域没办法打价格战，打价格战就是自毁品牌。从这个角度看，前一段时间某高端白酒的提价举措其实是一种维护品牌的行为。

第五，医药创新的趋势在加强。

据某香港上市公司，政府积极鼓励创新药的上市。未来医药行业的发展趋势应是创新药公司获得长足的发展。过去10多年坚持进行创新药研发投入的企业将会脱颖而出，在中国医药市场中占据较大的市场份额。

第六，同一行业内的公司表现差异较大。

今年以来地方政府受债务拖累，财政支出进度较预期慢不少，与政府相关的信创企业受到较大影响。有上市公司高管戏称：今年信创行业雷声大，但雨点都没看到。有一些信创上市公司的业绩不如人意，但与金融、石油石化和运营商业务相关的信创公司表现较好。

第七，上市公司普遍谈到提高运营效率的问题。

计算机行业公司当前着力点在如何提高人效，有上市公司人效目标是未来几年实现翻番。具体举措包括进行组织结构变革，提升销售能力和单兵作战能力，整合中后台以及考虑将盈利程度不佳的部门剥离等。

制造业企业也普遍提到如何提高管理和制造效率，包括提升后台员工效率，产销分离，区域后台移到总部等。

第八，细分领域的增速较快。

虽然经济总体增速保持稳定，但有些细分领域增速较快，包括政府加快支出的方向，如前期1万亿特别国债所支持的水利建设，遥感数据应用，健康消费如无糖饮料以及一些特种材料的进口替代，如高分子陶瓷粉末。

第九，华为产业链的机会和风险。

华为产业链上有很多机会。首先，下一代鸿蒙系统不再兼容安卓系统，因此手机上的小程序应用都需要重新做开发和适配。国内小程序约300多万，重新开发和适配意味着较大的市场空间。

其次，华为与地方政府在筹建28个昇腾数据中心，提高算力水平。数据中心的运维具有较好的市场前景。华为产业链的机会还包括服务器、数据库等领域。

华为的先进技术为国产软件行业带来了很多机会。但是作为一家以盈利为目的的企业，华为如果进入垂直应用领域，将对这一领域的企业造成比较大的杀伤力。

第十、对于时下的热点之一--数据要素市场，上市公司都认为大有机会。

特别是10月底国家大数据局成立，对这一行业的发展将起到引领推动作用。上市公司认为今后两年，数据治理，对数字价值进行挖掘以及清理，形成一些可以变卖的数据要素产品是要素市场的主要任务。

有上市公司认为与数据要素相关的业务将会有比较高的增速，也有上市公司积极推进与数据要素相关的产品。

从与上市公司的交流中，我们深刻地感受到：尽管经济复苏的步伐相对平稳，但上市公司对于未来经济复苏前景充满期待，对未来出台的政策也有一定的预期。

不过，上市公司也认识到当前情况下，政策利好可能不会如之前对经济的作用那么大，最重要的是做好自己的事情，提高核心竞争力。

当下，我们对上市公司的盈利前景也并不悲观。事实上，美国上世纪始于80年代的牛市就发生在经济增速换挡期。在这个时期，传统企业逐渐衰落，而苹果、微软等科技企业上市并崛起，开启了美股接近20年的牛市。我们相信，随着中国经济发展引擎的换挡，未来A股也会出现能够开启牛市的科技企业。

最后，对上周市场做一个小结，并对未来市场走势小小展望一下。

上周上证指数、深成指和科创50分别上涨0.51%、0.01%和0.18%，创业板指下跌0.93%。行业方面，计算机、汽车和通信行业领涨，而食品饮料、电力设备和建筑材料领跌。板块轮动效应比较明显。

上周出台的10月份经济数据显示经济在稳步复苏，工业生产、消费同比数据均较9月份有一定程度的改善。

但是地产产业链仍然对经济产生拖累作用，固定资产投资增速不达预期。1到10月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，比1到9月份回落0.2个百分点。

其中，基础设施投资同比增长5.9%，制造业投资增长6.2%，房地产开发投资下降9.3%。10月社融和信贷数据显示经济需求仍然有提振空间，市场对未来降准降息有所预期。

A股自从10月23日见底以来，反弹了4周。我们在上周的文章《上涨不会一帆风顺》中认为，市场可能需要在经济数据和政策方面汲取进一步上行的动力。

10月的经济数据表明经济在一定程度上得到了改善，但对房地产以及地方政府债务问题，仍需要政策的持续支持。投资者需保持耐心，等待新的催化剂。

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上周发布的10月份数据显示中国经济的复苏面临波折。

首先是通胀数据低于预期，无论是消费者价格指数还是生产者价格指数均低于市场预期。

10月消费者价格指数同比增速为-0.2%，继今年7月之后再度跌入负增长区间，主要原因是猪肉价格同比下跌30%。

好消息是去年10月猪价达到高点之后开始下行。因此，今年11月和12月猪价将会面临同比低基数，猪肉价格同比跌幅将显著缩窄，有可能带动消费者价格指数在11月和12月逐步走强。

10月生产者价格指数同比下跌2.6%，较9月跌幅扩大0.1个百分点，环比持平，主要是受到国际原油、有色金属价格波动及上年同期对比基数走高等因素影响。

虽然2022年10月之后有色金属价格逐步走高，但原油价格在2022年10月之后逐步走低。在原油低基数的基础上，生产者价格指数有望在2023年11月和12月收窄降幅。

出口低于预期，进口大超预期其次，出口数据大幅低于预期，主要由非美发达国家的需求走弱导致。

以美元计价，10月出口同比增速为-6.4%，环比增速为-8.1%。从2003年以来，历年10月出口的环比增速最低为-7.7%。这意味着今年10月出口环比增速创下20年来最低增速。

我国10月对欧盟、英国、日本和韩国的出口同比增速分别为-12.6%、-7.5%、-13%和-17%。对比9月份对这四个国家的出口同比增速-11.6%、5.3%、-6.4%和-7%，10月出口数据呈现大幅恶化的迹象。

10月份前述国家的景气指标显示经济处在收缩区间，且部分国家的景气指标持续走弱。

欧盟10月制造业采购经理人指数为43.1%，这是2009年7月以来的最低水平（除2020年疫情期间，下同）；服务业采购经理人指数为47.8%，为2013年6月以来的最低水平。

英国10月制造业和服务业采购经理人指数分别为44.8%和49.5%，二者均较9月有所回升，但仍处在收缩区间。

日本10月制造业和服务业采购经理人指数分别为48.7%和51.6%，其中制造业采购经理人指数较9月有所回升，服务业采购经理人指数则较9月下降2.2个百分点。

虽然我国10月对美国的出口增速较9月有所提高，由-9.3%上升至-8.2%，但近期发布的美国供应管理协会制造业和非制造业采购经理人指数显示美国经济景气度持续下滑。

10月制造业和非制造业采购经理人指数分别为46.7%和51.8%，较9月下滑2.3和1.8个百分点。

考虑到发达国家的景气指标未来继续走弱的可能性较大，我国出口前景不容乐观。

不过东方不亮西方亮，10月进口数据大超预期。

以美元计价，10月进口同比增速3%，为过去20年来同期最高值，主要由进口大豆、铜矿砂、原油和铁矿石的带动。另外受益于手机产业链的全球复苏，集成电路的进口数量同比转正。

进口增速超预期反应国内出台的扶持经济政策在发生作用。未来随着政策的持续出台，国内需求也将会持续改善。

市场关注2024年经济增长前景

展望2024年，中国经济增长前景仍是制约股市的主要因素。

迄今为止，海外有影响力的投行大多发布了对中国经济2024年的增长预测。从他们的预测看，2024年经济增长速度低于2023年。

这些投行担忧房地产行业下行和地方债务高企、人口增速放缓以及人口老龄化等因素对经济的短中长期影响。

我们在之前的文章中指出过：中国经济处在增长引擎转换期，在从旧的增长引擎--房地产和基建转到科技创新的过程中，经济所遭遇的阶段性下滑是正常的，但也并不是没有办法解决。

10月下旬，中国宣布发行1万亿特别国债，主要用于支持灾后恢复重建和提振基建投资，尤其是防洪防涝等水利相关工程。特别国债的出台表明高层关注中国经济增长速度。

1万亿特别国债发行的消息发布后，市场认为2024年经济增长目标很有可能会定在5%左右，与2023年的经济增长目标一致。

11月7日，国际货币基金组织（IMF）宣布，将2023年中国经济增长预测值上调至5.4%，将2024年中国经济增长预测值上调至4.6%。相较于其10月《世界经济展望》的预测，这两项数值均上调了0.4个百分点。

国际货币基金组织上调中国今明两年经济增速的举措表明中国采取积极财政政策推动经济复苏获得了国际社会的认可。

关注美联储下一步加息动向上周，上证指数、深证成指、科创50和创业板指分别上涨0.27%、1.26%、1.64%和1.88%。

上涨主要发生在周一。周二到周五股市持续调整，原因之一是前面提到的部分10月经济数据低于预期。

另外，北上资金净流出继续对A股持续构成压力。在前一周净流入5.6亿人民币之后，北向资金上周再度净流出79.5亿人民币。

北向资金的净流出与美国国债收益率的上涨有一定关系。上周，美债收益率在美联储主席的鹰派立场下再度上涨。

11月9日美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，如果必要的话，美联储已经准备好进一步提高利率，以保证实现通货膨胀率能够降到2%的长期目标。

美联储主席的鹰派立场是否能够落到实际行动取决于美国通胀情况。11月14日，美国将发布10月消费者价格指数（CPI）。

据机构调查显示，美国10月消费者物价指数预计将较上月上涨0.1%。9月CPI因租金成本意外飙升而环比上涨0.4%，但核心通胀压力有所缓解。

如果10月消费者价格指数超预期上涨，则美联储在12月份加息的概率将会提升。这将会推动美国国债收益率上涨，美元指数走强，全球资本市场都将承压。

综上，A股的上涨可能不会一帆风顺，投资者需保持耐心。

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上周，全球16个主要国家和地区指数普涨，美股领涨。美股三大股指纳斯达克、标普和道琼斯指数分别上涨6.6%、5.9%和5.1%，占据涨幅榜的第一、二和三名。

A股和港股也跟随全球股市上涨，上证指数、深证成指和恒生指数分别上涨0.43%、0.85%和1.53%，涨幅位居全球16个主要国家和地区指数的第16、15和13位。

上周全球指数普涨的主要原因是美国10年期国债收益率从高位回落。美国10年期国债收益率从10月19日的4.98%下降到上周五的4.57%，半个月的时间下降了41个基点。

下降速度如此之快，一方面是上周美联储议息会议如市场预期保持暂停加息的举措；另一方面，美国近期的经济数据显示经济在持续走弱，市场下调对未来的加息预期。

今年12月还有一次议息会议，美联储会不会继续保持暂停加息举措需要看通胀和经济的情况。如果通胀仍然高于预期，则加息的可能性将提升；但如果经济持续走弱，美联储又无法加息。

最坏的情况是美国经济陷入衰退和高通胀，也就是滞涨。如上世纪70年代一样。我们在《美债收益率：5%还是更高？（上）》和《美债收益率：5%还是更高？（下）》两篇文章中，指出上世纪70年代虽然经济衰退，但因通胀持续在高位，国债收益率持续上涨。

当时美股遭遇因国债收益率上涨而导致的估值调整和经济衰退造成的上市公司盈利下降的双重压力。现在这种情况如果再次发生，美股也将会遭遇较大的冲击。

回到我国资本市场。

上周，A股和港股涨幅较弱反应市场信心仍然不足。如何提振投资者信心呢？

首先，经济发展前景要给人提供信心。其次，上市公司盈利增速逐步走强。最后，需采取回购等一系列支持股价的举措。

截止2023年10月31日，A股公司3季报全部披露完毕。

根据招商证券的统计，2023年3季度全部A股上市公司净利润同比增速为1.6%，较2023年2季度同比增速-7.4%有明显回升。2023年3季度营业收入同比增速为1.1%，较2023年2季度同比增速2.7%有一定程度的下降。

2023年3季度净利润增速提升主要是由于原材料价格下降，成本降低导致的毛利率提升。3季度由于生产价格指数仍在低位，导致上市公司的营收同比增速也较2季度有所下降。

我们重申在《盈利底出现》中的观点，随着7月份以来生产价格指数逐步回升，上市公司收入和盈利将会稳步复苏。2023年2季度大概率是上司公司盈利的低点。

上市公司盈利增速提升是股市走强的最坚实动力。从美股的牛市驱动力来看，除了盈利增速提升，其他几个重要驱动力包括估值提升、分红和回购。

从2009年到2021年持续十二年的美股牛市中，盈利增长贡献了美股上涨的31%，市盈率也就是估值的增长贡献了21%，派发的红利股息贡献率是7%，但对牛市贡献最大的是回购，贡献了40%。

就拿牛市中表现最靓丽的科技股为例，据标普全球（S&P Global）的数据显示，从2013年到2023年6月30日， 美股四大科技巨头苹果、谷歌、微软和Meta总共投入了1.1万亿美元用于回购，超过了英伟达、特斯拉、伯克希尔和Meta的累计市值。

从2010到2020年，美国上市公司进行了约6.5万亿美金的股份回购，超过了向股东分红的4.5万亿美元。2011年以来，标普500指数成分中80%的公司每年都开展回购。

由于完成股票回购后企业的净资本明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。这些指标有助于股价提升。彭博数据显示，2022年回购最多的前100只股票的标普500回购指数表现跑赢大盘约9个百分点。

回购受到上市公司欢迎的原因主要有如下两点：

首先，在2008年金融危机之后，美国长期保持低利率，上市公司可以很容易地举债回购。

其次，美国上市公司高管的薪酬通常与股价紧密相关，回购对股价的提升效应立竿见影，高管也倾向于使用股票回购提振股价。自2010年以来,标普500指数成份股公司每个季度回购资金都超过派息。

看完美股回购的情况，再看看A股。

截止2023年10月30日，据界面新闻不完全统计，今年以来，已有一千多家上市公司实施回购，央企和行业龙头带头护盘，目前累计回购金额超过600亿元。其中，拟回购金额超过亿元的公司近240家。

A股600亿的回购金额与美股的回购金额有较大差异。2021年美股回购总额达到9110亿美元；2022年回购金额约1.26万亿美元。以美股总市值25万亿作为基准，则2022年回购金额占美股总市值的比例为5%。

考虑到A股上市公司有大量的闲置资金，以及当前低利率的市场环境，A股公司可以采取更大力度的回购措施。

首先，部分上市公司库存了大量现金，其中用于理财的资金就达万亿元。

东方财富choice数据显示，2020年至2022年，上市公司当年累计理财金额（包括预案、实施中以及今年实施完成的合计额）分别为43199.36亿元、49020.97亿元、54361.4亿元。今年以来截至8月15日，有2769家上市公司实施理财以及公布了理财"预算"预案，累计理财金额为39296.88亿元。

如果将2022年的理财资金全部用于回购，以2023年11月4日A股总市值75万亿作为基数，则回购资金占全部A股市值的比例可以达到7%。这一比例将超过美股的回购比例。

其次，我国利率有长期走低的趋势。

首先，资本增长对生产率提升的拉动效果边际递减。在过去工业化、城镇化快速发展的阶段，盈利水平较高、发展速度快的高增长行业较多。伴随着经济水平的提高和发展方向的转型，边际资本回报和资本增速逐渐回落，实体经济投资回报率的下降，利率大概率也会长期下行。

其次，利率的波动和国家政治经济发展的大背景息息相关。古巴比伦、希腊、罗马这三大古国都表现出从最早历史时期利率较高，随着民族发展和经济兴旺，利率开始下降，又在政治崩溃的最后几个世纪里利率上升。

17、18世纪荷兰的长期利率总体上低于英国，而19世纪则是英国低于荷兰，这和两个国家相对经济地位以及对欧洲金融的主导权的变化有关。19世纪英国国债利率低于美、法、德、荷等国，也反映出那时“日不落帝国”的强大。

奥地利经济学家庞巴维克曾经说过：利率是一个国家文化水平的反映，一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下。

综上，当前上市公司的回购力度还不够。从当前和今后看，低利率环境是长期趋势，这有助于促进上市公司加大回购力度。

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上周全球股市多数下跌，A股和港股独领风骚。

在我们跟踪的全球16个主要国家和地区指数中，12个下跌，4个上涨。其中深圳成指、恒生指数和上证指数涨幅位列前三，分别上涨2.09%、1.32%和1.16%。跌幅前三的是韩国指数、纳斯达克和标普500，分别下跌3.04%、2.62%和2.53%。

上周中美市场表现在一定程度上验证了我们之前预判的《中美牛熊趋势将逆转》。

美股走势反应经济前景不乐观美股上周大幅调整原因也与我们之前的预判基本一致，就是通胀隐忧仍在，同时经济衰退迫在眉睫。

从表面数据看，美国通胀在持续走低。上周五公布的美国9月核心PCE物价指数同比上升3.70%，创2021年5月以来新低，与市场预期一致，前值3.90%。美国9月核心PCE物价指数环比上升0.3%，也与预期一致，但较8月的0.10%有所上升。

但是，美国各行业罢工潮风起云涌所导致的薪资持续上涨以及地缘政治冲突对石油价格的可能推升，都意味着美国通胀可能再度飙升。

今年以来，包括影视、医疗、药店和汽车制造业等多个行业大规模罢工事件此起彼伏。罢工的诉求都很简单，均是要求提高收入、改善待遇和保障就业。最新消息显示，美国三大汽车公司与罢工工人接近达成协议，工人薪资上涨幅度为25%。

根据财通证券预测，本轮罢工潮中规模较大的汽车业以及演艺界罢工，若最终企业按工会要求提高工资水平，或将分别推动美国非农就业总薪资水平 0.13 和 0.02 个百分点。

事实上，在工资-成本螺旋式上涨的通胀中，工人为应对上升的生活成本，会不断要求提高薪资。因此，这种罢工未来在美国恐怕会是一个常态。

地缘政治冲突升级对油价的推升也会助长通胀。上世纪的五次海湾地区冲突中，油价均有明显上涨，特别是上世纪70和80年代两次冲突。

从1973年到1974年，世界平均原油价格从4.08美元/桶上升到11.58美元/桶，涨幅达183.6%。在80年代长达8年的地缘冲突中，油价从每桶15美元飙升到每桶40美元，涨幅达166.7%。

企业盈利增长前景不佳

通胀高企、地缘政治冲突等都为未来的经济前景蒙上了一层阴影。另外，美股上市公司的3季报显示科技企业的未来增长动力不足。

上周，谷歌的母公司字母发布的三季报显示营业收入和净利润均超过市场预期，但是其云业务的业绩增速未能达到分析师预期，令其股价大跌。

截至美国当地时间10月26日，科技“七巨头”中，特斯拉、微软、谷歌、Meta、亚马逊均已发布3季报。

令市场忧心的是，这五家龙头的季报都显示未来盈利增速可能面临这样或那样的阻碍，引发股价大跌，短短几日合计市值蒸发超过2000亿美元。

美国五大投行也都发布了3季报。尽管3季报业绩均达到或者超过市场预期，但各大投行的高管对未来经济前景都显得忧心忡忡。

摩根大通的CEO杰米·戴蒙认为俄乌冲突和中东冲突可能会对能源和粮食市场、全球贸易和地缘政治关系产生深远影响。

虽然美国消费者和企业总体保持健康，但消费者正在耗尽他们的现金储蓄。而劳动力市场持续紧张、政府债务水平出于高位、财政赤字直逼和平时期最高水平，增加了通胀率升高和利率进一步上升的风险。

特别国债引爆行情与美股走势不同，上周A股和港股均表现上佳，行情由中央发行特别国债的消息引爆。

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。

中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

本次增发1万亿国债资金用途明确，围绕灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，突出补短板、强弱项，惠民生，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

具体包括灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设八大方向。

我们认为此次特别国债的真正意义是拉开了中央政府加杠杆的序幕。我们在《通缩--如何破局？》一文中指出，在地方政府、企业和居民部门杠杆率都处在高位的情况下，中央政府是有可能加杠杆的唯一主体。

中央加杠杆的途径和规模那么，中央政府加杠杆的途径都有哪些？

第一种方法是转移赤字主体，也就是在赤字一定的情况下，将地方债务赤字转移到中央赤字，由中央承担加杠杆。受到当前整体赤字规模限制，2023年中央赤字最多可以增加7200亿元，相比本次1万亿增发国债，性价比不高。

第二种方法是发行特别国债，特别国债可不计入赤字，但是其特别之处不仅在于定向投入，同时要求有稳定现金流资产与之对应，以确保收益率和到期的清偿保障。

第三种则是继续推出政策性开发性金融工具（市场也称基础设施投资基金）。去年四季度，监管部门推出了7400亿政策性开发性金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。

第四种手段是利用国债结存限额增发国债。这是指不具体限定当年国债发行额度，而是限定一个年末不得突破的国债余额上限，在此基础上增发国债。

最后，是发行计入财政赤字的特别国债，此次1万亿的抗疫特别国债就属于此类。由于国债所投向的水利等等项目很多难以产生收益，因此，没办法通过第二种途径发行特别国债。

那么，加杠杆的数量多少合适呢？

先回顾一下历史上前两次政府大规模加杠杆。一次是大家所熟知的2008年的4万亿，占当年GPD比例约13%。

另一次是2014年到2019年的棚改货币化，中国人民银行向政策性银行提供约3.6万亿抵押补充贷款。

此次，中央政府加杠杆的规模会有多大应取决于当前经济恢复程度以及对政府对明年经济增长目标的设定。具体细节有待观察。

总之，此次特别国债的发行利好经济和股市。

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