截止3月15日收盘，港股恒生指数3月份累计下跌19%，国企指数（衡量在香港上市的大陆公司的指数）下跌23.7%，恒生科技指数下跌32.2%。

港股短期内如此大幅度的调整在历史上是不多见的。

从1980年1月到2022年3月，在43年2个月的时间里，恒生指数月度跌幅超过20%的情况只发生过五次，分别是1981年9月、1983年9月、1987年10月、1997年10月和2008年10月（图一）。

图一：恒生指数历史最大月度跌幅      

数据来源：WIND

恒生中国企业指数自1993年7月推出以来，历史上月度跌幅超过20%的有8次（图二），其中多数是发生在危机期间。比如1997-98年亚洲金融危机期间，恒生国企指数分别在1997年10月和11月、1998年1月和8月下跌超过20%。2000年2月因美国互联网泡沫破灭下跌20.1%。在2008年全球金融危机期间，恒生国企指数在2008年9月和10月分别下跌22.2%和27.2%。

可以说，港股3月初以来的调整是接近历史上危机期间的调整幅度的。

图二：恒生国企指数月度最大跌幅

数据来源：WIND

港股为什么跌幅如此巨大？

有一些投资人认为港股大跌是由于跟踪新兴市场指数的基金因为投资俄罗斯的资产被冻结而出现了流动性危机，不得不减持其他新兴市场的股票。

此种说法值得商榷。

3月份其他主要新兴市场国家指数表现都好于香港和A股。

在全球16个重要国家和地区指数（图三）中，截止3月15日，同样属于新兴市场的印度和巴西股票指数在3月累计仅下跌了0.8%和2.8%，表现远远好于A股和港股。如果跟踪新兴市场的基金要应付流动性危机，应该无差别地减持所有新兴市场的股票。但显然，他们并没有大规模减持印度和巴西的股票。

图三：全球重要股票指数涨跌幅

数据来源：WIND

那么港股下跌真正原因是什么呢？

俄乌危机发生后，投资人担心中国有可能会被卷入战争中。而西方国家对俄罗斯的强力制裁措施使投资人意识到投资中国市场也可能面临来自西方的制裁措施。因此，才有了国际资本在潜在风险面前不计成本地抛售A股和港股股票。

这种不计成本地抛售从北向资金中可见一斑。

从3月7日到3月15日一共7个交易日，北上资金保持连续净流出，累计净流出金额为667.5亿人民币。无论净流出持续的天数还是净流出金额，都是2014年11月沪港通开通以来的记录。

在西方国家对俄罗斯的诸多制裁中，有一项来自指数公司的制裁。3月3日，明晟公司（MSCI）宣布将把俄罗斯股票从其受到广泛跟踪的新兴市场指数中剔除，俄罗斯股票将被切断与投资基金行业的联系。对于机构投资者而言，这意味着他们不得不卖掉俄罗斯股票。

投资人担忧同样的事情会发生在中国股票上。

因此，他们都采取先抛售再观望的做法。在这个过程中，估值不是他们考虑的首要问题，他们关注的是资金能否安全回到手中。因此，虽然有些股票的估值已经达到不可思议的低水平，仍然惨遭抛售。

另一方面，担忧中国和美国金融脱钩也促使国际投资者用脚投票。

中美脱钩并不是一个新鲜的话题。每当中美关系陷入困境之时，就有人不断地声称中美在脱钩。

而这个古老的话题之所以再次引起投资者的注意是因为西方国家在制裁俄罗斯时，采用的一项制裁措施是将俄罗斯主要银行剔除出环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）。这项措施被称为“金融核弹”。我们在《战争在升级》一文对此做过详细分析。

既然西方国家可以对俄罗斯祭出金融核弹，那如果中国卷入战争，是不是也很可能被金融核弹制裁呢？虽然我们认为这属于无中生有的主观臆测，但站在国际投资人的角度，至少他们的出发点是可以理解的。

最近美国证监会将五家在美国纳斯达克上市的中国公司列入一个观察清单在很大程度上也是中美金融脱钩的一个迹象。如果美国证监会及其旗下负责审计行业自律的组织美国公众公司会计委员会（PACOB）无法获得这些上市公司的审计底稿，这五家公司很可能在三年之后被摘牌（详情请见《又一个战场》）。

触发港股大幅调整的还包括机构投资者降低风险敞口的因素。

截止3月14日，美股纳斯达克指数从去年11月的最高点已经下跌了22%，跌入熊市区间。机构投资者在这种情况下需要减少多空头寸，降低风险。

另外中国政府对互联网的整治政策、疫情在中国多地爆发以及中国政府在应对经济下滑方面的政策并未如预期出台，都增加了国际投资人对中国未来的担忧。

而3月15日出台的1-2月宏观经济数据在很大程度上是让人失望的。

一方面数据毫无征兆地超出预期，另一方面好的数据意味着未来对经济的刺激政策可能不会再出台了。

诸多因素作用下，投资者无差别抛售港股。2022年3月15日，恒生指数对应的静态市盈率为8.8倍，静态市净率为0.88倍，分别处在历史上6%和8%的分位区间。可以说，市场处在极值水平。

根据高盛策略分析师，由港股和A股主要上司公司构成的明晟中国指数的股票风险溢价（反应投资者的风险偏好水平，该数据如处在高点，则意味着风险偏好低；反之亦然）为9.5%，与2020年新冠疫情在武汉爆发以及2018年下半年中美贸易战爆发时的水平相当。

简而言之，港股正在经历一场危机，这个危机恰如其分地反应了世界大变局下的各种暗流涌动。

所以，短期看港股似乎无法不悲观，但长期看港股又无法不乐观。

English Summary

HK stock market has fallen sharply in March so far.  The main reason is that international investors worry that China might be applied the same punishment measures to Russia by the western nations.

In addition to that there is also evidence that China and the US are decoupling in financial area. Investors also fear the policies that targeting internet giants would continue without an end.

While there are a lot of pessimism among international investors HK stock market has reached valuation down limit. Moreover, investor’s risk appetite for HK market also comes down to historical low. Hence, in the long run HK stocks could see big upside potential.

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战火纷飞的不仅是乌克兰，中概股俨然是又一个战场。

3月10日和11日，在纳斯达克上市的中概股连续大跌。

以京东为例，3月10日京东股价下跌15.83%，3月11日下跌8.63%。两天累计跌幅18.2%。

260只中概股中很多跌幅超过京东，股价惨不忍睹。

中概股下跌的一个主要原因是美国证监会SEC在3月10日宣布，将5家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，包括再鼎医药、百济神州、盛美半导体、百胜中国、和黄医药。这五家公司刚刚披露了2021年年报。

随着美股进入年报季，陆续其他中概股也会披露年报。而一旦披露年报，这些中概股都将进入这个问责法的暂定清单。

《外国公司问责法》是一个什么法案呢？在详细介绍这个法案之前，先介绍一家私营的非盈利机构--美国公众公司会计监督委员会PCAOB。

PCAOB是根据美国2002年出台的《萨班斯·奥克斯利法案》创立的，目的是监督公众公司的审计师编制的信息量大、公允和独立的审计报告，以保护投资者利益并增进公众利益。它由PCAOB不同会员事务所的会计师组成。

美国证券交易委员（SEC）对PCAOB进行监管，包括委员会所制定的规则的认定、标准和预算。PCAOB的活动经费来自于对上市公司收取的年费。

早在2013年5月，PCAOB和中国财政部及证监会就在美上市的中国公司签署了备忘录。在一定范围内，PCAOB可以调取在美国上市的中国公司不涉及国家安全和机密的审计底稿。

2020年4月，因瑞幸咖啡财务造假引发集体诉讼，共和党参议员约翰·肯尼迪趁机提出了《外国公司问责法》。该法案于2020年5月获得美国国会参议院批准通过，12月2日获国会众议院表决通过。

《外国公司问责法案》要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PACOB）对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。

虽然该法案适用于所有在美上市的外国公司，但美国媒体和市场分析人士普遍认为其主要针对在美上市的中国公司。

为了落实法案实施，美国证监会（SEC）在21年3月份快速推进第一个补充细则的出台，9月份PCAOB就如何认定无法获得审计底稿出了新的细则。

12月2日，SEC则出台了完整的细则，该细则明确规定根据《外国公司问责法案》，在美上市的外国公司提供审计底稿供PCAOB检查，否则可能三年内被纽交所和纳斯达克交易所摘牌。

该细则最早开始时间是2021年春季，因为SEC要以中国公司明年提交的2021年报为基础，判断公司是否属于审计底稿无法提供，而被认定为“被识别公司”。中国大部分公司是以12月31作为财年结束日，4月份之前提交年报。

在首次被放入被识别公司清单后，上市公司会被进行持续性审核，22年第一次，23年第二次，24年第三次。连续三次被放入清单后，理论上很快SEC会将公司从交易所摘牌。

本次提出的5家公司，相当于第一批披露过Q4业绩后，自然进入被识别公司名单。

中概股为了避免被强制摘牌，可以选择通过私有化退市，或者转到香港上市。不过香港市场跟美国股市相比，在流动性、资本市场层次等方面都有一定的差距。

从2020年5月《外国问责法》出台后，中美政府一直就在美上市公司的监管进行协商。

双方争议的核心问题，是如何审查中概股在中国境内的审计机构。美国监管部门一直声称，因为中国监管部门的立场，中概股公司的审计机构无法被PCAOB“彻底审查或调查”。

而在中国业内人士看来，所谓的“彻底审查或调查”，是PCAOB想直接查看中国境内会计师事务所的审计底稿等资料。

但这可能有违中国的相关法律法规。国内相关法律法规规定，原始凭证不能离开公司，审计底稿不能离开国家，跨境证券监管事宜应通过中国证监会进行，现场检查应以中国监管机构为主进行，或者依赖中国监管机构的检查结果。

中国证监会方星海副主席在2022年1月25日主持了与十多家西方顶级券商参加的线上会议，透露中美在中概股监管方面的协商和协调，正在取得进展。到今年6月或更早的时候，可能会有“正面惊喜”送给国际市场。

现在来看，惊喜没等到，噩耗先来了。

中概股在过去一年经历了股价大幅调整。还以京东为例：2021年2月其股价达到历史最高点，108.29美元。截止3月11日收盘，京东股价为47.99美元，下跌了55.7%。

这里面除了上面提到的美国政府监管的影响，中国政府对互联网企业的整顿也打击了中概股的股价。

滴滴股价在3月11日下跌44%, 达到1.89美金。滴滴2021年6月30日在美股上市，当日股价最高点为18美金，也是该公司股价历史最高点。3月11日收盘价较最高点股价下跌了89.5%。

滴滴3月11日大跌，主要原因是媒体报道滴滴已暂停港股上市进程，原因是未能在规定期限内，完成中国政府关于数据安全的整改建议。而滴滴在2021年12月3日宣布从美国退市就是因为数据安全方面没有达到中国政府的要求。

很多投资者认为中概股当前估值已经很低了。但是，围绕着中概股的中美两国在监管、国家安全等问题上的分歧不是短时间就能够解决的。

这一场金融战也许会持续进行。

English Summary

China-concept-stocks fell sharply over last Thursday and Friday. The main reason is that five China-concept-stocks were put on the identified list by the US SEC after they released their annual reports of 2021.

SEC did this based on “Holding Foreign Company Accountable Act”, which requires that PCAOB can review foreign companies’ audit working paper.  But this is in conflict with Chinese regulations.

It might take a long time for Chinese and the US government to reach a deal over the audit issues. Chinese-concept companies can choose to privatize or get relistedin HK market. Yet neither alternatives are better than being listed in the US stock market.

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本周前三个交易日A股和港股都大幅下跌。

尤其是周三，不少股票盘中闪崩。事后媒体报道，部分原因是一些绝对收益投资人的产品净值靠近止损线而不得不在股价低位卖出。

疫情加剧，经济衰退，战争升级，通胀高不见顶……。一切负面消息都扑面而来，让投资人在恐惧中逃离市场。

是末日来了吗？

狼来了的故事很常见，不过这几天确实发生了很神奇或荒诞的事情。

首先是我们在周三《谁拯救了妖“镍”空头？》一文中提到的青山控股。该公司几天之内在国家和国内企业的帮助下筹措到了20万吨满足交割条件的镍，等着交给把价格打到高位的做多一方。

青山这次没有成为第二个中航油，一是因为青山卖空20万吨镍是为了对冲镍价下跌对生产经营的影响，不存在很严重的投机行为。

青山镍当量产量在2021年为60万吨，2022年85万吨，2023年有望达到110万吨。做空的20万吨镍占其2022年镍当量产量接近25%。一般企业进行商品套保的比例为年度产量的30%-50%。青山做空的镍量在合理范围之内。

有分析师认为青山不生产电解镍而做空，属投机行为。这一观点值得商榷，因为交割品是交易所规定的。

二是镍价在大幅上涨之后严重脱离基本面，不具备继续上涨的条件。

2022年全球镍供给增加35万吨达到267万吨，增速高达15%。镍的下游需求主要是不锈钢和电动车，其中不锈钢占镍需求比例为80%，其增速是稳定的，年增速大概为7%；电动车占需求比例为10%，2022年增速为60%左右。

二者合计对镍的需求增速为11.6%，小于供给增速3.4个百分点。因此，镍的总体形势是供大于求，价格未来有可能大幅回落。

这次镍价上涨的导火索是伦敦金属交易所作为制裁俄罗斯的措施之一而将俄罗斯镍剔除出交易系统。

俄罗斯有世界最大镍生产商--诺里尔斯克镍业，俄罗斯镍的90%都来自该公司。它生产的镍原料约占全球供应量9%，高品位镍矿（主要是镍板）产量占全球产量22%。其出口产品中45%流向中国，40%流向欧洲市场。

根据中国海关，2020年我国自俄罗斯进口镍板数量为5.18万吨，占全年进口量的39.59%。2021年我国自俄罗斯进口的镍板数量为4.61万吨，占我国精炼镍进口重量的17.6%。

2021年进口俄罗斯镍板数量下降主要是诺里尔斯克镍业发生了渗水事故导致减产，加之2021年8-12月俄罗斯政府加征镍的出口税。

当前由于俄乌战争因素，俄罗斯镍向境外运输也面临较大挑战。

而做多方就是认为由于俄罗斯镍所面临的种种困境导致青山没办法获得足够的镍板交割，才开始疯狂拉高镍价。

最后是国家和其他中国企业的强有力支持，才使青山在短时间内筹措到数量庞大的符合交割条件的镍。

据说做多方背后是华尔街资本。

一场镍的多空之战最后演变成华尔街资本对战中国政府。1998年索罗斯等对冲基金攻击香港股市和汇市的一幕似乎又重新上演。也许这一次能让华尔街资本再一次领教与中国政府作对的惨痛教训。

周四美国公布的2月消费者价格指数同比上涨7.9%，为1982年1月以来的最高水平（图一）。
图一：美国消费者价格指数

数据来源：WIND

而能源价格是推动通胀的主要因素。因俄乌危机，油价大幅上涨。纽约轻质原油从俄乌开战之前的90.52美金每桶最高上涨到130.5美金每桶，上涨幅度高达44%。

为了制裁俄罗斯，一些西方国家纷纷表示弃用俄罗斯的油气。为了寻找替代能源，美国转向委内瑞拉，表示将放松对委内瑞拉石油贸易制裁协议，但委内瑞拉必需向美出口石油。

委内瑞拉是世界第一原油储量国，还有丰富的天然气资源。在美国宣布禁用俄罗斯石油后，委内瑞拉就成了美国首选的原油供给替代国家。

前一秒还是制裁对象，后一秒就成了原油供应商。某些国家态度转变之快，真让人目瞪口呆。

不是所有的国家都能找到替代的供给。德国当局表示短期内如果停止使用俄罗斯能源，将会使德国遭遇如新冠疫情时期一样的经济危机。

也许不仅仅是经济危机。

委内瑞拉总统马杜罗3月10日发出警告，世界大战已经开启，它的第一阶段经济特征明显。制裁，封锁，石油、燃料、钢铁、小麦、肥料、玉米、大米和其它原料的供应出现不稳定，食品和能源的价格波动剧烈，货币和财政系统出现混乱。这一切，都是为了针对某些国家和地区施加压力

西方这种疯狂制裁也引发了俄罗斯的强烈反弹。一些有识人士也担心，西方无限度加码制裁，极可能激发原本就已非常紧张的俄与北约及美欧的矛盾，导致局势向不可控的方向发展。

国际舞台上的这些荒诞不经在股市里面都变成了让投资人撒腿就跑的动力。

从3月1日到3月9日短短7个交易日，A股4739只股票中，仅700只股票上涨，占全部股票数量14.8%；4039只股票下跌，占全部股票数量85%。其中1336只股票跌幅达到或超过10%，占全部股票数量28%。

而同期港股通545只股票中仅27只上涨，占全部港股通股票数量的5%；517只股票下跌，占港股通股票数量95%。其中跌幅超过20%的股票51只，占港股通股票数量9.5%。

因此无论是经济危机还是第三次世界大战，似乎都在股价中了。

同时，为了稳定股价，上市公司纷纷史无前例地发布2022年前两个月的经营情况。上中下游公司都有前两个月业绩超预期的情况。

回购股票的上市公司也不断涌现。今年以来，回购股票金额超过5亿元的公司有14家，包括美的、上汽集团、宝钢股份等公司。

所以，当大多数人认为末日来临之时，可能就是股市见底之际。

English Summary

Many things happened from the beginning of March. A Chinese company successfully dealt with squeeze from an international player, which seems to be backed by the Wall Street.

Also the US talked with Venezuel for oil supply with the conditions that the US would loosen the punishment on trade of Venezuel. But the Germany said that they can’t live without the oil from the Russia.  

Inflation is still running high. The US CPI in February rose 7.9% year-on-year, which is the largest rise since Jan. 1981. It is hard to contain inflation when many western nations punish a nation with big commodity export.

But the good news is that stock prices have fallen sharply both in A-share and HK stock market. Many companies began to purchase their stocks back. Moreover, the earnings growth of listed companies seems to be on track in the first two months this year. So now it might not be the good time to be pessimistic.

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进入3月以来，A股持续下跌，四个交易日内连续跌破3400和3300两个整数关口。

很多投资人一脸迷茫地问A股怎么了？其实更大的问题是世界怎么了？

3月1日到8日，全球重要指数均呈下跌态势（图一）。跌幅居前的是德国和法国，分别下跌11.2%和10.2%。

图一：全球重要指数涨跌幅

数据来源：WIND

德国和法国是欧洲两个核心国家，为什么他们跌幅如此之大呢？主要是因为欧洲倾尽全力制裁俄罗斯的做法大幅推升了石油、天然气及其他大宗商品的价格，而这将反噬欧洲本来就很脆弱的经济。

欧元区生产者价格指数（衡量生产端通胀情况的指标）的同比涨幅早在2021年7月就上升到12.4%的较高水平，是1982年1月有数据以来的最高值。之后继续攀升，到今年1月份生产者价格指数同比涨幅已经达到30%（图二）。

图二：欧元区生产者价格指数

数据来源：WIND

受俄乌战争及欧美对俄的制裁措施影响，石油价格3月以来猛烈上涨，一度接近140美金每桶；而天然气价格也大幅飙升，达到4000美金一立方米。可以预见欧元区生产者价格指数上涨也将会前所未见，大幅增加欧元区制造和生活成本。未来，欧元区经济将在高通胀下风雨飘摇，也难怪德法两国股市暴跌。

同属于大宗商品的基本金属也大幅上涨，其中最引人注目的一个小金属叫做镍。因为该金属价格极易被操纵，业内人士都把它成为妖“镍”。

先介绍一下镍。

地球上的镍主要集中在地核中，含量约为8.5%，位居所有金属中的第六名，并不稀有。

按照生产原料的不同，镍可以分为原生镍和再生镍，原生镍的生产原料来自于开采出的镍矿，再生镍的生产原料来自于含镍废料。

根据地质因素划分，开采原生镍的镍矿主要有硫化镍矿和氧化镍矿（又称为“红土镍矿”）。

硫化镍矿目前在世界上的产量占比在30%左右，其优点是矿源品质好，工艺技术成熟，副产品较多，后期的冶炼成本较低；而缺点是前期投入和采矿环节成本较高。硫化镍矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大、中国和南非等国。

氧化镍矿（即红土镍矿）产量占比为70%左右，其优点是勘查采矿成本低，缺点是冶炼成本高，并且能耗污染较大。红土镍矿主要分布在南北回归线一带的国家，包括澳大利亚、印尼、菲律宾和古巴等。

美国地质调查局（USGS）数据显示，2020 年全球镍矿产量为 250 万吨（镍金属量），产量最多的七个国家全球占比达到 80%。其中，镍矿产量最大的国家是印度尼西亚，2020 年产量 76 万吨；其次是菲律宾，2020 年产量 32 万吨，保持相对稳定；澳大利亚、巴西等国家虽然拥有丰富的镍矿储量，但由于其品位低、开采难度大，镍原矿产量并不高。

镍具有可塑性、耐腐蚀性和磁性等性能，主要应用于钢铁、镍基合金、电镀及电池等领域。其中制造不锈钢使用的镍占据了全球2/3的镍消耗量。含镍的不锈钢既能抵抗大气、蒸汽和水的腐蚀，又能耐酸、碱、盐的腐蚀，故被广泛地应用于化工、冶金、建筑等行业。

中国是不锈钢全球最大的生产国。2020年中国的不锈钢产量占全球不锈钢产量的比重高达59.2%。因此，中国也是原生镍最大的消费国，消费占比超过全球的50%。

镍占不锈钢成本较高比例，主要是因为其价格相对昂贵。以不锈钢中应用最为广泛的304不锈钢为例，镍含量为8%左右，铁含量超过90%，但镍占成本超过55%。

因此，生产不锈钢企业通常对镍的价格进行套保（做空）来稳定生产成本。

起步于浙江温州的青山控股是全球最大的不锈钢生产企业，2020年其不锈钢产量1000多万吨，占中国总产量的1/3，占世界总产量的1/5。同时它也是全球最大的镍矿拥有者，2021年镍当量产量为60万吨，2022年将达到85万吨，2021年达到110万吨。其镍的来源主要是印尼的红土镍矿，生产工艺是从镍矿中提取高镍生铁，再吹炼制成高冰镍。

青山等企业预计镍价将在未来呈下降趋势。因此，在伦敦金属交易所做了20万吨的镍空单。

俄乌战争爆发后，镍的多头开始行动。按照青山集团创始人的说法是“老外有些动作”。

在伦敦金属交易所，镍价在3月7日上涨了74%达到48078万美金每手（一手6吨），相当于54000万元人民币每吨。3月8日，镍价继续上涨，收盘达到8万美金每手，相当于84000人民币每吨。

青山的20万吨空单损失约在80亿美金。多头之所以针对青山集团，一个原因就是青山所拥有的印尼红土镍矿只能生产出高冰镍，而伦敦金属交易所规定镍实物交割需要用镍豆或镍板，即纯镍，和高冰镍是不一样的产品。俄罗斯的镍都是纯镍，但受到俄乌战争影响，把俄罗斯的镍运送出来面临较大挑战。

青山是非上市公司。但3月8日，与青山合作在印尼开发红土镍矿的国内某家A股新能源公司开盘即股价跌停。

正当市场对此议论纷纷之际，3月8日16时，伦敦金属交易所宣布暂停镍交易。随后交易所发布公告称，将取消所有在英国时间2022年3月8日凌晨零点或之后在场外交易和LME精选交易系统执行的镍交易，并将推迟原定于2022年3月9日所有现货镍合约的交割。

伦敦金属交易所在公告中表示，目前清算所所有成员均完全符合各自的保证金要求。然而，交易所也知晓整体商品市场的信用环境在地缘事件和价格暴涨后正处于紧张的状态。

很多关注此事件的投资人都清楚青山公司无疑躲过一劫。但伦敦金属交易所是白马骑士吗？

青山集团的创始人在接受媒体采访时说国家很多部门和领导对此事都非常重视。

很多投资人不知道的事实是：伦敦金属交易所是香港交易所的全资非直接控股公司。2012年6月15日，香港交易所以166.73亿港币现金全资收购了伦敦金属交易所。该交易在2012年四季度全面完成。

根据港交所2021年2月份披露的2021财年的财务报告，2021年港交所收入为194.7亿港币，其中伦敦金属交易所贡献了21.9亿港币，占比11.2%。

2012年港交所收购伦敦金属交易所经历了一波三折，最终成功收购。今天看来，当时做了一件多么有远见的事情。

对比一下，就发现欧洲领导人在远见这个事情上还是有提高空间的。

English Summary

While A-share and HK stocks suffered big retreat over the past several trading days,the whole world stock markets performed poorly. The stock markets that fell the most around the world is Germany and France, who are the core nations in Europe.

Many punishment measures of Europe to Russia would push commodity prices higher. This means that the producer-side inflation in Europe would continue to run high and hurt the European Economy.  

Under the background of Russia-Ukraine War nickel rose sharply. A Chinese private company was hurt badly and might have to take a loss as much as US$ 8 billion.Yet London Metal Exchange announced that all of trades on March 8th would be cancelled and all of the nickel delivery would be delayed until further notice. It is worth to mention that LME is indirectly 100% owned by Hong Kong Stock Exchange.

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5.5%左右的GDP增速目标超出市场预期。

不管外部纷纷扰扰，中国政府专心抓经济增长，办好自己的事，很多朋友都为此点赞。

最近读了《国强国弱》这本书，书中探讨了历史上大大小小国家的兴衰。很多国家的衰落是因为缺乏远见卓识的领导者，在国家实力较弱的情况下鼓动人民与敌人盲目抗争，结果不仅人民遭遇悲惨的经历，国家甚至从此消亡。

只有有一个有远见的领导层，一群愿意为本国生存和发展牺牲个人利益的精英群体，这个国家才能不断发展壮大，人民才能享受幸福的生活。

映射当下，当我们看到他国的人民到处逃亡，只为求得一息生存之地，身为中国人应该珍惜来之不易的幸福，努力奋斗，使祖国变得更强大。

那么2022年我国经济该如何发展呢？

政府工作报告出来后，分析师们纷纷开始计算投资、消费和出口对GDP增速的贡献。

在这三项中，出口对经济的贡献可能会小于2021年和2020年。2020年和2021年我国货物贸易进出口总值分别增长4%和21.4%。2020年疫情之下，进出口增速曾一度下跌到-16%。随后因为欧美国家爆发新冠危机，订单从这些国家转移到中国，进出口增速开始快速反弹。到2020年12月，恢复到13.4%的同比增速，在2021年继续保持良好增速（图一）。

图一：我国进出口增速

数据来源：WIND

根据联合国贸发组织，2020年中国在全球贸易中的比重提升到14.7%。这一数字远远超过排名第二的美国，其占比为8.1%（图二）。

图二：中国在全球贸易中的比重

数据来源：联合国贸发组织

这主要得益于中国过去两年的疫情控制较好，而发达国家抗疫一败涂地。但2022年西方国家纷纷宣布解除疫情下的封锁措施，他们的工业生产也快速复苏。

美国的情况可以很好地说明这一点。

上周五出台的美国2月份非农就业数据又跟1月份数据一样大超市场预期，主要是因为疫情解除后，包括制造业和服务业都开始复苏，就业岗位持续增加。另外，政府在危机期间对个人发放的新冠疫情补贴基本花费殆尽，这也意味着美国人不能再偷懒了，需要尽快找到工作。

2022年2月份，美国失业率从1月份的4%下降到3.8%，仅比疫情发生前的2019年12月份的失业率3.5%高出0.3个百分点（图三）。

图三：美国失业率

数据来源：WIND

美联储之前一直不肯加息的一个借口就是要考虑就业。很明显，失业率现在已经无法成为其不加息的借口。但加息会打击经济，影响需求。对中国而言就是外需有可能会回落。这对中国出口可能是雪上加霜。

因此，今年经济增长只能看投资和消费。

消费是个慢变量，很大程度上是经济发展的结果，很难一时奏效。

投资包括基建投资、房地产投资和制造业投资。受制于房住不炒政策，2021年全年房地产开发投资增速为4.4%，比2019年增长11.7%，2020年和2021年两年平均增速为5.7%。这个数据虽然并不高，但是仍在正区间，投资人会认为还不错。

但是房地产开发投资的一个先行指标是房企购置土地面积。2021年全年，全国房企土地购置面积同比增速为-15.5%。

购置土地是房地产企业开发房地产的第一步，这也意味着2022年全年房地产企业的开发投资增速很可能为负。而因为国外出口增速回落，制造业投资也会受到拖累。

因此，基建投资增速有可能决定今年的投资增速，进而全年经济增速。

2021年基建投资增速处在历史较低水平（图四）。截止2021年12月底，2022年基建投资累计增速为0.21%。2004年以来，除去2020年2月到6月受到新冠危机的影响以及2012年2月基建投资增速为负数之外，2021年12月的增速是历史最低水平。

图四：固定资产完成额基建投资增速

数据来源：WIND

分析师普遍预计2022年为了达到5.5%的GDP增速，基建投资增速应该在5.5-6%。在去年低基数的基础上，实现这个增速还是很有可能的。

随之而来的问题是，在今年赤字率较2021年下调的情况下，基建投资的钱从哪里来？

2021年我国财政赤字率为3.2%。今年根据政府工作报告，赤字率为2.8%。从表面上看，财政政策是收紧的。但如果仔细看去年的财政收入和财政支出，可以发现今年财政发力的能力是不容小觑的。

2021年财政收入增速为10.7%，是自2013年以来最高增速。2020年受疫情影响财政收入增速为-3.9%，2020年和2021年两年平均增速为6.8%，这是2017年以来的最快增速。而2021年财政支出增速仅为0.3%，为2004年以来最低的增速（图五）。因此，2021年财政收入增速减去财政支出增速的差是2004年以来的最大值（图六）。

综上，2022年虽然赤字率会继续下调，但得益于2021年较高的财政收入和较低的财政支出，基建投资的资金是有保障的。当前，市场预测2022年财政收入增速为3.8%，而财政支出增速为8.4%。

图五：我国财政收入与支出增速

数据来源：财政部

图六：财政收入和财政支出增速之差

数据来源：财政部，北京枫瑞资产管理有限公司

当然财政有实力很大程度上是我国在应对2020年新冠危机时财政自律的结果。跟实行货币财政化政策的西方国家相比，无疑，当前我们更具备应对好下一次危机的能力。

2022年，相信中国还是能办好自己的事！

English Summary

How to get GDP to grow at 5.5% in 2022? We analyzed investment, export and consumption. Export growth rate would fall in 2022 due to that pandemic control measures have been lifted in the western nations and their production has recovered quickly.

We found that investment in both property and manufacturing sector would suffer some drawback this year. And consumption is too slow to rely on for economic growth. Hence, the only remaining supporting power for economic growth is infrastructure investment. 

Some worry that there is not enough money for infrastructure investment as fiscal deficit ratio is set to fall in 2022. Yet due to that fiscal income grew strongly in 2021 and fiscal expenditure only grew modestly, there is a lot of money left for 2022.

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战争仍在继续，股市持续下跌。

从2月20日宣战到3月1日，在这期间一共七个交易日内，全球15个主要国家和地区的股市中，2个指数上涨，13个指数下跌（图一）。俄罗斯之前宣布取消本周在俄罗斯股票交易所的所有交易，但与之相关联的ETF指数VanECK ETF在周一下跌30%后，周二继续下跌23.9%。

图一：全球重要指数涨跌幅

 数据来源：WIND

美股三大股指上周和周一表现良好，但周二再度以大幅下挫揭开3月的序幕。卫星图片显示俄罗斯军队正在向基辅进发，而之前集结在乌克兰边境的俄罗斯军队80%已经进入乌克兰境内。

从2月20日至3月1日，纳斯达克、标普500和道琼斯指数分别下跌0.09%、0.97%和2.31%。

战争阴云导致投资者对经济增长前景预期悲观，美国10年期国债收益率从上周1.97%的高位回落到1.7%以下。这也是成长股为主的纳斯达克指数表现好于标普和道指的主要原因。

在战争面前，美联储并没有对加息松口。同时，原油价格不断创出新高，3月1日西德克萨斯州轻质原油期货价格上涨到106美金每桶。

随着原油等大宗商品价格持续上涨，美国通胀水平有可能再超预期。因此，3月中旬美联储议息会议上加息仍是一个大概率事件。美联储加息理论上应推升国债收益率。届时，国债收益率会不会逆转当前下跌趋势以及其成长股走势的影响值得关注。

除了俄罗斯股市，欧洲两大核心国德国和法国的股市跌幅排在前列，反应了这场战争可能为欧洲经济带来的严峻考验。一个例子是德国暂停北溪2线认证之后，瑞士已将北溪2线员工全部解雇。

A股自战争爆发以来的7个交易日内，上证指数下跌0.06%，而深成指则上涨0.52%，在全球主要国家和地区指数中表现较好。人民币近期也持续升值，当前人民币兑美元汇率已经回到2018年5月份的水平，即美国对中国发动贸易战初期的水平。

这在很大程度上反应了投资者对中国经济发展前景的期待以及对股市投资价值的认可。

A股31个行业中16个上涨，15个下跌（图二）。其中涨幅领先的行业是电力设备、国防军工和公用设备，分别上涨6.1%、5.8%和3.1%；而跌幅居前的是建筑材料、建筑装饰和家用电器，分别下跌5.9%、5.6%和3.6%。

图二：A股行业涨跌幅

数据来源：WIND

A股其实映射美股的走势。

美股中道琼斯指数主要是受经济复苏影响较大的传统行业，而纳斯达克则是科技股为主。道琼斯指数对应A股的上证指数，而纳斯达克对应A股的深成指。也就是说战争开始后，投资者对经济前景又所顾虑，从而再度青睐成长股。当然，这也与投资者在加息的担忧下逃离成长股而导致成长股的估值回归到相对合理的水平也有关系。

沪深港通数据也显示成长股在2月份被大幅抛售。

2022年2月深股通净流出130亿人民币，创出2020年新冠危机以来的月度净流出金额。2020年3月受到新冠病毒全球扩散的影响，深股通当月净流出301亿人民币。深市创业板和中小板都是成长股聚集的板块。

而沪股通2022年2月净流入169亿，仅比2022年1月少16.5亿人民币。考虑到2月有春节假期以及战争爆发的影响，2月的净流入金额还是很可观的。

港股自战争爆发以来的7个交易日内，恒生指数和国企指数（即在香港上市的大陆企业组成的指数）分别下跌6.4%和5.7%，表现仅仅好于俄罗斯。主要原因是在风险提升的情况下，欧美资金大幅撤出香港市场，回流本土市场。

行业方面除了医疗保健板块外，其余板块均下跌。其中资讯科技业和地产建筑业领跌。资讯科技业领跌主要是因为市场担忧国家对互联网企业会展开新一轮的整治；而地产建筑业则是因为某些地产商仍面临巨额债务问题。

图三：港股行业表现

数据来源：WIND

从历史来看，股市通常会比较准确地提前反应战争的走势和结局。

在第二次世界大战时，英国股市是在敦刻尔克大撤退（1940年5月26日-6月4日）之后见底的。在随后的不列颠空战期间（1940年7月10日-1941年5月10日），英国股指上涨了30%，上演了V型大反转。

而美国股市在1941年4季度美国遭受战争威胁后开始下跌，珍珠岛事件后到达阶段底部，开始反弹。在英军新加坡向日军投降（1942年2月15日）后再度下跌，直到珊瑚海海战（1942年5月4日-8日）日军溃败后见底，之后在中途岛海战（1942年6月4日至7日）前后开始凌厉上涨。

截止1944年6月6日，即盟军发动诺曼底登陆之日，开启第一次事实上的欧洲大陆反攻时，英国股市上涨100%，美国股市上涨50%。

德国股市的股指最高点是在1941年冬季，也即德国发动对苏联进攻之时。彼时德军横扫欧洲大陆，战果累累。而东部战线的转折点斯大林格勒战役开始于1942年7月17日，结束于1943年2月2日。

德军在斯大林格勒战役损失惨重，在随后的库尔斯克会战（1943年7月5日-8月23日）中战败，彻底失去了对战争的主导权。

也就是说，德国股市提前一年半左右预判了德国的失败。

当前，战争刚刚开始，胜负未定，而且战争走势往往一波三折，很难预判。但是全球股市在过去7个交易日的表现，一定程度上也反应了战争中谁会获益，谁会受损。

有很多投资人认为战争阴影下首要选择是避险,但战争往往会提供买股票的绝佳时机。英国股指在二战时期实现V型反转时的低点是之前100年历史上的最低点。

希望人类远离战争，但不要轻易逃离战争下的股市。

English Summary

Stock market usually forecast the results of wars. This is true in WWII. Both the British and the US stock market found their lows during the war and then registered V-shaped rally. The same applies to Germany stock market, which predicted the failure of Hitler more than one year earlier than it actually happened.

Currently the global stock markets have reflected the potential war effects. The European stock markets fell sharply while China A-share performed relatively well. In A-share and the US stock market growth outperformed value stocks.

While the uncertainties associated with war are big it is no need to escape from the stock market. History tells that it is usually easier to find cheap and good stocks during the war.

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