这个周末不平静。先是周五收市后证监会宣布要彻查北上的假外资，并且不允许香港券商为内地投资人开沪深港通账户；而后土耳其股债汇今年第二次双杀；周五晚上美国股市大跌…

这一切的背后都是流动性在收紧。

首先，证监会为什么要在此时打击假外资呢？也是因为顾虑美联储收紧货币政策会对股市产生冲击。

真外资一般是不加杠杆的，而假外资基本都是加杠杆的。不然他们也没必要到港股开户，直接在国内市场就可以买卖股票。香港实行的是联系汇率制，即港币挂钩美元，利率水平也跟美国一样。

因此，美联储放水，香港市场的流动性也很充裕。假外资通常在香港市场会加较高的杠杆，一方面香港市场利率低，另一方面，对于一些白马股一些金融机构可以允许其加数倍杠杆，远超在国内券商融资所能提供的杠杆比例。

不同券商统计的假外资占A股交易金额比重在在1%左右，因此认为对A股市场冲击不大。之前有媒体报道一些机构特别是量化私募机构通过在港股取得牌照后，在香港市场开户加杠杆通过沪深港通进行A股交易。

这些其实也应该属于假外资，但因为在港股有牌照，并不属于内地投资者。因此，可能不在此次规定限制开户的范围内。我们认为这些机构资金有可能对A股市场产生较大影响。

土耳其股债汇年内第二次三杀也是由于流动性在收紧。

今年3月份，土耳其就遭遇了股债汇三杀，我们在《市场缺乏好消息》中对土耳其当时的情况进行了分析。当前，土耳其仍然处在同样的情况下。我们在这次也许不一样中指出，脆弱五国（印度、印尼、巴西、南非和土耳其）在2013年美联储宣布缩减债券购买规模后，货币大幅贬值。

本次美联储缩减债券购买规模，会同样对这些国家产生冲击，但冲击的程度应视这些国家的经济状况以及货币政策是否及时调整有关。

巴西今年已经连续第八次加息，上周第八次加息后巴西基准利率达到9.25%，为四年来最高水平。在过去12个月内，巴西广义消费者价格指数同比上涨10.74%，为2003年10月以来的最高水平，是政府控制目标中值的两倍多。市场预计到明年底巴西基准利率将升至11.25%。

新兴市场就是面临这样的窘境：如果在美国收紧货币的周期里不跟随，资金就会逃离该国市场，造成货币贬值。在新兴市场国家里面，也只有中国有实力保持货币政策的定力，以我为主。

而周五晚上美股大跌因为“四巫日”，也就是股票期权、股指期权、股票期货和股指期货到期日。通常四巫日股票市场都会有剧烈波动。但是，投资人对美联储将会比预期更早加息也加剧了波动。

在美股市场有一句话，叫做不要和美联储作对。在美联储收紧货币政策的预期下，上周全球16个主要国家和地区的股指只有2个上涨，分别是日经和韩国，分别上涨0.37%和0.25%。

A股和港股市场表现都较弱，港股恒生指数下跌3.3%，在全球16个主要国家和地区指数中跌幅最大。上证指数和深成指分别下跌0.93%和1.61%，按涨幅从高到低排名分别在第八位和第十位。我们上周一在周末都涨停了，这周行情怎么走？中，也对上周的重要事件美联储议息会议做过提示。

流动性收紧之后通常会有意想不到的事情发生，这个周末其他热门事件其实也与流动性收紧有关系。限于篇幅，在此就不一一赘述了。

English summary

China Securities Regulatory Commission requires that no brokerage houses in HK should open trading accounts for mainland investors. We deem that this is to prevent the negative impact of capital outflow in the case of the Federal Reserve tolift interest rates faster than market expectation.

Turkey suffered the second sharp correction of stock, bond and currency this year due to that capital flied away. Other emerging markets such as Brazil and Russia have lifted interest rates to deal with the inflation pressure and capital outflow. India and South Africa are expected to lift rates in early 2022.

Last week most of the major stock markets in the world performed poorly due to that the Federal Reserve might take steps to hasten tapering and lift interest rates. In a word nobody could fight with the Federal Reserve. There might be only one nation that could maintain monetary policy independence, that is,China.

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周三市场的一片祥和气氛在下午1点半被打破了: 一条关于美国拟制裁中国医药公司的新闻使A股和港股市场的CXO公司股价大幅下跌。CXO龙头药明康德A股和港股分别下跌10%和24%。

有些朋友想知道什么是CXO？

CXO是医药研究和生产外包服务，包括研发外包的CRO（Contract Research Organization）和生产外包的CMO/CDMO(Contract Manufacturing Organization/Contract Development andManufacturing Organization)。

由于新药研发流程漫长，环节复杂，制药企业负责所有的流程则存在极大的不经济性，流水线的拆解和专业分工就产生了外包的CXO需求。简单地说，CXO企业就是为药企提供专业的、一体化的研发、临床、制造、申报服务，降低药企的研发费用和加快新药的临床进程。

CRO医药合同外包是指医药企业采用购买第三方服务的形式，承包方负责合同范围内的研发、生产或销售业务部分，并承担相应业务投资风险是医药研发外包企业的简称。

研发环节成本约占新药研发成本的70%。将研发外包给CRO公司，能够充分利用CRO公司在各个环节的专业优势与灵活性，使药企能够将资源集中于发展自身核心研发业务（疾病机理研究及新药靶点的发现等），提高研发效率，缩短研发周期、加快上市速度。

新药研发CMO/CDMO企业负担研发环节的生产任务，令委托企业可以专注于研发环节。其中，CMO企业为委托企业的新药研发业务生产定制化的原料药、中间体、制剂等，承担新药研发过程的生产任务，通过专业化分工提高新药研发效率。CDMO模式则是在制造的基础上为委托企业优化技术路线，进一步提高新药研发效率。

生产环节成本约占新药研发成本的30%，将生产外包给低成本国家可以使成本下降40%-60%，即总成本的15%。CMO/CDMO专业性强，具有规模效应，生产和研发效率高，成本更加可控，有利于降低药企和生物公司的固定成本，提高经营灵活性。

中国CXO市场估计在2020年为209亿美元。根据弗若斯特沙利文，2023年我国CXO市场规模将达到255亿美元，从2020年到2023年复合年增速（CAGR）为20%。其中CRO市场规模达到170亿美元，CAGR为19.34%；CDMO市场为85亿美元，CAGR为20.15%。

我国CXO行业增速快于全球，全球CXO行业增速在10%左右，主要是因为工程师红利和相对较低的人工成本，CXO产业链在不断地向中国转移。CXO企业的人员工资是企业的主要成本，占比高达70%。从国内企业海外收入占比也可以看出产业链的转移。以药明康德为例，接近80%的收入来源于欧美大的医药公司。

那美国为何会限制中国CXO公司呢？

看了一些卖方分析师的分析，他们都认为限制CXO公司毫无意义，这根本不利于欧美大型药厂的新药研发。一个猜测：美国的目标可能是中国生物医药公司，特别是有军方背景的公司。但是，某具有军方背景的生物医药公司在美国并没有业务。

我们也认为限制可以帮助欧美医药公司降成本、提高效率的中国CXO公司确实不利于美国，而且这些公司完全遵循市场化原则运作，跟政府毫无关系。

也有一些声音认为是有资金做空CXO企业。CXO企业无论A股还是港股上市公司，因为较快的盈利增速，市盈率估值都在三位数。以药明康德为例，该公司今年前三季度扣非净利润增速为88%，2021年市盈率估值为87倍，看似合理。但这样的高增速并非常态。该公司在2017-2019年的净利润年复合增速仅为15%。今年的高增速在一定程度上得益于药企在新冠疫苗和新药开发上的巨额投入。

未来当全球公共卫生事件告一段落，可能这种高增长也将会随之回落。另外，随着企业规模扩大，盈利增速也可能下降，相应地估值也存在下降的可能性。我们认为这应该是股价在负面消息冲击后应声大跌的主要原因。对于估值和投资的关系，我们之前有过专门论述，详见如何寻找投资价值和高估值是股价不可承受之重。

如果中美关系一直处在紧张之中的话，可能会不断的有中国的行业和公司受到美国政府的打压。对此，我们也不用过于悲观。一个例子就是美国对中国半导体行业进行各种限制后，国内半导体行业的发展反而被促进了。

English summary

CXO companies suffered big retreat of stock prices on Wednesday on the news thatthe US government might put them on a blacklist. There are various discussions on this. Some analysts believe that there is no sense to punish these CXO companies as they conduct businesses on market rules. Others guess that some short funds released the news to short these stocks.

The CXO companies are valued at three-digit price-to-earnings ratio, which might be the key reason that their stock prices fell sharply on negative news. Hence, to find safety margin in stock valuation is very important.

We foresee that with the Sino-US relationship deteriorating any other sector in China might be a target for the US to hit. But there is no need to be afraid.Just try your best to do things well.

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今年的中央经济工作会议刚刚结束，这一届会议与以往有何不同，又着重分析了哪些方面的内容。

周末知名经济学家和各大券商都对此进行了充分解读，不同券商和专家对什么板块会受益于相关政策也有不同的观点。

这个周末大多数板块都涨停了至少一遍，除了房地产（因为会议重提房住不炒）和消费（有些解读为刺激手段不多，有些认为更大的刺激政策有待出台）。

除了中央经济工作会议，本周影响市场的重要事件就是将于本周二和周三召开的美联储议息会议。

市场普遍预期美联储将会加速债券购买缩减计划，为明年尽早加息做准备。花旗银行预测明年3月美联储将会加息50个基点。

促使美联储加息的当然是高企的通胀。上周五美国公布了11月消费者价格指数数据，同比增速6.8%为1982年以来的最高月度同比涨幅。相当于回到40年前。40年前发生了什么？

40年前，时任美联储主席保罗·沃尔克通过大幅加息抑制了恶性通货膨胀。在《保罗·沃尔克—金融传奇人生》一书中描写了沃尔克的远见以及当时的美国经济状况：沃尔克当初未预料到利率会涨到如此之高，经济会陷入如此深的困境。但他确信，物价的不断攀升严重地威胁到美国的经济稳定，威胁到美国在世界上的领导地位，因此必须加以制止。

书中写道：然而大多数美国人并未看到这种危险。……他们学会了与通胀共存，去抢购随通胀加剧而升值的房地产，到银行借款，打算用贬值后的美元偿还。……

美联储主席保罗·沃尔克

虽然沃尔克通过将联邦基金利率提高到20%而成功抑制了通胀，但大幅加息将美国经济带入了短暂衰退。

如果上世纪80年代发生的事情让你感到如梦似幻，那么也许今后要发生的事情可能比80年代更让人觉得不可思议。

原因就是我们现在的利率水平如此之低而通胀水平又升到了高位导致实际利率是上世纪70年代以来的最低水平。  

在上世纪70年代初的滞涨时期，实际利率最低是1974年12月的-4.9%（图一）。当月消费者价格指数同比涨幅为12.3%，而10年期国债收益率为7.4%，实际收益率就是用国债收益率减去消费者价格指数得到的。

图一：美国实际利率1974-1975年

数据来源：万德

在80年代初沃尔克控制通胀前，美国实际收益率最低为1980年6月的-4.31%，当月美国消费者价格指数同比涨幅为14.4%，而国债收益率为10.09%（图二）。

图二：美国实际利率1980-1981年

数据来源：万德

而2021年11月的实际利率为-5.7%（图三），虽然通胀水平并未超过70年代和80年代初的涨幅，但当月的国债收益率仅为1.43%。

图三：美国实际利率2021年

数据来源：万德

如此低的实际收益率对股市而言意味着估值可以达到很高的水平。而中美股市中成长股的估值确实都处在历史高位。

A股的创成长指数当前静态市盈率为79.33倍，处在指数成立以来的79%的分位（图四）。

图四：A股创成长指数估值

数据来源：万德

美国的标普500静态市盈率为26.19倍，处在历史上87.33%的分位（图五）。美股标普500今年以来涨幅为25.4%，为美股今年表现最好的指数。

图五：标普500估值

数据来源：万德

如果美联储回收流动性，则实际利率将会上行，而高估值股票对利率的敏感性最高，会面临估值回调压力。对此，我们之前在多篇文章中有过探讨，在此不再赘述。

最后，我们提示当你在为国内政策欢呼雀跃之时，不要忘了流动性是全球的。如果美国收回流动性，A股市场也会受到波及。

English summary

While the central economic conference released a lot of positive news on policies, there is another key event this week, which is FOMC to be held on coming Tuesday and Wednesday. 

The market expects the Federal Reserve to speed up tapering as it wants to lift interest rates as early as possible. 

The reason behind the faster liquidity take-up by the Federal Reserve is that real interest rate reached 50 years low due to high inflation and ultra low interest rate. This explains why stocks are valued at historical high. Yet when the liquidity is shrinking the valuation levels would come down.  

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壹 北上资金和人民币汇率

北上资金12月9日（周四）净流入216.6亿人民币，是年内第三个净流入超过200亿的交易日。前两个交易日分别是2021年1月8日和5月25日，分别净流入206亿和217亿人民币。

这三个交易日的一个主要特点就是人民币兑美元汇率都处在相对较高的水平。1月8日、5月25日和12月9日人民币兑美元在岸市场汇率分别为6.4719、6.4078和6.3535。

贰 央行年内第二次出手干预汇率

央行在12月9日晚宣布，为加强金融机构外汇流动性管理，决定自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率，从现行7%上调到9%。此为央行年内二度上调外汇存款准备金率。前一次是6月15日，央行将外汇存款准备金率从5%上调到7%。截止11月底我国外汇存款规模为1.06万亿，与6月份的规模相当。

存款准备金率上调2%意味着约锁定200亿美元。央行此举通过减少金融机构可以结汇的额度，其核心是希望减缓人民币汇率过快升值的压力。消息公布后，离岸人民币兑美元汇率快速下跌，最终收于6.3778，较消息公布前下跌接近300个基点。

叁 人民币将走弱

我们判断人民币兑美元汇率可能就此进入短期拐点。6月初央行宣布上调外汇存款准备金率后，人民币兑美元汇率从最高点6.36074下跌到了7月低的6.5040，两个月时间贬值2.25%。此次，我们认为贬值幅度有可能不会超过上一次，因为7月底的贬值有政策变动因素的影响。当时政府出台了一系列旨在公平和共同富裕的政策，短时间内造成外资的恐慌抛售。

肆 市场接下来的走势

上证指数在2021年1月8日下跌0.17%，5月25日上涨2.4%，12月9日上涨0.98%。1月8日和5月25日之后的一个月内上涨指数分别下跌1.%和上涨0.7%。具体此次北上资金大幅流入后市场如何表现可能还要结合市场当下的情况而判断。

我们查看了北上资金在以上三个交易日的交易状况，发现净买入靠前的股票以ROE高或景气度较高股票为主，如贵州茅台、中国中免、招商银行等（图一、图二和图三）。但外资喜爱的白马股可能上涨将告一段落。

图一：2021年1月8日北上资金净流入金额前十股票（沪市）

数据来源：万德

图二：2021年5月25日北上资金净流入金额前十股票（沪市）

数据来源：万德

图三：2021年12月9日北上资金净流入金额前十股票（沪市）

数据来源：万德

伍 美国重磅数据今晚发布

A股和港股均放量上涨。消费等板块涨幅居前。美股连续三天上涨后下跌，纳斯达克指数跌幅最大。周五晚将发布11月消费者价格指数，市场在重磅数据前保持谨慎。

English summary

North-bound capital flows with RMB versus US dollar exchange rate moving higher. With the People’s Bank of China to increase the deposit reserve ratio for foreign exchange,we foresee that RMB versus US dollar exchange rate would fall and the large inflow of north-capital would pause for some time. For those who would like to have detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.

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壹 裁员不断

近期，各大互联网企业裁员的消息见诸媒体报端，叠加前一段时间教培行业整顿导致大批教培人员失业，这些让投资人担忧中国失业率会不会有较大幅度的提升。我们考查了相关数据，发现至少当前还没有看到这种现象。

贰 第三产业从业人员占比最大

根据国家统计局，到2019年末，我国总就业人口77471万人，其中城镇就业人口47247万人。在就业人口中，第一产业就业人员占25.1%，19335万人；第二产业就业人员占27.5%，21304万人；第三产业就业人员占47.4%，36721万人。根据中国互联网协会数据，2019年我国社交电商从业人员为4801万人，2020年可能受疫情促进，这一数字上升到7700万人（图一），而教培行业从业人员估计在1000万人左右。二者合计8700万人，占第三产业从业人员（2019年数据）约24%。

图一：我国社交电商从业人员数量

数据来源：中国互联网协会

叁 暂时性失业

无论是教培行业还是社交电商等互联网行业，这些行业从业者的特点是都具有良好的教育背景，这使得他们找工作相对比较容易，所以，即使失业，也是暂时性的。从失业率数据来看，个别行业的变动并也未对失业率造成负面影响。我国失业率自疫情发生之后持续改善。截止2021年10月底，我国城镇调查失业率为4.9%，较2020年2月疫情高峰时的6.2%下降了1.3个百分点，同时也低于疫情发生前2019年12月底的5.2%（图二）。

图二：我国城镇调查失业率

数据来源：万德

肆 年轻就业者失业率较高

分年龄段看，16-24岁年龄失业率为14.2%，也较疫情高峰时2020年7月的16.8%下降了2.6个百分点，但高于2019年12月底的12.2%；25-59岁年龄失业率为4.2%，较2020年2月的5.6%降低1.4个百分点，也低于2019年12月底的4.7%（图三）。年轻的从业者（16-24岁）工作机会不多，与大学生就业难有很大关系，疫情下企业减少了对无经验工作人员的就业机会。而有经验的从业者（25-59））就业机会较多应该与我国出口增速一直较强劲有关系，而出口行业主要在第二产业，即制造业。这些行业的工作人员相对受教育水平没那么的高，如果失业，可能在找工作上不如互联网和教培从业人员那么容易。

图三：分年龄段调查失业率

数据来源：万德

伍 明年就业可能面临压力

但明年出口增速可能将会回落，而房地产行业持续下行，我们认为明年的就业会面临一定的压力，特别是第二产业从业人员的就业。而失业率上升会对消费会产生负面影响。因此，明年我国政策应会在稳定就业和促进消费上有所发力。

陆 英国宣布更严格的防疫措施

A股缩量上涨，港股缩量调整。北上资金大幅流入，大举买入白酒和新能源。港股科技股在周二大涨后调整。英国宣布更严格的防疫措施以抵御奥密克戎病毒，英国目前已报告568个奥密克戎感染病例。美股经过两天大涨后周三基本收平，苹果上涨，摩根斯坦利上调目标价，认为AR和VR新品将在2022年推动苹果业绩上涨。

English summary

We believe that the layoff tide in the internet sector along with the unemployment in tutoring sector would not have major impact on the employment situation in China. As employees in the above two sectors are well-educated it is easier for them to find jobs. But with the export growth likely slow down next year the employment for manufacturing sector might deteriorate, which would also impact consumption negatively. We deem that government might bring up with more policies to promote employment and consumption in advance. 

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壹 新能源板块调整

周二的A股市场并没有因为降准而引发一波强劲反弹。因为新能源板块的大幅调整，市场收盘微幅上涨。新能源板块是今年的YYDS。受新能源板块的推动，创成长指数今年涨幅较大，年初至今上涨25.4%，是A股所有指数中表现最好的，与美股三大股指涨幅相当。

贰 新能源行业景气度高

创成长的前十大重仓股以新能源居多，而且今年的涨幅也主要是由新能源股票贡献的（图一）。但是，当前创成长股票的估值都处在较高的水平（图二）。

图一： 创成长指数前十大权重股表现

数据来源：万德

图二：创成长权重股静态市盈率

数据来源：万德

叁 明年增速将会回落

不可否认，创成长中表现较好的股票今年景气度很高，这也是估值达到非常高的水平的一个原因。新能源汽车2021年增速大超预期，去年销量为130万辆，本来预计今年达到200万辆，但实际上有可能达到330-350万辆。今年年初新能源汽车的渗透率为5%，但到年底有可能超过20%（图三）。这些都大超市场预期，也是新能源板块股票表现出色的主要原因。

图三：新能源汽车渗透率

数据来源：汽车之家

但是明年新能源汽车是否还能保持今年的增速呢？目前市场预期明年可能在500万辆，也即约50%的增速，较今年还是有比较明显的回落的。也有分析师认为新能源板块可以延续今年的高增长，明年达到700万辆的水平。我们发现这是市场上最乐观的预测。

肆 估值脱离基本面蕴含风险

另一方面，这种高估值也与A股的交易机制和某些行业的业绩排名有很大关系。一些行业是以相对排名作为业绩衡量标准。在缺乏完善的做空机制下，A股只能从做多中赚钱，这就造成很多基金追捧少数板块，尤其在经济基本面下行时期，导致一些景气度较高的板块和个股的估值常常达到脱离基本面的高度。

这里面其实蕴含了较大风险。回想今年年初一些消费赛道股票的大幅回调，就是因为基金抱团导致估值严重脱离基本面造成的。当基本面或者流动性发生变化时，抱团瞬间瓦解，为投资人带来较大损失。今年的新能源板块是否会重复年初消费赛道股票的走势呢？我们认为即使基本面会持续超预期，但高估值、高持仓和高股价都增加了投资的风险。

伍 市场综述

周二港股在科技股引领下大幅反弹影响，阿里巴巴上涨超过10%。美股连续第二天反弹，科技股表现最佳，标普500和纳斯达克指数均为今年3月以来表现最好的一天。

English summary

The new energy sector has performed well so far this year. Yet going forward it might be faced with challenges to maintain high growth rate as well as high valuation. We believe that there are risks associated with this sector given the high valuation and probable slowdown of growth rate. For detailed version in English, you can contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!

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