壹 降准利好还是利空？

央行降准50个基点，释放人民币1.2万亿流动性。我们认为降准首先利好债市，预计债券收益率在流动性推动下将持续下行。当前我国10年期国债收益率为2.8150%，而前低为2020年4月份应对疫情冲击的举措下达到的2.4852%（图一）。是否可能再达到这个低点要看经济如何演绎以及后续宽信用的情况。

对股市最大的影响是增加了流动性。但实体经济仍处在下滑中，上市公司盈利短期还看不到改善。因此，我们认为降准短期对股市的影响是正面的，但股市中期走好仍需企业盈利改善。相比降准，我们认为更值得关注的是政府后续出台的各种稳增长政策。

图一：我国10年期国债收益率

贰 恒生科技指数腰斩

今年全球主要国家和地区指数中跌幅最大的是哪一只呢？也许不出你的意料，这个“桂冠”属于恒生科技指数。恒生科技指数是2020年7月27日正式推出的，跟踪在香港上市的30只科技股。总市值为14.7万亿港币，占香港市场总市值的39%。恒生科技指数自推出后涨势如虹，到今年2月19日达到最高点11001.78，累计上涨62.4%。之后该指数持续下跌，截止2021年12月6日从高点下跌48%，从年初算起下跌32%。

叁 权重股涨跌不一

该指数前十大权重股今年以来涨跌不一 （图二），其中市值前三大的腾讯、阿里巴巴和美团分别下跌20.6%、51.5%、21.1%，跌幅不小；而舜宇光学、京东、网易和中芯国际是上涨的。舜宇光学今年上涨34%，在科技指数中涨幅最大，独领风骚。

图二：恒生科技指数权重股涨跌幅

数据来源：万德

肆 估值不高

从静态市盈率看，前十大权重股中，腾讯、阿里巴巴、小米和中芯国际都处在15-20倍的水平；百度的估值为24倍；携程、舜宇光学和京东处在32-37倍的水平；估值相对较高的只有网易在40倍。美团还没有盈利，静态市盈率为负数（图三）。腾讯、阿里巴巴和百度三家公司的静态市盈率都处在历史最低水平。

图三：恒生科技指数前十大权重股静态市盈率

数据来源：万德

伍 指数下跌跟政策和行业发展阶段都有关系

恒生科技指数走势疲弱跟政府对公平和共同富裕政策目标的追求有一定关系。另一方面，中国互联网红利消失，这些互联网平台企业也需要开拓新的业务增长点。很多互联网企业把出海作为一个转型的途径。近期，互联网企业裁员的消息经常见诸报端，包括腾讯、阿里、爱奇艺、快手等公司都在调整人员架构，并缩减成本。

陆 不易过分悲观

瑞银最新研告对2022年互联网行业进行了展望，指出互联网企业的就业人口占总体就业人口的10%，对中国经济的支撑作用明显。他们认为监管行动已接近尾声，当前估值也已充分考虑了监管风险。推荐腾讯、网易、快手、京东和网易。

我们认为当前部分互联网企业估值处在历史最低位，已较充分地反应了对短期盈利下滑的忧虑和长期增长的担忧。当前可耐心底部布局，待监管和盈利风险释放后加速布局。

柒 市场综述

港股受中概股影响大幅下跌，科技和医药板块都大幅调整，对A股也构成冲击。美股经过上周的跌宕起伏，周一小幅上涨，科技股引领反弹。

English summary

The 50-basis-point reserve rate cut for banks would release RMB 1.2 trillion liquidity, which is good for stock market. The economy would only benefit when it can absorb more liquidity.Hang Seng Tech Index fell 48% from its high in Feb. 2021 and now most of its top-10 weighting stocks are valued at low levels. Investors should not be too pessimistic about the internet sector in China as these tech companies are striving to reduce costs and find new growth engines by going overseas. If you would like detailed English version please contact service@mapleasset.com.cn.

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壹 不寻常的周末

这个周末不寻常，发生了很多事情。首先是某地产商宣布无法偿付债务，之后政府介入。其次，中概股遭遇大幅下跌，衡量中概股的纳斯达克金龙中国指数暴跌超9%，总市值一夜蒸发7000人民币。

有知名投资人甚至调侃比尔·黄在今年3月底在中概股的爆仓其实是逃顶。从比尔·黄持有的中概股腾讯音乐和百度今年的走势来看（图一），此言非虚。

图一 腾讯股价走势

数据来源：万德 注：图中红色圈所对应时间为2021年3月

再次，关于降准的预期升温，但是否降准就会推动市场再上一个台阶，也有很多不同的观点。最后，美国11月非农就业数据不及预期对美联储的收缩流动性会产生何种影响。

当然还有11月房地产信贷回升以及中国证券会支持中国企业境外上市表态等等。总之，这个周末好坏消息都有点多，让人目不暇接，甚至有点晕头转向了。

 贰  如何影响市场走势

回归投资，如何把握市场趋势可能还是投资人最关心的问题。我们认为降准应开启政策宽松周期，但对市场更有力的举措应是降息。考虑到当前经济增速仍处在下行阶段，降息可期，但可能需要等待。

美国紧缩周期是否会因就业数据不及而延后呢？我们认为这种可能性也比较低。11月非农就业数据虽然不及预期，但美国失业率已从10月份的4.6%下降到4.2%，恢复到了疫情前2020年2月的水平。从美国历史上看，4.2%的失业率处在历史较低水平（图二）。作为对比，2020年2月，即美国新冠疫情发生之前的失业率为4.5%。

图二：美国失业率

数据来源：万德

A股市场的投资人关注美联储的举动主要是担心美国收紧流动性会对中国资本市场产生冲击。我们认为冲击应该是有的，但是跟2013年相比应该要小得多。我们之前对此做过详细分析，详情请见这次也许不一样。

一是美联储的市场沟通很充分，二是中国股市今年以来的表现就比较弱，因此应对外部冲击的能力也比较强。本周需关注中央经济工作会议对明年的经济增长的定位。

叁 上周市场回顾

 上周A股表现尚可，港股落后。上证指数和深成指表现中规中矩，分别上涨1.2%和0.8%，在全球16个主要国家和地区指数中涨幅排名第4和第8名。港股下跌1.3%，仅次于纳斯达克和日本，这两个指数分别下跌2.6%和2.5%（图三）。

图三：全球重要指数涨跌幅

数据来源：万德

纳斯达克指数跌幅居前因受到美联储收缩流动性预期影响。而俄罗斯和巴西涨幅居前，分别受到石油和铁矿石价格上涨的推动。

English summary: There were numerous pieces of news over the weekend. Yet most of them would not have major impact on the market. The reserve rate of banks to be cut sounds like good news. But its effect on the market can’t be compared with interest rate reduction, which might come out later. Also the Federal Reserve to speed up tapering would not impact China’s capital markets as both A-share and HK stocks lagged behind major markets worldwide this year. For those who would like to have detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!

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     壹 穿越牛熊的板块

     投资人都希望找到能够穿越牛熊的股票，但这种股票不仅不可多得，而且不是一层不变。比如过去10年，医药被认为是可以穿越牛熊的，但是在集采政策打压下，板块一蹶不振。消费也曾经被认为是可以穿越牛熊的，但是，今年以来消费股的表现也不尽人意。

     贰 牛股在熊市的表现

     现在美股被简称为FAAMNG的六大科技股在2008年金融危机之后表现较好，也被认为是可以穿越牛熊的股票。但是，其中的苹果和微软在2000年互联网泡沫破灭后股价大幅下跌。苹果股价在2000年3月27日达到上市以来最高点150.38美金，之后一路下跌，直到2002年8月份达到调整的最低点12.72美金，下跌幅度达到91.5%。微软的股价表现比苹果好一些，其最高点在1999年4月，当时股价为180.38美元，之后开启一年多的下跌，在2000年12月最低跌到45美金，下跌了75%。

     叁 A股公司

     A股里也有很多公司在景气高点和低点的股价差异巨大，比如某工程机械龙头公司，其最高点的股价在2007年8月份为70.8元，之后开启了长达9年的下跌，这期间该股票在2014 到2015年的牛市中有过较大幅度的反弹，之后再度下跌，到2016年2月份达到最低点4.55元。

     肆 除非你忘记了股票投资

     看到中美这些牛股在熊市的表现，很难想象一个投资人能够忍受股价如此大幅度的调整。因此穿越牛熊在某种意义上就是一个伪命题：所有股票都会在牛市大幅上涨后在熊市大幅下跌，没有股票能够穿越牛熊，除非投资人不关注股市。对投资人的启示就是：在股市狂热的时候，需要注意投资风险，否则会损失惨重；而在股市惨淡的时候，投资人要积极寻找投资机会，因为这可能就是捡钱的时刻。要知道美股的科技牛股就是从互联网泡沫破灭后才开始长期慢牛行情的。

     伍 美股强劲反弹

     港股上涨，A股微跌。虽然美股因受到奥密克戎第一例病例的消息冲击而下跌，但A股和港股表现出较强韧性。港股金融股领涨市场，科技股下跌。高盛发表报告指近期阿里巴巴的电商零售总体交易总额(GMV)增长将会放慢，因受宏观经济及零售增长转弱影响。今年中国第三季度在线实物商品零售额按年增速放缓至8.7%，整体服装及化妆品零售额按年分别下跌1.5%及上升2.2%。美股上涨，市场从奥密克戎的恐慌中恢复。但美股盘后传来纽约州新增5例奥密克戎新病例的消息，股指期货随之下跌。

I. Stocks that can ride through the bull and bear market

Are there any stocks that can ride through the bull and bear market? It would be challenging to find such stocks as they change all the time. Take the example of medicine stocks, they performed well over the last 10 years but were hammered by the centralized purchasing policies. Consumption stocks also offered good return over the last 5 years but did not perform well this year.

II. Tech stocks in the US

The FAANMG stocks in the US delivered good return for investors over the last 10 years. But in the internet bubble in 2000 they were hit hardly as well. The stock of Apple reached its peak on March 27th, 2000 at US$ 150.38 and then began to decline. It fell to its lowest point in August 2001at US$ 12.72, down 91.5% from its peak more than a year ago. Microsoft also saw its stock price to down sharply in the internet bubble. Its high point was US$180.38 in April 1999 and fell to the lowest point in December 2000 at US$ 45,down 75%.

III. A machinery stock in A-share

The same thing happens to A-share. A leading machinery player in China saw its stock price reach the highest point in August 2007 and then fall to the lowest point in 2016 at RMB 4.55, down 93.5%. Hence, few stocks can ride through the bull and bear market without damage. Investors should remain cautious in bull market but become brave in bear market. In this way he or she can ride through the bull and bear market.

IV. The US stocks rebounded sharply

Both A-share and HK stocks rose.Low-valued sectors such as financials and property sector rose the most while new energy sectors were lackluster. Goldman Sachs pointed out that China’s online sales of goods slowed down to 8.7% year-on-year in 3Q2021 and might continue the trend going forward. As the largest online goods platform in China Alibaba would be hit badly. Alibaba stock fell 2.47% in HK market, the lowest since its listing in November 2019. It fell 0.48% in the US market. The US stocks rebounded sharply as market shrugged off the concern of Omicron. Yet after market close it was reported that five cases of Omicron were found in New York. The US stock future indexes fell on this news.

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     壹 美联储拟加快缩减债券购买规模

     美联储主席鲍威尔在周二国会作证时指出应该把通胀暂时的这个词换成是持久的，并指出将会在12月14-15日的议息会议上讨论加快缩减债券购买。美股市场随之大跌。我们之前在枫瑞视点微信公众号中发表过多篇文章探讨通胀是否持续性以及美联储能否退出量化宽松的政策，包括《你在哪个阵营？美联储能退出宽松货币政策吗？市场不相信美联储能够退出宽松货币政策等。

     贰 奥密克戎对市场的冲击未知

     事实证明，通胀可能会较长时间保持在高位，这将会给美联储退出政策带来较大压力。从这个角度看，鲍威尔的突然鸽转鹰是可以理解的。只不过在奥密克戎压境的背景下，令市场有点难以接受。当然，在美联储本月议息会议之前，关于奥密克戎的情况可能会变得更清晰，包括当前疫苗是否能够应对该病毒以及传染性是否足以让全球重回到2020年3月的隔离状态中。如果奥密克戎能够比预期好，则美联储加快回收流动性是理所当然的。但是，回收流动性对美股的冲击也要不容小觑。

     叁 美股估值处在高位

     当前美股的估值处在历史高位。以美股市值比GDP这个股神巴菲特经常采用的指标看，现在的估值是215%，为历史上的最高水平。1929年，在市场崩盘之前股票市值对GDP的比例为100%。2000年，这个比值最高为150%。在新冠疫情发生之后，美股的估值一直处在较高水平，所以高估值不意味着股市调整。但是如果经济基本面变差，则股市将会有较大幅度的调整。所以，投资者一方面要关注奥密克戎的消息，另一方面就是关注美国经济是否有下行的压力。我们从库存周期判断，美国经济有可能在3季度达到此次复苏的高点，之后将会面临回调。如果此判断成立，则美国股市有可能会在近期就面临调整。

     肆 美国股票和国债收益率下跌

     港股和A股反弹。房地产、金融等价值板块涨幅领先，而光伏等赛道行业调整。因隆基宣布降低硅片价格，光伏产业链面临压力。美股开盘上涨，但随着在加利福尼亚发现第一例奥密克戎病例的消息传出，股市随之下跌，旅游股跌幅居前。该病例11月22日从南非回到美国，已打了两剂疫苗，当前症状温和，无需入院。美国防疫专家福喜指出该病毒更易于传播，发生疫苗逃逸。美国10年期国债收益率下跌到1.41%。

I. The Fed would discuss faster taper 

The Federal Reservechairman Powell said that inflation was not transient and that the Fed planned to discuss faster tapering on the upcoming FOMC on Dec. 14-15th. We have discussed inflation in previous articles published in our official wechat Maple Insight. Our conclusion is that inflation is persisting rather than transient. Amidst the rising risk from Omicron market is surprised that the Fedcould hasten tapering. According to pandemic experts it would take another two weeks for them to learn more about Omicron. By that time the Fed could also determine whether they should go ahead with faster tapering or not.

II. Valuation is at high level

It is noteworthy that liquidity withdrawing would make the US equity face pressure, especially at current valuation levels. The US equity market cap to GDP ratio at this moment is 215% versus 100% at the peak level in1929 and 150% before the 2000 internet bubble crash. The valuation of equity inthe pandemic era has been high and would not cause the stock market to fall unless that economy goes down. 

III. 3Q2022 might the peak of the US economy

We deem that 3Q2021 might be the peak of the US economy in this recovery and from 4Q2021 on the US economy would come down gradually. The US stocks might be faced with headwind in the near term. We need to pay attention to any downward pressure from economy and at the same time towatch any development from Omicron.

IV. The first case emerged in the US

Both A-share and HK stocks rose. Financials and property sector rose the most while photovoltaic sector fell due to that the leading player lowered silicon chip prices. The US stocks fell sharply as the first case of Omicron was found at San Francisco. The patient has been fully vaccinated. He has mild symptoms and does not need to be hospitalized. The travelling stocks fell sharply. The10-year treasury yield fell to 1.41%. WHO said that 23 countries have found Omicron cases and expected the number to grow. WHO suggested that the tools to prevent the transmission of other variants would also apply well to Omicron.

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     壹 跌跌不休

     港股恒生指数年初至今下跌13%，恒生国企指数下跌21.8%，而科技指数则下跌了27.6%。从2月中旬的高点算，恒生指数、国企指数和科技指数分别下跌24.7%、32.6%和45.2%，意味着港股主要指数已跌入技术性熊市。

     贰 美元走强

     近期，港股对美元汇率持续走弱，最新汇率为7.7957港币兑一美元，为2019年12月以来的最低水平。港币走弱反应投资人对香港股市的热情衰减。2020年4月到2020年10月，港币对美元持续在强方兑换保证水平7.75，因当时很多中概股回香港市场上市，国内外投资人纷纷涌入香港市场申购这些股票。而港股今年疲弱的一个主要原因就是美元汇率的走强。美元指数从5月底的89.6685最低点反弹到11月25日的最高点96.8430，反弹幅度为8%。

     叁 国际投资人对港股定价能力较强

     我们分析了美元涨跌与港股表现的关系，发现美元走强，则港股相对A股表现弱；反之亦然。其背后的原因就是港股是欧美机构投资者主导的市场。在香港投资者结构中，欧美的机构投资者仍然占交易的主导地位，占比在40%以上。南下资金占交易额比重已从港股通开通之前的不到10%提高到30%左右，但是南下资金中个人投资者占比较高，因此，对市场的影响力较弱。当美元走强，意味着欧美经济表现强于中国，这些投资人就会撤出港股配置欧美市场；而美元走弱，通常意味着中国的经济表现好于欧美市场，欧美机构投资者又把资金重新配置到港股。

     肆 盈利面临挑战

     另一方面，投资者预期港股明年的盈利表现不会好，因为科技企业的盈利增速面临挑战，而传统行业则受到房地产的拖累。但在当前水平下，港股的估值已经处在历史低位，只要有催化剂，港股就会有上涨的动力。我们认为未来可能的催化剂为中国宽松的货币或者财政政策。另外，就是如果美国经济走弱，则美元指数也会面临回调的压力，资金将会重回包括香港在内的新兴市场。

     伍 股市回调

     中国11月份的制造业采购经理人指数PMI在荣枯线上。但国家卫健委指出将会加大外防输入的力度，市场担忧这将会对中国经济造成进一步的下行压力。A股微涨，港股下跌。Moderna行政总裁指现有疫苗或不足以应对奥米克戎，药厂需数月才能大规模生产出疫苗。美联储主席称将加快减少债券购买进程，美股和油价大跌。

I. The HK stocks crashed 

Hang Seng Index, Hang Seng China Enterprise Index, Hang Seng Tech Index fell 13%, 21.8% and 27.6% respectively. They fell 24.7%, 32.6% and 45.2% respectively from mid-February high, signaling that HK market has fallen to the bear market.

II. The US dollar went strong  

One reason that HK stocks fell is that the US dollar has been going strong. The US dollar index touched low point in late May at 89.6685 and rose from then on. It reached 96.8430 on November 25th, the highest point from May and rose 8% in total. We have analyzed HK market and found out that when the US dollar goes strong HK market performs worse than A-share and vice versa. 

III. Institutional investors are leaving HK market

One reason is that the US and European institutional investors are the mainstream of HK market. By 2019 the US and European institutional investors contributed more than 40% of the trading value in HK market. While Chinese investors also contributed more than 30% of the trading value of HK market most of them were individual investors.When the US dollar goes strong the US and European investors would take money out of HK market and put it in the US and European markets.

IV. Earnings could slow down 

Another reason is that listed companies’ earnings growth slowed down in 3Q2021.For 2022 tech companies’ earnings growth could slow down further. Traditional sectors’ earnings might be dragged down by property sector. While the prospects are not rosy valuation of HK market has reached historical lows. It could rebound once there is a catalyst. We deem that any positive news from policies could lift the market to a higher level.

V. Stocks fell across the board

A-share rose slightly and HK stocks slipped. While November manufacturing Purchasing Managers’ Index was above the threshold 50, the National Health Commission said that China would double down on measures to prevent imported cases. The US stocks and oil crashed as the Federal Reserve would hasten tapering amidst the new variant Omicron. Moreover, Moderna CEO said that it would take months for vaccine producers to develop and produces vaccines targeted Omicron. This also dampened market sentiment. 10-year treasury yield fell to 1.43%, the lowest from late September.

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     壹 贫穷的根源

     2019年诺贝尔经济学奖得主阿比吉特·班纳吉和埃斯特·迪芙洛在《贫穷的本质》一书中分析了全球10亿人每天只有0.99美元的生活费的原因，从穷人的日常生活、教育、健康、创业、援助等多方面，探究了贫穷的真正根源。他们指出，多年来的扶贫政策大多以失败而告终，主要是人们对于贫穷的理解不深刻，好钢没用在刀刃上。他们提出了一系列针对贫穷的政策措施，包括政府努力改善穷人的生活质量，帮助穷人获取正确的信息和做出正确的决策，以制度创新来帮助穷人获得贷款或者免费向穷人提供公共产品服务等。

     贰 疫情陷阱

     从两位诺贝尔经济学奖得主所研究的贫穷陷阱案例中，我们可以发现贫穷陷阱的产生通常伴随着错误的观念、认知、饮食和健康习惯以及制度安排上对穷人的歧视。近期的疫情反复也让我们思考是否也存在疫情陷阱。虽然疫情一波波爆发几乎成为常态，但有些国家一而再、再而三地陷在疫情中，可能在某种程度上也是因为各种因素导致的疫情陷阱。

     叁 产生原因

     首先，这些国家中的一些人认为疫苗不起作用，因此坚决不打疫苗。这与穷人顽固地坚持错误认知，比如认为自己就是学习不好而放弃学习有一定的相同之处。其次，有些国家确实是缺乏疫苗，是疫情下的真正的穷人。在这种情况下，解决疫情陷阱就需要世界有一种制度，让这些国家的人民能够得到充足而且价格可以接受的疫苗。再次，有些人坚持错误的行为方式，比如疫情下要坚持少聚集、出门戴口罩、勤洗手等行为规范。但是，因为文化或其他原因，有些人对戴口罩等行为并不认可。很遗憾，这些人就成为疫情下的穷人，要么遭受疫情的冲击，要么成为疫情的传播者。最后，有些政府也只关注短期的扶贫效果，给予穷人各种免费的福利。但是，这种扶贫通常不会有持续的效果。这与当前一些政府不断放水，希望通过放水来解决疫情带来的问题也有异曲同工之处。如何让这些国家和人民摆脱疫情陷阱也许是诺贝尔经济学学奖得主的下一个课题。

     肆 市场反弹

     周一A股和港股均下跌，市场担心中国会采取更严厉的隔离措施以应对新毒株。但欧洲和美国主要股市均上涨。石油、基本金属价格也反弹。投资人对奥密克戎仍然有很多未解答的问题，但正如我们在市场可能定价了最差情景中所预期的，市场从恐慌中缓解。

I.  Poverty trap

The Nobel Economics laureates—Abhijit Banerjee and Esther Duflo analyzed the roots of poverty in their famous book“Poor Economics”.  They found that poverty derives from daily life, education, healthcare, setting up businesses and getting help, etc.They pointed out that poverty-relieving policies always fail because few people understood the nature of poverty. Policy makers usually take the wrong ways to deal with poverty. Banerjee and Duflo brought up with several measures to deal with poverty trap. These include that governments make efforts to improve the life quality of the poor, help the poor to get the right information and make right decisions, give the poor loans with creative lending system and offer them more welfare, etc.

II.  The pandemic trap

The authors found that poverty usually comes with the wrong thinking, diet and living habits, and discrimination to the poor inarrangements. Recently, a potential new wave of pandemic might surge around the world. We connect the poverty trap with the pandemic trap and found that there are a lot of things in common in these two situations.

III.  Similarities

The first is that wrong thinking plays a key role in both cases. Some people thought that vaccines do not work against the virus and resist taking them. This is similar to those in poverty who thought that they can’t learn well and give up learning. The second is that some nations do not have enough vaccines. For these nations there should be some arrangements in the world to help them. The third is that some people resist the right behaviorin the pandemic such as not gathering, washing hands frequently and wearing masks, etc due to this or that kind of reasons. This is similar to the poor who resist the healthy living habits. The last but not the least is that some nations are short-sighted in dealing with the pandemic. They injected a lot of liquidity into the economy. This is similar to that governments provide welfare to the poor, which can solve their poverty at one time but all the time.

IV.  Market rebounded from the selloff last Friday

Global markets rebounded from the selloff last Friday. Investors seem to shrug Omicron off for the moment.  

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