四箭连发上周，A股连续第三周下跌，行业个股普跌，市场情绪继续保持低迷，投资者情绪极为悲观。

周日，高层出台印花税减半政策、调降融资保证金比例、收紧IPO以及规范控股股东和实控人减持行为的一系列政策。四箭连发，无疑会极大提升市场信心。

我们认为重大利好叠加市场一系列底部信号，A股应会逐渐走出阴霾。

一九行情和闪崩跌停先回顾一下上周市场走势。

上周A股5263只股票（包括在沪深交易所和北交所上市的公司）中，4600只股票下跌，占比87.4%。

跌幅在10%以上的股票为457只，占比8.7%。上涨的股票634只，占比12%。

行业方面，申万31个行业中只有受到日本排放核废水事件正面影响的环保行业上涨，涨幅为0.8%，其余30个行业均下跌。

跌幅领先的是建筑装饰、电力设备和机械设备，这三个行业跌幅均超过5%。

从2023年8月1日，也即本轮下跌的起点开始，至2023年8月25日，即上周五，在沪深交易所上市的5065只股票中，下跌的股票4602只，占比为90.5%；上涨的股票为462只，占比为9.1%。

从行业来看，从2023年8月1日到8月25日，申万31个行业中无一上涨。跌幅领先的是电子、汽车、商贸零售、电力设备、建筑装饰和机械设备，这几个行业均下跌超过10%。

可见，8月以来A股行业全军覆没，个股呈现极端的一九行情，即90%的股票下跌，10%的股票上涨。

上周另外一个值得注意的现象是强势股的闪崩跌停。年初至5月份表现突出的两个板块--中特估和人工智能的股票大幅调整，跌停个股比比皆是。背后可能原因包括融资融券被动平仓以及机构被赎回而不得不卖出。

北上资金净流出金额创出历史记录

上周北向资金再度流出224亿人民币（下同），连续三周净流出。

从沪股通2014年11月开通以来，连续三周或三周以上资金净流出的情况时有发生。但是，连续净流出金额均未超出此次净流出金额。

此次连续三周净流出金额每周都在200亿以上，累计金额为771亿。历史上，连续净流出金额超出700亿的只有两次。

除了此次，另外一次是在2020年3月13日和3月20日两周，即全球新冠危机爆发时期。这两周北上资金累计净流出额为755亿。

我们在《又砸出一个黄金坑》一文中，指出每次北上资金的大幅净流出都将指数带到一个较低的水平。此次也不例外，上周沪深指数均创出此次调整以来的新低。

近两周，随着股市下跌，上市公司回购数量逐渐增多。从8月15日到8月25日，166家上市公司公告了股东回购。

历史数据显示，A股上市公司回购行为的增加多发生在市场阶段性偏弱、估值偏低的阶段，并在市场底部区域附近达到峰值，典型如2018下半年、2020年4月和2022年。

无论是股票的一九行情，还是强势股补跌、北上资金历史性净流出以及上市公司回购数量的增多，都是股市的底部信号。

基本面和估值也预示底部来临从估值的角度看，截止2023年8月25日，上证指数的静态市净率为1.26倍。

从2019年以来，上证指数有四个低点，分别是2019年1月4日、2020年3月23日、2022年4月26日和2022年10月31日。

这四个低点所对应的静态市净率分别为1.22、1.22、1.22与1.18倍。

当前上证指数的静态市净率与前四个低点基本一致。关于指数估值，具体请参见《底不远了》一文。

基本面来看，本周日发布的1-7月工业企业利润增速继续回升。

1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额39439.8亿元，同比下降15.5%，降幅比1-6月份收窄1.3个百分点。

工业企业利润降幅已经连续5个月收窄，说明企业盈利在稳步回升。

不过大盘虽见底，个股风险还是不能不防。

东方财富数据显示，截至8月25日晚间，A股共有2718家上市公司披露了半年报。

本周，还有近一半的A股公司要发布上半年业绩。业绩不达预期的股票有可能面临较大的股价调整压力。

美国存在再通胀风险说完A股，再讨论一下美股。

上周市场关注的一个焦点是美联储主席鲍威尔在杰克森洞上的发言。在鲍威尔偏鹰发言之后，市场仍然预期未来美联储将会有更多降息动作，股市大涨。

我们认为市场对通胀的前景过于乐观，美国存在再通胀的风险。

从历史来看，每次美国通胀大幅飙升之后，都会有二次甚至三次飙升的风险。

比如1942年5月消费者价格指数达到13.2%的高点之后回落，1947年3月又飙升到19.7%的高位。

1974年12月消费者价格指数涨到12.3%的高点之后回落，1980年3月又再次飙升到14.8%的水平。

从历史数据看，通胀在短时间内的回落并不意味着通胀就消失了。几年之内，通胀不仅会卷土重来，而且势头更加猛烈。

对于美联储和美国经济以及股市而言，再通胀可能才是真正的考验。

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一揽子政策措施出台上周，A股连续第二周下跌，市场情绪低迷。管理层在上周五收盘后推出一揽子政策措施，意图恢复市场信心。

周末，各大机构对此纷纷热议，一致认为一揽子政策措施有望缓解当前市场情绪低迷的问题。

我们在上周的文章《底不远了》一文中，指出A股无论估值还是盈利都处在历史低位，投资者无需过度悲观。随着指数上周继续走低，我们判断底应该就在眼前。

上市公司业绩进入密集发布区当下还有两个风险点需要投资者注意，一个是上市公司业绩，一个是北上资金的大幅净流出。

8月份以来，上市公司二季报业绩密集披露。根据万德数据，截至8月18日，已有948家A股上市公司半年报业绩陆续出炉。其中，逾400家营业收入和净利润实现了“双增长”。

A股一共5261家上市公司，还有4313家公司未披露半年报业绩，占总体上市公司数量的82%。

所有的半年报都需要在8月31日之前披露完毕，也就是说8月剩下的两周将会迎来半年报的密集发布期。如果上市公司半年报业绩不及预期，则A股短期仍面临一定的压力。

北上资金大幅净流出

8月以来A股持续低迷，与北上资金大幅净流出有较大关系。

沪股通从8月8日开启连续净流出模式。截止8月18日，沪股通资金连续净流出10个交易日，当月累计净流出金额为225亿人民币（下同）。

深股通从8月7日开始净流出。截止8月18日，深股通资金仅在8月9日小幅净流入，其余9个交易日均为净流出。当月累计净流出291亿。

截止8月18日，北上资金（包括沪股通和深股通）当月净流出金额累计为516亿。

从深股通2016年12月开通至今近7年的时间，北上资金450亿以上的大规模净流出只发生过五次。

除了今年8月这一次，其他四次分别发生在2019年5月、2020年3月、2022年3月和2022年10月，当月分别净流出537亿、679亿、451亿和573亿。

北上资金大幅净流出都伴随着人民币兑美元汇率（以下简称“人民币汇率”）的持续走弱。

2019年，人民币汇率从4月底的6.7363人民币兑一美元（下同）的相对高位贬值到6月中旬的6.9316，一个半月贬值2.9%。

2020年3月，人民币汇率从月初的6.9331贬值到月底的7.1066，一个月贬值2.53%。

2022年，人民币汇率从3月1日的6.3048这个近两年的高点一路贬值到5月12日的6.8150，不到两个半月贬值8.1%。

2022年9月30日，人民币汇率为7.0931，一路贬值到11月1日的7.3280，一个月贬值3.3%。

2023年7月29日，人民币汇率处在7.1645的相对高位。截止2023年8月18日，人民币汇率触及7.3180的低位，半个多月贬值2.14%。

北上资金受美元和美债收益率影响人民币贬值，意味着美元升值。考查2019年至今的五次北上资金大幅净流出的过程，情况也确实如此。

2019年5月和2022年10月，美元指数均是处在大幅升值之后的高位振荡走势之中。2020年3月、2022年3月以及2023年8月，美元指数均为大幅升值。

我们将2022年3月，即美联储开始2020年疫情之后的第一次加息作为一个分水岭。

在此之前，美元和美债收益率的走势并不一致。2019年5月和2020年3月，美元指数上升，但美债收益率下行。

但是，2022年美联储开始加息之后，美元指数与美债收益率的走势是一致的。即美元指数上行，美债收益率也上行。反之亦然。

换句话说，就是美债收益率在美联储加息之前与美元指数的关联度较低；但是在美联储加息之后，美债收益率就成为驱动美元指数的一个主要力量。

从经济学的角度看，这也是合理的。毕竟两国货币的汇率与两国的利差有较大关系。如果一国的利率水平提高，货币就要升值；反之亦然。

美债收益率还发挥另外一个作用，就是作为全球股市估值之锚。这个估值之锚的变动对成长股的影响尤其显著。

当10年期美债收益率上涨时，成长股未来净现金流的折现价值就会下降，带动成长股估值水平下降。因此，每次10年美债收益率上涨，成长股都会遭受较大冲击。

此次也不例外。

美债10年期国债收益率从7月下旬的3.75%上涨到上周的高点4.3%，在不到一个月内上涨了55个基点。4.3%的10年期美债收益率为2011年以来的最高水平。

8月以来，A股成长股集中的行业包括电子、汽车、农林牧渔、家用电器和商贸零售板块领跌全市场。

截止2023年8月18日，前述行业当月分别下跌8.3%、8.2%、7.6%、7.1%和7%。伴随着成长股的调整，股市也大幅调整。8月，上证指数下跌4.83%。

既然美债收益率驱动美元指数并对股市产生重大影响，未来美债收益率的走势就是一个值得密切关注的变量。

未来，美债收益率会不会继续走高呢？

我们的判断是：中长期看，美债收益率仍有上行空间。不过在短期创出新高之后，美债收益率的上涨势头应会逐步放缓。因此，对A股市场的冲击也将会逐步减弱。

对美债收益率的中长期走势，我们将会在随后的文章中对其进行探讨。感兴趣的投资人可以持续关注本微信公众号

反弹可以期待历史来看，每次北向资金大幅净流出都会导致股市大跌。

2019年5月、2020年3月、2022年3月和2022年10月，上证指数分别下跌5.84%、4.51%、6.71%、4.33%和4.83%。

不过除了2022年3月，指数在大跌之后均立刻开启反弹行情。2022年3月股市大跌之后，4月继续调整。上证指数当月下跌6.31%，不过之后也开启了反弹行情。

我们相信这次指数大幅调整之后将会迎来一波不错的走势。北上资金砸出的又是一个黄金坑。

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A股大幅调整上周，A股遭遇大幅回撤。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别下跌3.01%、3.82%、3.37%和3.79%。

除创业板指，其他三个主要指数跌幅均为今年以来最大的周度跌幅。

一系列负面消息导致A股大幅下跌。

首先，某信托公司被爆出无法兑付理财产品。上周五收盘后，有上市公司公告，其购买的该信托公司理财产品面临无法到期兑付的风险。

其次，某地产商公告其1.44万亿债务面临偿还困境。

再次，上周五公布的7月社融和人民币贷款数据均大幅低于预期。

最后，地缘政治冲突再度升级，美国再次祭出行政令打压中国科技的发展。

社融和信贷数据为什么低于预期？我们首先看一下社融和信贷数据。

7月份人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。7月新增居民贷款同比下降3224亿至-2007亿。

新增居民贷款的减少占人民币贷款减少的92%。因此，居民贷款的减少是人民币贷款减少的主要原因。

自2020年疫情发生以来，居民贷款同比月度减少一共发生了6次。

除了2023年7月，其余5次分别发生在2020年2月、2022年2月、4月和10月以及2023年4月。这几个月的居民贷款分别减少了4331亿、3370亿、2369亿、180亿和2411亿。

2020年2月、2022年2月、4月和10月的居民贷款减少应与疫情有一定关系。这几个月都爆发了全国或者区域比较严重的疫情，导致全国或区域采取全面封控措施。

2023年4月和7月的居民贷款减少应与信贷季节性投放有一定的关系。

2023年3月和2023年6月分别是1季度和2季度的最后一个月，居民贷款在这两个月分别增加了12442和9544亿元。

从历史来看，这两个数字都处在历史较高水平，符合银行季末贷款冲量的特征。4月和7月都是季末之后的第一个月。今年4月份和7月份的居民贷款同比少增均超出预期。

7月新增社融为5282亿，同比少增2503亿。其减少的原因与人民币贷款一样，也是受到季节性冲量的影响。2023年6月新增社融存量为42241亿，这个数据从历史来看也是处在相对高位。

事实上，2023年前7个月的累计新增社融和人民币贷款分别较2023年前7个月增长1.3%和11.9%。

新增社融增速较低，应与地方政府债券发行节奏有一定的关系。而新增人民币贷款的增速与经济增长速度是相适应的。

因此，7月社融和信贷数据低于预期只是季节性波动，不值得大惊小怪。

信托无法兑付是影子银行出了问题

其次，我们看一下某信托公司无法兑付这个事件。我们认为这是影子银行的一个风险事件。

所谓影子银行，是指给借款人贷款但不记载在银行资产负债表的存贷款项下，而是记录在银行同业资产或应收款项类的投资下面，或者直接脱离资产负债表的理财产品、非银机构放款等。

影子银行的通道包括委托贷款和信托贷款。对于信托公司而言，委托贷款和信托贷款是其主要业务。

从2015年3月有数据开始直到2017年底，委托贷款和信托贷款的余额节节攀升：从2015年3月的15.02亿元一直上涨到2017年12月的22.46亿的峰值，之后开始逐步下降。

截止2023年7月，委托贷款和信托贷款的余额为15.11亿，回到了2015年3月的水平。

影子银行规模在2017年底达到峰值之后逐步下降主要与资管新规的出台有关系。

2018年4月27日，中国银保监会发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)正式出台。

资管新规对包括银行理财在内的各类资产管理产品提出净值化管理、不得承诺保本保收益、打破刚性兑付等要求。

不仅仅是资管新规对影子银行有影响，对其影响较大的还有三条红线政策。影子银行资金80%投向是房地产。因此，影子银行和房地产紧密相关。

2021年1月1日，针对房地产行业的“三条红线”政策正式实施。“三条红线”政策意味着房地产行业的三高模式（高杠杆、高负债、高周转）走到了尽头。

“三条红线”政策发布后不久，房地产行业众多企业就遭遇了偿债危机，导致大量影子银行的资金面临无法偿还的境地。

其次，再看一下某地产公司无法偿付债务事件。

有投资者认为该地产公司是另外一个恒大。我们认为该地产公司的状况要好于恒大，因为其当前仅仅面临流动性危机，并未到资不抵债的程度。

该公司14350亿债务中，有息负债仅为2713亿，占比18.9%。该公司并未过度多元化经营，资产质量相对较好，只要处置得当，不会引发较大风险。

房地产旧动能VS科技发展新动能

最后看一下美国对中国科技的打压。

上周美国总统拜登正式签署投资中企禁令，禁令将允许财政部禁止或限制美国在以下三个领域对中企的投资：半导体和微电子、量子资讯技术、某些AI 系统。美国的私募和风险公司，在上述领域不得对中国相关企业进行投资。

禁令较之前媒体报道的版本，在打击的范围和程度上都有较大程度的缩减，因此对中国科技行业的冲击也是有限的。毕竟，美国的芯片等高科技企业也不想失去中国这个大市场。

我们7月3日在枫瑞视点微信公众号发表了《知名经济学家的警告会变成现实吗？》一文。

在这篇文章中，我们着重探讨了中等收入陷阱，并指出为避免落入中等收入陷阱，中国不能再抱着房地产这个旧的经济增长引擎了。中国经济必须寻找新的经济增长引擎，而这个引擎就是科技创新。

美国打压科技行业，恰恰说明积极发展科技创新这个新动能对于中国经济是一条正确的道路。上周发生的房地产和信托风险事件是中国经济在新旧增长动能转型期所不可避免的。

对于房地产这个旧动能，如前所述，几年前相关政策法规就已经出台，从政策角度对影子银行和房地产的风险防范风险于未然。

但是，风险的处置不可能毕其功于一役，需要耐心应对。当前，投资者无需对这些事件过于悲观。

A股底部不远了当前位置，股市在情绪作用下仍存在一定的下行压力，但我们认为底部已经不远了。

首先，从市场整体估值看，上证指数的静态市净率和静态市盈率较历史底部的估值都比较接近，具体请参见7月24日发表在枫瑞视点微信公众号的文章《跌不了多少》。

其次，从行业来看，截止2023年8月4日，申万31个行业中，静态市净率从2000年以来分位数低于50%的有29个，占比93.5%；静态市盈率分位数低于50%的有24个，占比77.4%。这就是说，A股大部分行业都处在估值的较低位置。

最后，上周发布的7月生产者价格指数同比下跌4.4%，跌幅较6月份的5.4%缩小1个百分点。

在《跌不了多少》一文中，我们指出7月以后随着93.5%上游商品价格的逐步走低，生产者价格指数同比跌幅将会逐步缩窄。上游企业的收入和利润水平将会同步提升。

综上，A股的底部这次真的不会太远了！

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A股上涨的步伐有所停滞上周，高层出台了一系列政策措施，旨在提振经济和资本市场。

不过，A股并没有延续前一周大涨的格局，上证指数、深成指、创业板指和科创50分别上涨0.37%、1.24%、2.61%和1.36%。

除了科创50涨幅超过前一周外，其余主要指数的涨幅均逊于前一周。

股市上涨的步伐似乎有所停滞。

注册制亟需完善2023年是中国资本市场注册制的元年。

2023年2月17日，中国证监会及交易所等发布全面实行股票发行注册制制度规则，自发布之日起施行。

这标志着注册制的制度安排基本定型，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，全面实行股票发行注册制正式实施。

投资者对注册制期望甚高，认为注册制下资本市场有望实现优胜劣汰、持续上涨的格局。

但实际情况却与预期大相径庭。A股市场自2月份就振荡下行，表现远远不及预期。原因何在呢？

我们认为A股注册制存在亟需改善的制度要素，这可能是制约A股市场表现的根本原因。

退市率较低

首先，退市制度仍有完善的空间。

2022年底我们在“枫瑞视点“”微信公众号对退市制度做过探讨，指出A股市场较低的退市率阻碍了市场优胜劣汰功能的正常发挥。具体请参见《这一年的上市和退市》。

在这篇文章中，我们将A股的退市率，即当年退市公司数量与上市公司的总数量之比，与发达国家上市公司的退市率做了对比。结果发现A股的退市率不足发达国家的1/10。

其实不仅跟上市公司总数量相比，A股的退市率较低。与当年IPO公司数量相比，A股的退市公司数量也较少。

2019年至2022年A股退市公司数量分别是10、16、20和46，而当年IPO公司数量分别为201、395、520和516 。退市公司数量占IPO公司数量分别为4.98%、4.05%、4.04%和8.91%。

退市公司数量少并不是说上市的企业表现都很好，无需退市。恰恰相反，A股市场存在大量的ST和*ST股票说明A股存在应退而未退的公司。

这里简要介绍一下ST和*ST两类股票。

ST是特别处理的简称，意味着上市公司的财务状况或其他状况出现异常，导致其股票存在退市风险，或者投资者难以判断公司前景，投资者的投资权益受损的情况下，交易所会对其股票实施风险警示。

*ST是退市风险警示的简称，意味着上市公司的财务状况或其他状况出现更严重的异常，导致其股票存在被强制退市的风险，交易所会对其股票实施更高级别的风险警示。

截止2023年8月4日，A股市场特殊处理股票（ST）以及退市风险警示股票（*ST））共126只，总市值为4365亿人民币（下同）。其中特别处理股票68只，总市值为2803亿；退市风险警示股票58只，总市值为1561亿。

2022年IPO公司融资额为5849亿。如果特别处理和退市风险警示公司均退市，其总市值可以弥补大部分IPO的融资额。这不就是资源的再配置吗？

当然，退市标准也有进一步完善的空间。在《这一年的上市和退市》中，我们提出可以将五年未分红作为一个退市标准。从数据上看，符合这一条的上市公司数量也不少。

上市公司通过IPO上市获得融资，也就是获取扩大再生产的资本。如果上市公司长期不能给股东以回报，那么股东的投资就有面临损失的风险。长此以往，资本市场的融资功能也会受到损害。

因此，将长时间不分红作为退市标准有利于维持资本市场的融资功能。

IPO定价机制也有改进空间注册制下的另一个可以改进的制度要素是IPO定价机制。

在成熟市场中，新上市公司的定价一般要较已经上市的同行业企业有一定的折价。

这种折价是基于如下理由：刚刚IPO的公司没有公开的业绩记录，投资者需要一段观察期，考查企业是否能达到投资者对其的业绩预期。

在这段时期包括IPO时，投资者都要给予企业一定的估值折价。

但是，A股IPO估值很少见到折价，溢价的倒不少。

以创业板为例，2022年创业板平均IPO发行市盈率为48.25倍，2022年创业板指的静态市盈率为38.9倍。也就是说，创业板IPO公司估值对指数的溢价率高达24%。

高价发行的一个后果就是股票上市后就跌跌不休。

截止2023年8月4日，创业板上市股票一共有1519只。2020年6月15日，创业板注册制实施。从2020年6月15日到2023年8月4日，在此期间在创业板上市的公司有505家。也就是说，2020年6月注册制实施以来上市的股票占总股票数量的约30%。

从2020年6月15日至2023年8月4日，创业板指上涨1.97%。股指微涨，但是在此期间IPO公司的股价表现却没有指数这么平稳。

截止2023年8月4日，这505只注册制之后上市的股票中上涨的98家，占比19.4%；下跌的股票407家，占比80.6%。

在下跌的股票中，跌幅大于30%的股票有162家，占比32%。

上面的数据告诉我们什么呢？

这里面有两个重要的信息：一是注册制实施至今，投资创业板新股80%的概率是要亏钱的。二是注册制实施以后上市的新股表现拖累了整体板块。这也解释了为什么市场易跌难涨。

有的投资人认为对于新股参与一下打新就好，并没有长期持有的兴趣。但对于打新的投资者而言，新股破发率在2023年也有所提高。

2022年创业板上市公司股票首日破发率为20%，这个数据在2023年上半年上升到32.6%。也就是说，今年上半年参与创业板打新的投资者有1/3的概率要亏损的。

综上所述，注册制下有必要完善退市机制和新股定价机制。我们相信，随着注册制的逐步完善，A股市场有望迎来持续的上涨，上证万点不是梦。

A股近期可能需要整固最后，说一下投资者关心的市场走势。

我们认为A股走势需要整固。近期出台的各项政策的贯彻执行需要时间，政策效果也有待观察。

另外，7月31日中指研究院发布的数据显示，2023年1-7月，TOP100房企销售总额为39944.0亿元，同比下降4.6%，增幅相比上月下降4.7个百分点。

其中，TOP100房企7月单月销售额同比下降34.1%，环比下降33.8%。

7月房地产销售数据表明房地产行业的困境远远没有解除。

虽然中央和地方政府都采取措施，意图拯救房地产市场，但近期一些城市取消限售后买房的人没来，卖房的反而激增。这种现象说明房地产市场的恢复尚需时日。

历史来看，A股的政策底可以多重，主要原因是政策不是万能良药，而经济的恢复则需时日。只有等到企业盈利真正好转，股市才有可能反转向上。我们怀着对牛市的期待，等待政策的效果逐一显现。

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牛市即将启动上周，A股市场受到重要会议的激励以及监管部门召开提振资本市场会议消息的刺激大涨，证券保险行业涨幅领先全市场。

我们7月24日在枫瑞视点微信公众号发表了《跌不了多少》一文。

上周，A股果然在周一小幅下跌之后就开启反弹。上周二和周五的两根大阳线一下子激起了市场对牛市的憧憬。周末，各大买方和卖方机构纷纷发表观点，认为牛市要来了。

关于牛市的问题，我们之前曾经做过探讨。今年春节后在微信公众号发表的《牛市来了？》一文中，我们针对春节后的市场热烈情绪指出牛市仍需等待。

现在据前文发表时间已经过去了5个多月。站在当下，我们可以比较确定的说：牛市即将启动。

企业盈利将企稳回升我们判断的主要依据是企业盈利即将企稳回升。

上周国家统计局数据显示，6月份，全国规模以上工业企业利润同比下降8.3%，降幅较5月份收窄4.3个百分点。

分季度看，二季度规上工业企业利润下降12.7%，降幅较一季度收窄8.7个百分点。上半年，规上工业企业实现利润总额33884.6亿元，同比下降16.8%，降幅较1月份至5月份、一季度分别收窄2个和4.6个百分点，累计利润降幅自年初以来逐月收窄，工业企业利润稳步恢复。

工业企业利润降幅收窄与三项费用的降低有较大关系。6月，规上工业企业销售费用率、管理费用率和财务费用率同比增速都呈下降趋势，尤其是财务费用率，同比增速由5月份的-1.1%扩大到-7%。

财务费用率同比增速下降是由于央行的降息政策。

6月13日央行先后下调了公开市场操作7天期逆回购利率和常备借贷便利利率10个基点。6月15日又下调了中期借贷便利利率10个基点。值得注意的是，此次调降中期借贷便利利率为2022年8月以来的首次下调。

从历史来看，每次央行调降利率之后，规上企业的财务费用率同比增速都会有比较明显的降幅，这一次也不例外。展望下半年，央行仍有降息空间，推动企业利润进一步回升。

除了费用率的降低，下半年企业利润企稳回升更多来自于中上游产品价格的回升。对这方面的分析可以参见7月17日发表在枫瑞视点微信公众号的文章《中美牛熊趋势将逆转》以及7月24日的文章《跌不了多少》。

未来几个月，利润回升将会推动股市持续走强。

一波行情可以期待

短期而言，政策将会接二连三地出台，对投资者信心提供一个比较大的支撑。

不过，另一方面，上市公司二季报业绩也在逐步展开。因2季度GDP增速不及市场预期，上市公司二季报在一定程度上也可能会低于市场预期。

因此，股市还需要消化有可能不达预期的二季度业绩，不排除短期还有低点出现的可能性。投资者需要保持一定的耐心，等待股市逐步走牛。

无论如何，A股和港股都可以期待一波好的行情。在这波行情中，上证指数甚至有望超越去年7月份反弹的高点。

对于已经遭受了持续下跌的A股投资人而言，这当然是令人高兴的事情。

美股长牛的启示但是，这波行情与美股长达四十年的牛市肯定是没法比的。有投资人问：A股什么时候能有美股那样的大牛市呢？

我们认为A股的大牛市是可以期待的。

2017年10月，党的十九大报告提出高质量发展以来，支持科技创新就成为中国经济发展的一个主旋律。近期，虽然经济下行压力较大，但在上周的高层会议上高质量发展仍然是一个重要的关键词。

这其实可以类比上世纪80年代美国政府的做法。

1980年美国政府在传统产业竞争力逐步衰落的情况下推出《史蒂文森—怀特勒创新法》，加强技术向产业成果的转化。

1981年里根政府颁布《经济复兴税收法》，规定凡是企业当年研究开发支出超过前三年平均值的，其增加部分的25%可给予税收减免。

20世纪90年代开始，美国政府政策调整的核心在于将科技创新提高到国家战略层面，以信息技术为中心，注重民用科学技术的发展。

1990年颁布的《美国技术政策》鼓励政府参与到私营企业的科技研发中，1992年颁布的《再投资法》和《加强小企业研究与发展法》鼓励政企间在信息技术方面的合作。

1993年发布的《技术为经济增长服务：增强经济实力的新方针》进一步明确加强信息通讯产业建设，把建设信息通讯基础设施放在经济建设的首要位置。

科技的持续发展推动了美国劳动生产率的持续提升。始于上世纪80年代的美股长牛也是由科技股推动。

上证1万点不是梦展望未来，高质量发展战略以及深化改革将会促进我国科技技术水平的不断提升，A股市场里有望出现创新能力堪比美国六大科技公司的科技企业。同时，科技进步将促进中国制造升华为中国“智”造。

在科技进步的过程中，人是最主要的推动因素，而科技进步也将惠及于人。个人劳动收入在国民收入分配的比重将不断提升，带动人均可支配收入水平持续提升。收入水平的提高也将促进消费的持续增长。

高质量发展战略除了科技强国，还包括建立完善的多层次资本市场。这既包括注册制制度的完善，也包括科创板、北交所和新三板市场的完善。

只有完善的资本市场体系，中国才有机会跻身世界一流强国之列。当下，虽然地缘政治冲突日趋严重，中国的很多科技公司仍然愿意去美国上市，就是因为美国资本市场的深度和广度是中国资本市场所不能比拟的。

A股市场过去20年来一直在3000点左右徘徊不前。这就如同美股从上世纪60年代中后期直到80年代初一样，道指在1000点上下徘徊。1982年以后，道指就永远告别了1000点。

我们认为上证指数的3000点在未来也将会成为历史。高质量发展战略将会推动A股开启一波波澜壮阔的牛市。

未来将有一天A股投资人也要如同美股投资者惊呼道指36000果然不是梦一样，上证指数1万点也不会是梦。

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上周A股跌幅较大上周，A股市场大幅调整。上证指数、深成指、创业板指和科创50分别下跌2.16%、2.44%、2.74%和3.63%。

因人工智能相关板块大幅调整导致该板块权重较大的创业板指和科创50的跌幅高于上证和深成指。市场成交量低迷，投资者情绪也处在低谷。

引发市场调整的因素主要是二季度经济数据不及预期：我国二季度GDP同比上涨6.3%，低于市场预期的7%。

A股从5月初开始调整至今，主要原因就是投资者担忧经济增速放缓。2季度的经济数据证实了这一点，不过幅度有一点超出预期。

我们认为经过近三个月的调整，A股当前的位置具有吸引力。基于估值、对企业盈利增速以及对政策的预期，我们判断股市下跌空间有限。

估值处在历史低位首先，看一下估值。

当前，上证指数的估值处在历史较低水平。截止2023年7月21日，上阵指数的静态市净率和静态市盈率分别为1.32和12.82倍。

从2019年以来，上证指数有四个低点：分别是2019年1月4日的2440点、2020年3月23日的2646点、2022年4月26日的2863点和2022年10月31日的2885点。

这四个低点所对应的静态市净率分别为1.22、1.22、1.22和1.18倍。当前静态市净率较这四个低点所对应的静态市净率有8-12%的下跌空间。

前述四个低点所对应的静态市盈率分别为10.85、11.48、11.21和11.36倍。当前上证指数的静态市盈率较这四个低点也只有7-18%的下跌空间。

因此，当前的估值水平意味着股市下行空间有限，上行空间巨大。

盈利增速有望低位反弹

其次，从企业盈利来看，2季度企业盈利增速很可能是全年的最低点，主要原因就是生产者价格指数接近触底反弹。

1996年10月以来，生产者价格指数有六次触及低点，分别是1998年11月的-5.68%、2002年1月的-4.2%、2009年7月的-8.2%、2012年9月的-3.55%、2015年9月的-5.95%和2020年5月的-3.7%。

这六个低点中除了2009年7月因为全球金融危机造成的生产者价格指数达到-8.2%的历史最大降幅之外，其余五次的同比降幅基本都在-3%到-6%之间。

2023年6月，生产者价格指数同比下跌5.4%，与这五次的降幅基本一致。

根据我们在“枫瑞视点”微信公众号的文章《中美牛熊趋势将逆转》的分析，去年6月上游商品的价格处在历史高位，7月以后，上游商品价格逐渐走低。这也意味着今年7月以后生产者价格指数有望在相对低基数的基础上缩窄同比跌幅。

生产者价格指数是上游企业产品的出厂价格。产品出厂价格回升，意味着上游企业的利润也将回升。因此，A股盈利增速很可能在2季度见底，3、4季度逐步回升。

强势股补跌也是一个市场见底信号再次，人工智能板块大幅调整，属于强势股补跌，也是市场即将见底的信号之一。

与人工智能板块紧密相关的传媒板块上周下跌4.84%，是申万31个行业中周度跌幅最大的行业。从2023年5月9日至7月21日，传媒板块下跌15%，也是同期申万31个行业中跌幅最大的行业。

值得注意的是，即使经历了较大幅度的调整，截止2023年7月21日，传媒板块从年初以来上涨32%，涨幅依然是申万31个行业中排名第二的行业。传媒板块当之无愧是今年的一个强势板块。

人工智能板块下跌，与政策利好紧密有关。

据媒体报道，7月13日国家网信办联合国家发展改革委、教育部、科技部、工业和信息化部、公安部、广电总局公布了《生成式人工智能服务管理暂行办法》（以下简称《办法》），自2023年8月15日起施行。

《办法》提出，采取有效措施鼓励生成式人工智能创新发展，明确了提供和使用生成式人工智能服务总体要求，对生成式人工智能服务实行包容审慎和分类分级监管。

该办法被认为是人工智能板块的大利好，利好出尽股价也涨到头。

刺激经济政策有望逐步出台最后，刺激经济的政策也在适时出台，这对资本市场而言无疑是“久旱逢甘雨”。

7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

对于房地产行业而言，城市供地难度日益增加，叠加房地产行业去杠杆，意味着以往高杠杆、高负债和高周转的“三高模式”变成了过去时。

在此背景下，城中村政策的出台被认为标志着房地产行业从增量市场向存量市场的转变。不同于之前的棚户区改造政策，城中村政策不会搞大拆大建，不会增加地方政府负债，更不是土地财政的延续。

具体的政策细则后续有可能陆续出台。我们认为该政策有望缓解资本市场对房地产市场长期下滑的担忧。

城中村政策出台的另一个背景是我国经济在高负债模式下的增长已经走到尽头。

近期市场持续低迷引发了对要不要放水刺激经济的热烈讨论。我们认为当前中国经济已经走过了大水能刺激的阶段。从GDP与广义货币M2的比值就可以看出来，大水刺激的效果边际是减弱的。

从1996年以来，M2对经济增长的贡献逐年下降，2022年下降到了历史最低点。1996年，1元钱的M2可以刺激出1.05元的GDP；到了2022年，1元钱的M2只能产生0.47元的GDP。

这也说明，如果不改变经济增长方式，中国经济的前路是暗淡的，没有希望的。

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