6月中美通胀均回落上周，中国和美国都发布了2023年6月的消费者价格指数和生产者价格指数的同比涨幅数据。

6月份的消费者和生产者价格指数显示中美两国的通胀趋势都是下降的，但市场对两组数据的反应截然不同。

A股市场投资者认为中国即将陷入通缩，市场情绪延续低迷；美股投资者则认为美国通胀已经见顶，美联储加息行将结束，市场涨势喜人。

不过，上面的两个趋势未来恐均无法维持。我们判断未来中美通胀和股市走向与上周的走势截然相反：中国通胀会起来，资本市场走牛；而美国通胀会下降，但股市走熊。具体请看下面的分析。

中国通胀因高基数回落首先看一下中国6月份的通胀数据。6月份我国消费者价格指数同比持平，跟5月份相比同比涨幅回落0.2个百分点，主要是由于猪肉价格同比跌幅较大造成的。6月猪肉价格同比下降7.2%，降幅比上月扩大4个百分点。

从2022年3月底到10月底这7个月的时间里，猪肉价格持续上涨。全国22省市的生猪价格从3月底的12.12元每公斤上涨到10月底的28.32元每公斤，涨幅134%。

从去年10月底至今，猪肉价格持续下降。截止2023年6月30日，全国22省市的生猪价格下降到去年10月底以来的最低点，13.95元每公斤。

6月份生猪价格面临去年的高基数造成消费者价格指数同比涨幅回落。7-10月份生猪价格也均面临去年的高基数，意味着7-10月份消费者价格指数有可能会持续保持在低位甚至降落到负增长区间。

与消费者价格指数一样，生产者价格指数也是因为去年的高基数而降幅扩大。今年6月生产者价格指数同比下降5.4%，降幅较上个月扩大0.8个百分点。

在生产者价格指数中，原油、螺纹钢、铜、煤炭对其同比的拉动系数分别为15%、2.7%、4.5%、1.3%。四大商品足以解释PPI同比约85%的波动。上述四种商品去年6月份都处在历史高位或者历史相对高位。

展望今年下半年，上游商品价格在去年同期都呈回落态势，生产者价格指数将会在低基数的基础上同比逐步回升，上游商品生产企业的收入和利润水平也将随之回升。A股市场也会因为利润回升从低位企稳反弹。

美国通胀同样回落

看完中国的通胀情况，再看一下美国。

2023年6月份美国消费者价格指数（CPI）同比涨幅下降到3%，这是自2021年3月以来的最小增幅。同样，6月份的核心CPI同比涨幅也有所下降，降至了4.8%，创下自2021年11月以来的新低。

美国消费者价格指数同比涨幅下降也与去年的高基数有关系。2022年6月，美国消费者价格指数同比涨幅为9.1%，为1981年12月以来的最高同比涨幅。

美国6月生产者价格指数同比上涨0.1%，为2020年以来的最小同比涨幅，较5月的1.1%大幅回落。

美国生产者价格指数快速回落也与去年的高基数有关系。2022年6月，美国生产者价格指数同比涨幅为11.1%，是自2010年11月以来涨幅第二高的月份。第一高是2022年3月，当月同比涨幅为11.6%。

投资者对美国通胀回落欢欣鼓舞，主要原因是认为终于看到美联储加息停止的希望了，不过有可能高兴得有点早。

美国通胀回落在很大程度上是经济即将进入衰退的信号。

从2010年11月有数据以来，美国生产者价格指数两次进入负增长区间，一次是2015年9月到2016年3月，一次是2020年4月到2020年8月。

这两次生产者价格指数进入负增长区间均是由于经济陷入衰退而引起的。2015-2016年是因为全球经济增长同步放缓，2020年是因为新冠危机导致的。

这次，如果生产者价格指数进入负增长区间，很有可能预示着美国经济将进入衰退。

美国经济周期滞后于中国有朋友可能会问：为什么美国通胀放缓是经济要衰退，而我国通胀回落是经济要企稳回升？你不是拿有色眼镜看人吧？

非也非也。这种差异与经济周期有关：在此轮经济周期中，我国领先美国。

我们以采购经理人指数作为衡量经济周期的指标。2021年3月我国制造业采购经理人指数见到高点之后就开始了下行趋势。

我们判断此次下行周期将会延续两年左右，库存周期下行期在今年一季度末和二季度初结束。之后，库存周期的上行期随之开启。今年6月份的通胀数据也印证了库存周期上行期正在逐步展开。

美国制造业采购经理人指数也是在2021年3月见到高点，但是非制造业采购经理人指数则在2021年11月才见到高点。

美国库存周期受非制造业采购经理人指数的影响更大，原因是美国经济中80%是由消费和服务驱动，制造业占比仅为11-12%。

美国非制造业采购经理人指数的高点据我国制造业采购经理人指数高点的时间晚8个月。也就是说，美国经济周期滞后中国经济周期8个月左右的时间。

从2021年11月至今，美国此次下行经济周期已经延续了近2年的时间，我们判断未来几个月美国经济仍将下探。

正式由于经济周期的差异，在在美国经济探底的过程中，我国经济将会企稳回升。中美两国股市也会走出牛熊逆转的趋势：美国将由牛转熊，而中国将由熊转牛。

有朋友又问：美国经济衰退，外需会受到影响，中国经济怎么可能会好呢？限于篇幅，我们将在之后的文章中详细探讨这一个问题。

一个简单的答案就是外需是我国经济的重要驱动力，但不是全部。事实上，经济的驱动力除了外需，还有投资和消费。

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上周，一家国际投行看空中国银行的报告成了投资圈关注的焦点。

该投行发布了一篇100页的报告，分析了地方政府债务以及房地产对银行业的负面影响，得出银行未来的净资产收益率和股息率下降以及坏账率上升的结论，并据此将主要银行的评级下调到卖出。

该篇报告上周二发表后在港股市场引发巨震，银行股纷纷下挫。恒生金融行业指数在周三到周五下跌7%，带崩了港股。恒生指数从周三到周五累计跌幅5.49%。A股也受到港股市场的拖累持续调整。

这篇报告影响力如此之大，当然要认真拜读。不过，拜读之后，发现其中的一些数据和逻辑存在问题。

不过这里需要声明的是：笔者非银行业分析师，故此在此提出的问题可能并不见得专业。谨以此文抛砖引玉，希望专业人士能够参与到对此文和中国银行业前景的讨论。

首先，该篇报告指出34万亿人民币（下同）的地方政府债务是由其所覆盖的九家银行承担，包括四大行、交通银行、邮储银行、招商银行、宁波银行和南京银行。另外，该行所没有覆盖到的银行承担了59万亿的地方政府债务。

这就是说商业银行承担了所有的地方政府债务，这一点值得商榷。

根据该篇报告附件中所列出的地方政府债务分类看，94.9万亿的地方政府债务包括官方地方政府债34.9万亿以及隐性地方政府债务60万亿。

官方地方政府债包括地方政府债券14.2万亿和地方专项债20.7万亿；而隐性地方政府债包括在岸隐性债务58.9万亿以及离岸债务1.1万亿。在岸隐性债务由13.5万亿地方政府平台债券和45.4万亿地方政府平台非债券负债构成。

地方政府债券一度只能向金融机构发行，主要的购买方是商业银行，其他金融机构如保险公司也会购买地方政府债。2015年地方政府专项债推出，有些专项债面向个人投资者发行。因此，地方债其实是被包括商业银行在内的金融机构和个人投资者所持有，并不完全是由商业银行承担。

据我们估计，商业银行持有的地方债在80%左右，而不是100%。

其次，该报告认为由于房地产和地方政府债务的拖累，商业银行的坏账率将会在未来三年急剧上升。假设所有银行的坏账率都达到7%，则截止2025年末，银行体系的坏账余额将达到8.4万亿。

根据银保监会数据，截至2022年末，全国所有商业银行的不良贷款总额3万亿，不良贷款率1.63%。8.4万亿的坏账余额意味着坏账余额要在2023年到2025年三年时间里累计上涨180%。以工商银行为例，2022年该行的不良贷款余额为3211.7亿，据该篇报告预测，工商银行的不良贷款余额将会上升到10130亿，较2022年上涨215%。

如此激进的假设能否站得住脚值得探讨。

再次，该篇报告认为2023到2025年的经济周期与2013到2016年的经济周期是相似的。这也值得推敲。

根据我们的分析，2013年到2016年是库存周期的下行期，而2023年将开启库存周期的上行期（具体请参见2022年1月10日发表在枫瑞视点微信公众号的文章山重水复，柳暗花明--2022年A股和港股投资展望）。

库存周期的上行期和下行期对经济的影响完全不同。在库存周期的上行期，经济的各项指标都会有较大改善，包括银行的坏账率。另外，库存周期作为一种短周期也会对房地产这样的长周期产生作用。具体表现就是虽然房地产周期处在长期的下行期，但在库存周期上行期，房地产周期的下行斜率将变得平缓。

因此，认为房地产在库存周期上行期持续暴雷以及坏账率大幅攀升与经济周期规律有所相悖。

最后，该报告在一系列悲观假设之下认为中国银行的净资产收益率将会下降到9-10%的水平。当一家银行的净资产收益率为10%，其对应的合理市净率估值（股价/每股净资产）在1倍。当前A股和港股银行的市净率普遍低于1倍，与净资产收益率明显不匹配。

以工商银行为例，该篇报告假设2023年到2025年工商银行的净资产收益率分别为10.9%、10.4%和10%。当前，工商银行A股和港股的市净率分别为0.53和0.35倍，处在明显低估的水平。因此，从该报告可以得出的结论应该是买入中国银行业股票而不是卖出。

当然，任何一篇报告都可能存在不足之处，经不起仔细推敲。但是，对于一篇对市场杀伤力如此大的报告，基本的逻辑还是应该合理的。

各位读者看完上面的分析认为它的逻辑合理吗？

最后，回到投资者关心的市场走势问题。上周A股和港股都冲高回落，两市在上周一大涨之后连续回调，主要是因为投资者担忧经济前景。不过，股市估值已经在相对低位，市场仍存在上涨动力。本周，市场有可能企稳回升。

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著名经济学家的警告上周，一位著名经济学家关于中国面临资产负债表衰退的演讲风靡投资圈。该经济学家认为中国目前所面临的困境甚于上世纪90年代的日本，除了资产负债表衰退，中国还面临人口红利消失以及地缘政治风险。

这位著名经济学家在演讲结尾时发出警告：如果中国处理不好这些问题，可能面临落入中等收入陷阱的风险。

什么是中等收入陷阱？中等收入陷阱这一概念是世界银行在2006年《东亚经济发展报告》首次提出的。其基本涵义是指：鲜有中等收入的经济体成功地跻身为高收入国家，这些国家往往陷入了经济增长的停滞期，既无法在人力成本方面与低收入国家竞争，又无法在尖端技术研制方面与富裕国家竞争。

具体而言，一个经济体从中等收入向高收入迈进的过程中，既不能重复又难以摆脱以往由低收入进入中等收入的发展模式，很容易出现经济增长的停滞和徘徊，人均国民收入难以突破1万美元。

进入这个时期，经济快速发展积累的矛盾集中爆发，原有的增长机制和发展模式无法有效应对由此形成的系统性风险，经济增长容易出现大幅波动或陷入停滞。大部分国家则长期在中等收入阶段徘徊，迟迟不能进入高收入国家行列。

我国不会长期陷入资产负债表衰退

中国会不会因为这位著名经济学家所言由于资产负债表衰退导致经济停滞从而陷入中等收入陷阱呢？我们认为这种可能性比较小。首先，我国所面临的资产负债表衰退问题与日本在上世纪90年代所面对的困境有很大的区别。

日本在上世纪90年代陷入资产负债表衰退时，其城镇化率已经达到77%，早已过了城镇化率快速提升的阶段。

日本城镇化快速发展阶段是从1956年到1973年，该时期是日本经济高速发展的黄金时期。1968年，日本超越西德成为世界第二大经济体，并一直保持这一位置直到2010年被中国所取代。

从1956年到1975年，日本农业劳动力平均转移量达到创纪录的水平，每年转移42.9万人，城镇化率从1955年的56.1%上升到1975年的75.9%，日本成为高度发达的城市化国家。之后随着日本经济增速放缓，日本城镇化率保持在稳定的水平。

截止2022年底，我国城镇化率为65%，相比日本在发生资产负债表衰退时的城镇化率还有较大的提升空间。城镇化率的进一步提升也是未来支撑我国经济发展的动力之一。

其次，我国的资产价格也保持相对稳定，这与日本的情况完全不同。

日本商业地产价格在1990年泡沫破灭之后遭遇了大幅度的下跌。根据辜朝明先生所著的《大衰退—宏观经济学的圣杯》一书，从1990年到2003年，日本高尔夫俱乐部会员权累计下跌95%；从1990年到2004年，日本六大主要城市商业地产价格累计下跌了87%。这些跌幅大部分是在短期内完成的：比如东京房价在1991年短短三个月就下跌65%。

资产价格暴跌导致企业和个人一夜之间从净资产变成了净负债。在企业和个人通过缩减消费和投资以偿还债务时，整体经济陷入资产负债表衰退。

目前，我国资产价格相对稳定。虽然房地产价格在周期作用下有下行趋势，但是这种下跌应该是缓慢的，风险也是可控的。

基于以上两点，我们认为中国当前所面临的资产负债表衰退问题是暂时的，不会持续存在。

这个问题的主要原因是疫情后投资和消费信心不足，消费者忙于修复资产负债表，而企业家因信心缺失而对扩大投资采取观望态度。我们认为随着经济的进一步复苏，这些问题都能够逐步得到解决。

中产规模扩大靠农民回到中等收入陷阱这一问题。这也是目前资本市场普遍担忧的一个问题。

一个主要原因是疫情以来，城镇居民的可支配收入增速一直在回落，而掌管资产管理行业话语权的基金经理们也感同身受，从自身出发对中国落入中等收入陷阱充满忧虑。

一个小例子就可见资本市场的忧虑：上周，笔者参加一家香港上市公司交流，该公司是国内一家知名电商企业。

当投资者关系经理指出公司仍看好中国消费市场前景，主要原因是中产阶级规模会逐步扩大时，遭到与会投资者的普遍质疑，认为这种假设值得推敲。不过，该投资者关系经理对参会的投资者直言：扩大中产阶级规模不是靠你们这些人，你们已经是中产了，现在要靠农民兄弟。

事实上，疫情以来，农民收入增速一直快于GDP以及城镇居民可支配收入的增速。

根据国家统计局数据，今年一季度农村居民人均可支配收入6131元，同比名义增长6.1%，实际增长4.8%，农村居民收入增长快于城镇居民。一季度农村居民人均可支配收入增速不仅超过同期GDP，更是自2020年第二季度以来持续领先城镇居民。

农民收入增速快于城镇居民收入的趋势有望在2023年延续。2023年5月4日，中国社会科学院农村发展研究所、国家统计局农村社会经济调查司与社会科学文献出版社联合发布了《农村绿皮书：中国农村经济形势分析与预测（2022~2023）》。根据该书预测，到2023年，农民工资性收入有望达到每月9500元的水平

这个工资性收入水平已经超越了很多城镇居民的收入水平。我们相信未来农村居民收入的持续提升将会有力促进我国中产阶级规模的持续扩大。

中国需要新经济增长引擎当然，跨越中等收入陷阱一定要有新的经济增长引擎。2季度以来，中国经济复苏乏力，很多知名学者认为应该推动房地产市场的重启，理由是房地产市场不重启，中国经济增长前景就看不到。但是，在居民负债率处在高位的情况下，即使再重启房地产，恐怕效果也不会达到预期。

这其实也提醒资本市场的参与者：中国经济发展到当前阶段，必须要寻找经济增长的新引擎。正如中等收入陷阱这一概念所提示的:如果不能找到新的经济增长驱动力，而一直执着于旧有的增长模式，迟早要落入中等收入陷阱。

最后，谈谈对市场的看法。上周市场如预期有所反弹，人工智能板块也如期调整。我们认为本周市场有可能会逐步找到底部，当前不宜过分悲观，但也不建议追涨。

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上周因为端午假期，周一到周三开市。A股三连阴，上证指数和深成指分别累计下跌2.3%和2.19%。

传媒板块跌幅领先，一周下跌5.98%。传媒板块主要与人工智能（AI）有关。该板块大跌引起了市场关于AI行情是否终结的讨论。

传媒板块年初以来在A股所有行业中涨幅最高。截止2023年6月21日，该板块上涨51.9%。另一个与AI密切相关的板块是通信，年初以来上涨49.9%。在A股所有行业中，传媒和通信涨幅分别位居第一和第二。今年以来，因为经济复苏乏力，A股主题投资如火如荼。在美国OpenAI公司推出ChatGPT之后，A股相关标的就一路飙升。目前，AI个股股价多数呈现泡沫化迹象。

在人工智能生成式（AIGC）板块的44只股票中，18只股票为亏损股，没有业绩；30只有盈利的股票，静态市盈率都超过50倍。只有6只股票的静态市盈率在18倍到45倍，处在估值较为合理的水平。

与人工智能密切相关的算力板块50只股票中，22只股票亏损，21只股票静态市盈率超过50倍，只有7只股票的静态市盈率处在17倍到47倍之间，估值比较合理。

AI估值泡沫化的另一个依据是近期AI相关板块的股东减持。上周，某游戏龙头的个人股东宣布巨额减持计划，引发市场对AI板块的抛售。事实上，4月份以来，随着AI板块的不断飙升，股东和高管的各种减持不断上演。

不仅国内AI个股的股东在减持，美股的算力龙头英伟达也遭到股东和高管的大幅减持。

有消息称，欧洲老牌金融世家罗斯柴尔德家族旗下的资管机构已经大幅减持了英伟达。另外，据媒体报道，英伟达的两位董事会成员在5月和6月份分别套现英伟达股票累计7600万美元和6000万美元。值得一提的是，英伟达当前静态市盈率高达220倍，估值严重泡沫化。

股东减持不断，另一方面对AI的热潮也在逐渐消退。根据网站数据分析工具SimilarWeb，前期ChatGPT的访问量惊人，1月份的环比增长率为131.6%，2月份为62.5%，3月份为55.8%。到了4月份访问量明显放缓，环比增长率为12.6%。5月份，这个数字已经变为2.8%。按照这个趋势，6月份的环比增长率很可能是负数。

人工智能未来将会对人类社会带来不可估量的变化。但当前时点，很多应用仍在探索阶段，真正能贡献业绩的少之又少。因此，长期不可低估AI对人类社会的贡献，短期也不宜高估人工智能对上市公司业绩的贡献。我们认为AI相关个股的股价短期会面临回调的风险，建议投资者保持谨慎。

说完AI，我们看看端午假期消费情况。

端午三天假期，全国国内旅游出游1.06亿人次，实现国内旅游收入373.10亿元，分别是2019年的1.128和0.949倍。单人次出行消费为351.98元，较2019年下降15.9%，降幅高于今年五一。今年五一单人次出行消费为540.35元，较2019年同期下降10.5%。

端午消费延续了五一的消费降级的趋势，也在一定程度上反应了经济仍然疲弱，亟需支持政策的出台。

看完国内情况，再梳理一下端午假期期间海外的情况。

端午假期外围股市跌多涨少，主要与各国央行鹰派态度以及对经济预期不乐观有关。

欧美央行分别采取加息举措或表示未来将会继续加息。英国央行因为通胀超预期，加息50个基点，超出市场预期的加息25个基点。欧央行表示因为核心通胀居高不下，7月份将再次加息。美联储也鹰歌嘹亮，认为今年再加息两次是合适的。

央行加息显然不是一个好消息。另一方面，数据显示经济前景也不乐观。上周公布的美国6月Markit制造业PMI初值46.3，不及预期水平并创六个月新低。服务业PMI初值54.1，略好于预期水平，但创两个月新低。综合PMI初值53，不及预期并创三个月新低。

本周将会公布6月份美国供应管理协会的制造业和非制造业采购经理人指数。5月份供应管理协会制造业和非制造业采购经理人指数延续了下跌趋势。其中制造业采购经理人指数从2021年3月的高点下跌了两年零两个月，非制造业采购经理人指数从2021年11月的高点下跌了一年半，触及50%的扩张收缩分界线。

如果6月份的非制造业采购经理人指数下跌到收缩区间，即跌到50%以下，美国经济衰退的风险将会大增。

从1997年7月非制造业采购经理人指数公布以来，每次其下跌到50%以下，美国经济都会发生一轮衰退和危机，比如2001年互联网泡沫破裂、2008年全球金融危机和2020年全球新冠危机。

有朋友关心美国经济衰退之后美联储是否会停止加息并转而降息？以往每次美联储加息结束之后都会立即开启降息操作。但此次通胀是工资-成本推动型通胀，具有较高的粘性。即使经济衰退，通胀可能仍然维持在较高水平。美联储有较大概率没办法在停止加息之后立刻开启降息操作。对于股市而言，这意味着不仅要承受经济衰退还要承受高通胀，即滞涨的冲击。

海外经济衰退对中国经济将产生不利影响，A股也会受到冲击。但是，另一方面，支持经济的政策也会应出尽出。

考虑到海外情绪不佳，本周A股有可能延续弱势调整态势。但是，当前市场已经处在底部区域，不宜过度悲观。

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上周的一则新闻引起市场的广泛关注。新闻的具体内容如下：国资委官网消息，6月14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，持续推动中央企业提高上市公司质量工作，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路。

有的媒体还对此会议进行了点评：本次专题会是证监会主席易会满提出“中国特色估值体系”后，今年以来国资委与中国证监会第二次联手，对央企上市公司提质增效的重点工作进行安排和布置。今年2月，证监会相关人员在国资委召开的中央企业提高上市公司质量工作专题会上，介绍了近年来发行上市工作在服务央企高质量发展方面取得的积极成效，全面实行股票发行注册制的内涵、主要考虑及有关工作安排。

简而言之，这则新闻是宣告央企要通过并购重组实现提质增效。

资本市场对于央企并购重组并不陌生。2014年12月30日晚，中国南车与中国北车双双发布重组公告，正式宣布双方以南车换股吸收北车的方式进行合并。这是央企第一个并购重组案例。从2014年至今，央企之间发生过多次并购重组。并购重组确实帮助央企做大，但是否达到了提质增效的目的呢？

这个问题从中国中车中应该能够找到答案。

中国南车吸收合并中国北车之后，营业收入和净利润实现翻倍增长。2015年中国中车的收入和净利润分别为2419亿和141亿人民币，较2014年中国南车的收入和净利润分别增长102%和112%。

从2015年到2022年，中国中车的净利润指标也小幅改善。2015年毛利率为19.7%，2022年为20.5%，7年时间提升了0.8个百分点。2015年净利润率为5.83%，2022年为6.44%，7年时间提升了0.61个百分点。

不过营收和净利润翻倍增长及利润率的改善并没有阻止净资产收益率（ROE）大幅下滑。2015年中国中车的ROE为12.2%，2022年降到7.3%，7年时间下降了4.9个百分点。ROE下滑幅度较大是因为营业周期拉长：2015年营业周期为163天，2022年增加到304天，增幅为86.5%。营业周期反应一个企业的运营效率。营业周期拉长，说明企业运营效率在降低。

中国中车的费用率在合并之后也有所提高。2015年，中国中车的销售费用率和管理费用率合计为12.5%，2022年，这两项费用率合计为15.4%，7年时间上涨了2.9个百分点。

ROE下滑，费用率提升，说明中国中车的运营效率没有提升。

从人员角度看，中国中车在并购之后人员精简幅度也相对有限。2015年底，中国中车的员工总数为186963人。2022年底，中国中车的员工总数为157237人。也就是说7年时间，中国中车精简了29726人。中国中车作为一家国有企业，需要承担解决就业问题，因此难以大幅度精简人员。这也让中国中车难以实现效率的明显提升。

从中国中车可以看出，央企的并购重组可以实现做大企业规模，但企业做强仍有很多工作要做。在资本市场上，企业做大规模并不会给企业市值带来持续的提升。从中国中车股价走势也能够看出这一点。在并购重组消息公布后，中国中车的股价在短短几个月就涨到了非常高的水平，之后持续下跌数年。截止2023年6月16日，中国中车股价较2015年3月的最高点33.04元下跌了80%。

这在一定程度上印证了某媒体前一段时间所警示的：中特估光靠拔估值，行情是不能持久的。

我国资本市场上，国有企业总市值约39万亿元，市值占比近半，达到46%。国企的市值规模体现了其在资本市场、在国民经济中的重要支柱地位。这是我国资本市场与发达国家资本市场的一个重要区别。

中特估概念的提出主要是因为国有企业上市公司的估值偏低。事实上，对于大部分净利润年化增速不到10%的央企和地方国企，估值的想象空间是有限的。通过并购整合实现国有企业“做强做优做大”才能实现估值的持续提升。

它山之石可以攻玉。我们不妨看看美国资本市场上曾经发生过的五次并购浪潮。

从上世纪20年代到90年代，美国资本市场发生了五次并购浪潮。在这五次并购浪潮中，经济转型是推动并购重组的主要内在动力。借助着五次并购浪潮，美国经济成功实现了向工业化、信息化等方向转型的目标，企业结构也从分散型的中小企业逐渐演变为以大型跨国公司为主体。最近的一次并购浪潮始于20世纪90年代，伴随着以互联网、IT技术和生物技术为核心的新兴产业的革命出现的。

企业并购具有推进全社会发展进程的协同效应。在美国市场，实施并购行为之后的市场经济总价值会远超过两者的累加价值，也就是基于协同效应基础上的效率显著提升。并购后的业务整合主要集中在主价值链环节，重点是挖掘并实现协同效应，产生1+1＞2的效果。

如果我国国有企业的并购整合能够在市场力量的作用下推动我国经济转型，则不仅国企效益和估值会得到持续提升，我国经济发展也将会有持续的动力。

从目前情况看，这仍需等待。当下投资者可以关注国有上市中一些估值低、分红率高的企业，它们具有较好的投资价值。

最后简要说一下我们对市场的近期观点。

上周A股和港股在政策预期的带动下，企稳回升。我们认为当前中国资本市场处在底部区域。如果政策出台时间点早于预期，力度大于预期，则资本市场有望逐渐走出底部。

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美股涨势如虹近期，美股高歌猛进，而A股低迷不振，二者在一定程度上形成了一个鲜明的对比。

先看一下美股是如何高歌猛进的。截止2023年6月9日，美股三大股指--道指、标普和纳斯达克指数从去年10月份的低点分别上涨了17.9%、23%和32.7%。也就是说，除了道指，标普和纳斯达克指数都已经进入了技术性牛市。

看空美股被打脸美股高歌猛进出乎我们的意料。年初我们曾经判断美股今年的走势有可能会重复2022年A股的走势，而美股节节攀升的走势让这种判断惨遭打脸。

说一说我们判断的两个依据：一个是美股估值水平处在历史高位，而美联储加息并不会如预期停止。因此，美股估值将会受到高利率的挤压。另外一个是美股盈利将会在加息重压下下行。

美联储也确实如我们预期没有在2月份停止加息。在今年5月的议息会议上，美联储加息25个基点，将联邦基金利率提升到5-5.25%的水平。但5月份很有可能不是最后一次加息。

根据市场最新的预测，美国联邦基金利率有可能上升到6%的水平。6%的利率水平意味着美联储未来还将至少加息75个基点。如果美联储在每次议息会议上25个基点，则要加三次息。

联邦基金利率一般都被视为无风险收益率。6%的无风险收益率加上风险溢价（通常在5.5%）的倒数是股市的合理市盈率。因此，美股市盈率合理水平应该在8倍（11.5%的倒数）左右。

但当前道琼斯指数的静态市盈率在25倍，远远超过合理水平。从美股盈利看，盈利衰退已经持续了几个季度。尽管市场预计今年3季度美股盈利将触底回升，但如果美联储持续加息，美股盈利也有可能继续承压。

为什么估值泡沫能够保持？

那么，美股在盈利衰退和估值高企叠加美联储持续加息下为什么没有如预期下跌反而涨势如虹呢？

我们认为主要原因是美股的流动性依然充足。截止2023年6月7日，美联储资产负债表的规模为83893.25亿美金（下同）。对比2022年4月13日，彼时美联储资产负债表扩张达到有史以来的最高规模--890654.87亿，仅仅减少了5761亿。也就是说，美联储资产负债表规模处在历史高位。

根据美国银行的分析，从2010年到2021年，美股51%的非盈利驱动的市值变化来自于美联储资产负债表的扩张。换句话说，美联储资产负债表的规模决定美股估值的高低。

如果美联储资产负债表长期处在高位，那么美股估值也有可能保持在较高水平。这就如同水库蓄水一样，如果蓄的水位高，那么在水里的船也在高位；蓄的水位底，船也处在低位。这里的水位就是美联储的资产负债表规模，而船就是股市，船的位置就是股市的估值。

美联储资产负债表规模居高不下，而且在经济发生危机时还会继续扩张。今年3月初美国区域性银行业危机发生之后，美联储迅速向市场注入流动性，其资产负债表规模也快速扩张。

截止3月29日达到87095.42亿，较3月8日的83422.83亿扩大了3670亿。之后，美联储又快速缩表，将资产负债表的规模缩回到区域业银行危机前的水平。

美联储快速地扩表无疑缓解了区域银行业危机，而其快速缩表也是为了达成2023年的缩表计划。今年美联储计划缩表规模为1.14万亿。2022年12月28日，美联储资产负债表规模为85511.69亿。

1.14万亿的缩表目标意味着到今年年底，美联储资产负债表规模需要降低到74111.69亿。截止2023年6月7日，美联储今年缩表规模仅仅为1618.44亿，较1.14万亿的目标还有较大差距。

如果美联储下半年开始大规模缩表，美股的估值泡沫将会迅速破灭。但是，如前所述，缩不缩表归根结底取决于美联储。如果今年下半年美国经济又出现什么幺蛾子，比如银行业危机进一步扩大，或者商业地产危机外溢，不排除美联储会进一步扩大资产负债表的规模。

如果这样，美股的估值还会有支撑，投资人可以继续在泡沫上跳舞。美股这个泡沫难以破灭应归功于美联储这个好央妈。

A股为何低位徘徊？反观A股，虽然也从去年10月底的低点反弹，但是春节之后就开始调整。截止2023年6月9日，上证指数较去年10月底的低点上涨12.6%，深证成指则仅仅上涨4.8%。创业板指则较去年10月底的水平下跌5.7%。

主要指数中表现最好的是科创50指数，当前点位较去年10月中旬该指数的低点上涨了22.6%。

对比美联储的放水，今年中国货币和财政政策也都保持了积极的态势。今年前4个月，社会融资规模存量增幅已经创出历史新高，达到15.74万亿人民币（下同）。2022年全年社融规模存量增加了30.08万亿，今年前4个月的增量已经超过去年全年增量的一半。

值得注意的是，2022年的社会融资规模存量增加值是从2003年有数据以来规模第三高的年份。第一高的年份是2007年，当年社会融资规模存量增加了49.92万亿，第二高是2020年，当年的社会融资规模存量增加了33.52万亿。

但是，对比美股芝麻开花节节高，A股近期一直在低谷徘徊。究其原因，是中国经济面临相对广泛的资产负债表衰退，即居民、地方政府和企业都负担了较高的债务，无力进行扩大再生产。具体请参见我们在枫瑞视点微信公众号中发表的《通缩—如何破局？》一文。

A股未来走势判断最后，回到投资人最关注的A股未来走势的问题。我们认为整体市场下跌空间有限，但是不排除个别股票继续调整。

周末有消息称，监管部门有意通过新老划断的方式调整公募基金的管理费。这有可能造成基金持有人赎回老基金，导致基金重仓股的下跌。因此，当前时点，投资人要选择真正具有投资价值的标的，长期持有，最终应能获得较好收益。

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