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如何定义一名成功的投资人？
2021-05-07
近日，报刊与网络媒体发表大量文章，悼念刚刚去世的著名投资人David Swensen（大卫.史文森）。在追悼史文森先生之余，我们作为投资人能从他的成就中学习与借鉴哪些方面呢？我觉得我们可以从他的职业生涯中体会一下什么是一名成功的投资人。

业界普遍认为，史文森先生对投资领域做出了如下突出贡献：

践行现代投资组合理论。虽然，绝大多数投资人对上世纪50年代出现的现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投资实操中如何运用，特别是能否长期坚持运用，仍然是一个巨大的挑战！史文森先生在耶鲁大学读研时从其论文导师之一的James Tobin那里学习领会了现代投资组合理论。James Tobin的研究成果对现代投资组合理论的形成有重要贡献，这是他获得了诺贝尔经济学奖的理由之一。成为耶鲁大学捐赠基金掌门人后，史文森先生始终践行现代投资组合理论，并以其成功投资向业界展示了的现代投资组合理论的指导作用。在2018年的一次演讲中，史文森先生是这样解释现代投资组合理论的：“对于既定的投资收益，分散投资可以降低投资风险；对于既定的投资风险，分散投资可以获得更高的投资收益。这太酷了！简直就是免费的午餐！“

改变了机构投资人的投资行为。在史文森先生掌管耶鲁大学捐赠基金之前，机构投资主要参与股票和债券投资，并努力在这两类资产之间寻找最佳配置。但在上世纪70年代，因1973年石油禁运导致的经济滞涨使得股票和债券同时下跌，分散投资变成了集中投资，各私立大学的捐赠基金业绩受到重创！为此，史文森先生带领团队开始探索新的资产类别，为分散投资寻找新模式。耶鲁捐赠基金开始尝试进入此前的投资禁区，包括创投、私募股权与对冲基金（亦被称为“私募基金“）。逐渐地，这些另类资产开始成为耶鲁捐赠基金的主要配置资产，据估计其配置达到50-60%的水平。现在，业届将耶鲁捐赠基金的投资方式冠以”耶鲁模式“，被许多其它私立大学捐赠基金等机构投资人普遍采用。

重塑了私立大学的财务结构。据华尔街日报报道，主要因为投资收益的增加，耶鲁大学捐赠基金的规模从1985年的10亿美元上涨到2020年的312亿美元，这极大地改变了耶鲁大学的财务结构，让耶鲁大学成为财力最为雄厚的私立大学之一。在1985年，耶鲁捐赠基金对耶鲁大学年度财务预算的贡献为10%左右。在2019年，这一财务贡献比例上升为30%，其支付的财务科目覆盖了员工工资、助学金/奖学金、科研经费等等。受史文森创立的“耶鲁模式“影响，包括哈佛、普林斯顿在内的其它私立大学的捐赠基金也对各自学校的财务结构有非常积极的影响。

优良的长期投资业绩。据华尔街日报报道，在截至2020年6月的前十年里，耶鲁捐赠基金的年化收益为10.9%，同期其它私立大学捐赠基金的平均年化收益为7.4%。史文森先生比同行每年多赢利3.5%。又据Bloomberg报道，在截至2019年6月前的过去20年里，他的年化收益为11.8%。另据耶鲁大学网站报道，在截至2020年6月30日前20年里，耶鲁捐赠基金的平均年化收益为10.9%。

两点启示：
1. 长期下来（比如20年），年化平均收益10-12%就是屈指可数的了，也就是一名成功投资人的投资收益定义了。这个收益覆盖的投资资产类别包括股票、债券、创投、私募股权和对冲基金。也就是说，八仙过海，各显神通！只要你能做到长期年化平均收益10-12%，你就是一名成功的投资人。
2. 作为投资人，我们对投资的合理预期就应该是这个水平，而且要长期投资才能实现。在与投资人交流中，常常有人声称能够实现25%以上、乃至50%以上的年化收益。但从大量投资实证数据看，这是非常、非常难做到的！有一个合理的、可持续的投资预期对于投资风险管理至关重要。如果有投资人宣称这样的高收益，我们可以从下面几个方面去分析一下：a、他的收益是否包括了他自己的所有“可投资资产“，而非个例？b、他的收益是为持有人管理的资产并有第三方托管吗（公正性）？c、他的收益覆盖的资产规模有多大？d、他的收益涵盖多长的年份？
美国对冲基金Archegos爆仓的教训
2021-04-06

今天早上，全球知名金融公司瑞士信贷宣布因美国对冲基金Archegos爆仓损失47亿美元，为此计划降低股票分红，并解聘一批相关责任人，包括投行负责人与首席风险管理官。Archegos爆仓事件在今年三月底发生后，坊间传闻多家国际性大投行损失惨重，其中瑞士信贷是受创最重的一家。

Archegos爆仓的事件不是什么新鲜事物，事件的起因与过程在金融史上频频出现，好莱坞还将一个类似爆仓事件拍成电影”Margin Call”。虽然，在金融市场上这类风险事件以后还会发生，作为置身于金融市场中的一名投资人，我们应该从中吸取教训，避免重蹈覆辙。那么，Archegos作为爆仓事件的当事人在投资交易中做错了什么？

高杠杆。金融史上的每一次风险事件都无一例外地伴随着高杠杆的影子。据估计，Archegos的组合的杠杆率在5-6x。此次爆仓事件发生时，Archegos资产规模大约在100亿美元，但几家大投行在市场上抛售的质押股票金额合计高达300亿美元。

集中持股。为追求高收益，Archegos总是重仓持有几只股票。这一做法在过去几年中带来了可观的收益，但此次却将Archegos置于死地。大约在3月22日，Archegos的重仓股之一ViacomCBS宣布增发股票，这一计划让投资人大失所望，其估价应声下跌25%。对于在2020年飞涨150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市场上也不是什么大问题，但却引发了重仓持有该股票的Archegos的反向连锁反应。紧接着，市场上流传Archegos开始抛售持有的其它股票的传闻，以减少由于ViacomCBS股价下跌造成的影响。Archegos抛售的其它股票股价开始急速下跌，一些其它投资人开始参与抛售中，很快Archegos在几家大投行里的衍生品质押品不足。几家大投行要求Archegos立即追加保证金，但Archegos无力满足，于是几家大投行强平Archegos质押的股票（包括ViacomCBS，见下图），加速了ViacomCBS股价的继续大跌。这一过程持续发酵一周，在3月26日那个周五Archegos已无力回天，几家大投行对外宣布受损巨大。据估计，Archegos自身损失近100亿美元，不但将多年来积攒的收益输光，还赔光了自有本金50亿美元。

金融衍生品。大量持有金融衍生品也是这次爆仓事件的特点之一。为对自己持有股票仓位保密和规避一些有关信息披露的监管条例，Archegos通过与几家大投行签订收益互换协议重仓持有股票。收益互换协议还可以让Archegos通过保证金的方式获取杠杆，使其对某些股票的实际持仓超过10%的限制。据估计，Archegos在某些股票上的持仓占流通股比例高达25%。

读到此，读者不妨从上述几个方面检查一下自己的投资组合。
公司动态：海狮投资组织员工学习私募新规并做自查
2021-02-22

根据中国证监会上海监管局文件，沪证监发【2021】1号，近期海狮投资组织公司全体员工进行《关于加强私募投资基金监管的若干规定》的学习，并开展全面自查。
为进一步加强私募基金监管，严厉打击各类违法违规行为，严控私募基金增量风险，稳妥化解存量风险，提升行业规范发展水平，保护投资者及相关当事人合法权益，日前证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称《规定》）。
自2013年私募基金纳入证监会监管以来，私募基金行业取得快速发展，在促进社会资本形成、提高直接融资比重、推动科技创新、优化资本市场投资者结构、服务实体经济发展等多方面发挥着重要作用。在经济下行和内外形势压力下，私募基金逆势增长，截至2020年底，已登记管理人2.46万家，已备案私募基金9.68万只，管理规模15.97万亿元。截至2020年三季度，私募股权基金、创业投资基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达13.2万个，为实体经济形成股权资本金7.88万亿元。
私募基金行业在快速发展同时，也伴随着各种乱象，包括公开或者变相公开募集资金、规避合格投资者要求、不履行登记备案义务、错综复杂的集团化运作、资金池运作、利益输送、自融自担等，甚至出现侵占、挪用基金财产、非法集资等严重侵害投资者利益的违法违规行为，行业风险逐步显现，近年来以阜兴系、金诚系等为代表的典型风险事件对行业声誉和良性生态产生重大负面影响。根据关于加强金融监管的有关要求，经反复调研，全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验，通过重申和细化私募基金监管的底线要求，让私募行业真正回归“私募”和“投资”的本源，推动优胜劣汰的良性循环，促进行业规范可持续发展。
《规定》共十四条，形成了私募基金管理人及从业人员等主体的“十不得”禁止性要求。主要内容如下：一是规范私募基金管理人名称、经营范围，并实行新老划断。二是优化对集团化私募基金管理人监管，实现扶优限劣。三是重申私募基金应当向合格投资者非公开募集。四是明确私募基金财产投资要求。五是强化私募基金管理人及从业人员等主体规范要求，规范开展关联交易。六是明确法律责任和过渡期安排。
作为在中国证券投资基金协会备案的私募管理人和协会会员，海狮投资全体员工积极支持与响应证监会《新规》的发布与执行。自公司成立以来，海狮投资自觉自律，始终遵守监管机构的法律法规，维持投资人的合法权益，为私募行业的良性发展做好自己的工作。
借此次《规定》的发布，海狮投资再次组织员工进行私募行业法律法规的学习，强化合规意识，为公司的长远发展打好基础，坚持维护投资人合法权益，为维护私募行业发展尽好从业人员的职责。
我们也建议投资人借机学习了解私募新规的相关内容，掌握法律法规知识，监督私募管理人与从业的的行为，积极维护自身的合法权益，共同推动私募行业的做大做强。
估值规则对无风险套利策略基金单位净值的影响
2020-12-25

基金单位净值的估值是衡量基金的投资运作表现的指标。在实际操作过程中，偶尔由于估值规则和实际情况的偏差，往往容易引起投资者对基金的盈亏产生误解，并作出错误的判断。基金的投资标的无外乎几类：证券，债券，衍生品（期货和期权），商品，不动产，或者其它基金。本文将侧重于讨论期货的估值方法以及其对基金整体净值的影响。

期货的结算方式和证券、期权不同。证券和期权结算价大多以收盘竞价时段的价格为准，因此结算价和收盘价几乎没有任何出入。但期货的结算价是以某一时间段内按照成交量的加权平均的价格来算的。郑州、大连和上海商品期货的结算价是【取某一期货合约当日成交价格按照成交量的加权平均价】；中金的期货是以【某一个期货合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价】。这个定价规定使得期货的结算价和收盘价往往会产生一定的差异，偶尔这种差异在行情波动剧烈时会明显拉大。又由于基金净值是托管行根据各类品种的【结算价】去计算，因此涉及期货的基金往往会出现结算价高估和低估单位净值的情况。

举个例子，假设从14:00到收盘15:00时间段，上证50期货合约IH从3000上涨至3100，每分钟的交易量是一样。那么，上证50期货的结算价则为（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盘价3100相差50。这50的区别直接导致这一张IH合约的结算价比收盘价低了 50×300＝15,000 元人民币。假如投资经理买入了等值现货【中国平安】和卖出一张IH股指期货形成【对冲】，那么收盘后，IH股指期货的结算价较收盘价低了15,000元，使得账户无缘无故多出了15,000元的“浮盈”。如此类推，假如IH期货是多头，则账户产生15,000的“浮亏”。虽然这15,000元的浮盈浮亏会在下一个交易日开盘后消失，可是它仍然会体现在前一个工作日的结算清单里面，给投资者带来许多误解。

上图为2015年4月16日到2020年12月17日期间，上证50当月期货合约的收盘价和结算价的“差价金额”占期货持有成本的比例，这个比例也代表结算差价额外带来的盈亏率。从2015年到2020年期间，期货因为其估算规则，往往会带来平均1%的利润差距，有时最高甚至会有16%的差异。当然，基金不一定全仓持有期货，它们更多是持有一定比例的期货和现货、期权等其它投资品种作对冲。因此，基金持有的期货越多，结算价带来的估算误差就会更大。

然而，期货的结算价只是为了基金计算单位净值，并不会对基金实际盈亏产生影响，这个结算价与收盘价间的差异到了下一个交易日会自动消除。
海狮动态
2020-11-27

上海海狮资产管理有限公司（下简称“海狮投资”）首支产品成功报送EurekaHedge指数。EurekaHedge是提供全球对冲基金新闻资讯、基准指数及其它另类投资的数据资料研究商，覆盖区域包括亚太地区、欧洲、北美洲和拉丁美洲的专业对冲基金资料，径迹超过220种数据点，并确保数据的更新率高达96%或以上。后续，海狮投资将陆续提交其他产品数据，与全球投资者一同推动对冲基金业的成长。

而在此之前，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》提及，自11月1日起，QFII新规将投资范围扩展到私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等，也就是QFII和RQFII可以投资私募证券投资基金，同时也可以委托境内私募管理人提供投资建议服务，这将是又一项大幅拉动海外资本流入中国市场的重要举措。借此，海狮投资也希望和境外投资者有更多深入的合作，能为全球的投资者提供服务，一起创造财富。

海狮投资向EurekeHedge报送的第一支产品是海狮投资多策略2号基金，英文名称为HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投资者可以在www.eurekahedge.com官网上免费注册，查询全球对冲基金行业动态与相关产品信息。
基金净值出现回撤时，投资者应该做些什么？
2020-11-04

   个人投资者在自己进行投资心有余而力不足时，往往会想到借助基金这一工具。不管是公募产品还是私募产品，基金在资产配置的多样性和资产管理的专业性上都极大的满足了投资者的需求。多数情况下，当基金净值出现大幅波动甚至回撤时，投资者会开始恐慌，并迫不及待地想要迅速赎回自己的基金份额以期避免更大的损失。然而，立即赎回出现“亏损”的基金，往往不是投资者的最优选择。

   投资前，投资者应该做足“功课”。投资者应该根据自身的风险承受能力、预期收益、计划投资周期寻找到与之匹配的基金产品进行投资。在确认该基金产品的资产配置、投资策略、风险偏好都能较好地满足投资者的各项需求之后，再进行投资决策。

   投资基金产品后，投资者则应该避免像对待股票一样去对待基金产品。不同于股票，基金本身具有更强的风险分散的特征，其投资标的是一揽子金融工具，且拥有多个互相弥补的投资策略。据专业机构统计，当基金处于微亏或微赚时，投资者通常容易选择去赎回。这恰恰符合了多数个人投资者投资股票时的心理，也往往是个人投资者难以克服的障碍。如何正确应对基金净值大幅波动甚至回撤呢？

   1.避免草率地赎回基金份额。长时间的缓涨缓跌和短时间的剧烈波动通常会在金融市场上交替出现。当市场整体表现糟糕时，许多基金的净值会随之发生回撤，但投资者在决定赎回之前还需要三思。有的投资者相信自己可以在基金净值下跌时赎回、在基金净值回升时再申购进去，以实现收益最大化。看似好像很简单，时间节点把握的难度却让这个计划很难实现。由于基金业绩公示的滞后性（尤其是私募产品），当投资者看到基金业绩回升时，往往已经与最佳入场时机失之交臂。如果把投资期限放得更长一些，我们会发现，短期波动带来的负面影响与更长时间线上的收益相比，根本不值一提。现代投资学的基本观点之一就是“择时是无效的”，这就是为什么许多基金设有短期赎回费，防止投资人对基金进行“过度交易”。

   2.与同类型基金业绩做做比较。投资者可以多关注同类型或同策略的基金产品，对比同一周期下的收益率情况。虽然短期表现可能各有不同，但采用同一策略的基金产品的净值走势长期应该是相似的。自己投资的基金产品净值下滑时，如果同类基金也出现了收益下降，则多半与市场涨跌有关，而不太可能是基金本身管理出现了问题。如果该基金采用的投资策略长期来看是有效的，那么投资者无需对偶尔的短期回撤过分担心，假以时日，基金净值仍会逐步修复。反之，投资者则应该从以下几个方面继续深挖基金表现不佳的原因，以对后续投资做好应对和计划——基金产品的策略定位是否存在偏离、基金的风控是否足够严格、基金经理的投资风格是否发生了改变。

小结：

   基金投资出现“账面亏损”，投资者不应盲目止损。

   投资是一件长期的事。只要确认基金具有未来盈利的潜力，则不应该轻易被短期的“噪音”所干扰，错失自己本应该赚取的收益。根据投资学理论，长期持有基金份额并承受净值波动是获取“风险溢价”的必要条件。

投资展望

FUTURE

又一只人工智能（AI）股票型基金(纽交所代码BUZZ)上市
2021-03-09

3月4日，又一只人工只能(AI)股票型基金(ETF)在纽交所上市交易，受到投资人与媒体的广泛热议。市场已有多只人工智能股票型基金上市交易，这只新基金受人关注的原因有二。一是它的推出时点与2021年1月间发生的散户投资人联手成功挤兑对冲基金空头事件紧密相关，二是它跟踪的是一只新型的股票指数。

关于BUZZ的发行与上市交易时点，管理人在发布会上这样宣布的，“我们站在一个由散户投资人造就的历史时刻—Twitter, Reddit, Stocktwit及其它十多个社交网络平台为散户投资人提供了股票网络社区，大量股票散户踊跃参与这些网络社区讨论股票，为此生成了一类全新的数据集，跟踪分析这些数据集可以在提高股票投资回报方面形成相对优势。利用跟踪分析大量股票网络社区中的群体智慧，BUZZ有可能为散户投资人具有预测价值的信息。”

虽然，管理人没有阐述那是一个什么样的“历史时刻”，但却暗指了发生在今年1月的散户群体成功挤兑持有大量空头股票的几个对冲基金公司的风险事件。在2021年初，纽交所挂牌交易的股票GameStop价格为每股17.25美元。一月初，在Reddit网络社区讨论股票的一群散户（其中包括一些对冲基金的人与几位社会名人）开始议论GameStop，他们特别关注该股票在几家对冲基金持仓的中的高额空头。市场上空头总持仓累计达到流通股的140%。之后这类讨论在其它网络社区传播发酵，逐步演变成散户联手拉升股价，合力挤兑持有大量空头的几家对冲基金。今年1月28日，多空方较量达到高潮，该股票股价开票前达到每股500美元，为年初价格的近30倍。在这场挤兑空头事件中，几家对冲基金被打得晕头转向，损失惨重。比如，为挽救对冲基金公司Melvin Capital，几家股东不得不注资27.5亿美元，因Melvin的基金亏损了-53%，扛不住了！虽然，这场挤兑空头事情的成因、后果等等还在调查中，各种法律诉讼也在启动中，有人看到了这次散户运动的力量与商业价值。

BUZZ ETF的投资目标是跟踪一只叫做NextGen AI US Sentiment Leaders Index (代码BUZZTR)。该指数每月调仓，成分股数量为75只美国蓝筹股。该指数编制公司称，他们可以利用其AI分析模型对每日在各类网络上发布的信息进行搜集和分析，生成对个股的综合群体观点，然后按其评分体系对这些股票进行打分与排序，得分最高的前75只股票被纳入指数成分股并赋予权重。通过这一指数，可以将每日产生的数以亿万的不同观点转换为可以进行投资交易的实际行动。听上去不错，是否有良好效果让我们拭目以待吧。

两年前，我们撰文介绍过全球第一支AI智能基金(AIEQ)，有兴趣的读者可以参阅那篇文章。借此机会，我们再来回顾一下这只基金的业绩（见下图）。结论：首支人工智能基金没有战胜标普500指数，也就没有实现其投资目标。

首支人工智能基金(AIEQ)业绩(蓝色细线)与标普500指数（红色粗细）业绩对比。

数据来源：Yahoo! Finance
道琼斯工业指数突破30000创新高时，你在想什么？
2020-11-26
感恩节前一天，道琼斯工业指数向上突破30,000点，创下自1896该指数首次发布以来的新高，对此媒体普天盖地般大势报导。在今年3-4月时，有谁敢这样想呢？

在今年3月底时，道琼斯指数大约下跌了-30%。重新创下新高，说明指数从最低点反弹了大约43%。

作为投资人的你，请凝视上面这张图10秒钟，然后扪心自问你在想什么，或者说你什么也没有想？由于投资是对未来的预期，如果你不想错失下次道琼斯指数达到40,000点时给你带来的盈利机会，作为投资人的你没有不思考的奢侈。

今年3月下旬，由于众所周知的原因，美国股市三大指数急剧下挫，单日下跌10%也见怪不怪了。在最低谷时，三大指数跌幅均达到-30%以上（见下图）。全球其它指数也出现了类似的狂跌，市场上投资人情绪悲观绝望！

与其它投资人一样，当时我也经历了担忧、彷徨与悲观。幸运的是，在那个时段我读到了两篇文章，让我能够从历史的视角去看待当时的市场情绪，从而跳出了悲观的阴影，并逐步重塑起对资本市场的信心。

第一篇文章是美国资本集团（Capital Group）重新发布的Fullerton Letter，该信由当时资本集团董事会主席Jim Fullterton于1974年11月写給全体员工的。那时投资人彻底绝望，没有人愿意投资，道琼斯工业指数从1973年1月的高点下跌了40%。为此，Fullerton先生写信，从他所经历的历史上的至暗时刻去看待1974年底的市场绝望情绪，鼓励员工对市场的长期发展要保持信心，努力做好自己的本职工作。

Fullerton先生指出1942年4月的政治经济环境更加黑暗，市场情绪更加低迷。在信中，他是这样描述1942年4月的：我们在战场上节节失利，德国人扫荡了法国，英国人仓惶逃出了敦刻尔克（Dunkirk）。我们美国太平洋舰队在珍珠港被日军炸瘫，我们被迫让出了巴丹群岛（Bataan），英国人则丢失了新加坡，而德军开始攻战利比亚。我们美国人对战争毫无准备，据报道本土的几所步兵学院还在教授数学等式，75%以上的炮兵部队配置的还是马车上的法国1897式75毫米战炮。同时，在国内物质缺乏，通货膨胀高企不下。接着，Fullerton先生问道，1974年的政治经济形势会比1942年还糟糕吗？我们一起走出了1942年底的阴霾，实现了二战的全面胜利，政治经济发展达到了前所未有的新高度，所以我们一定能一起度过1974年的困难时期，对市场的长期发展一定要有信心。

第二篇文章是2018年5月海狮投资发布的，题目：人类的发明创造永远战胜人们的恐惧（如需阅读该文，读者可以搜寻海狮投资微信公众号或门户网站）。该文中，那张道琼斯工业指数1896-2016年的走势图让人震撼！在图中覆盖的120年历史中，无论全球发生了哪些让人担忧的政治与经济事件，资本市场也随之波动起伏，但从人类长期的发展视角去看，社会的发展进步的向上趋势始终没有改变。短期的恐惧终将被长期的趋势取代。

道琼斯工业指数从30,000点到40,000点只需要上涨33%，比从20,000点到30,000点涨幅要小，会来得更容易些。为迎接道琼斯工业指数40,000到来的那天，我们投资人可以从这次疫情造成的市场波动中吸取哪些经验教训呢？
1. 对人类社会的发展进步的总趋势要有信心。资本市场是我们分享社会经济发展的途径与方式，因此对资本市场的长期趋势也要有信心。
2. 巴菲特的名言仍然有效：别人恐惧我贪婪，反之亦然。
套利投资—固定收益投资的有效替代品
2020-11-24
最近，信用债暴跌引发市场的关注与担忧。事件的起因是省级AAA国企永煤控股，发行的“20永煤SCP003”到期没能足额偿还本息所导致的。虽然，信用债每年都会有违约事件出现，但是今年出现的是AAA企业、国有企业和明星企业的信用债违约事件，令人特别担忧信用债的投资风险。

信用债是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券，信用债券与政府债券相比最显著的差异就是存在信用风险。国内债券发行屡攀高峰，八成以上的债券评级不是AA就是AAA，而且同一公司的债券在国内外评级差别巨大。甚至有国内评级为AAA级的信用债，在国外被评级属于‘垃圾级’。很多AAA级信用债，在暴雷违约了，才被第三方评级机构降低评级。投资人对第三方评级机构的评级能力乃至独立性也感到疑惑。

曾经的信用债，因为刚性兑付的存在，而受人追捧，甚至被称为‘信用信仰’，因为你只要购买，最终都一定会有人兜底赔付。而现在刚性兑付不复存在，信用债的风险也浮现出水面。没有了刚性兑付的债券，发生风险时其跌幅甚至能超越股票基金的跌幅。投资预期年化收益4-5%的债券，却要面临如此大的本金损失潜在风险，作为追求稳定收益的投资者对信用债的收益和风险比是否合理应该重新审视。稳健投资者，无非就是想追求一个预期年化收益4-5%的稳稳的幸福；而现在的债券基金不仅存在无法实现这一愿望的可能，而且还要面临亏损本金的风险，这是作为稳健投资者难以接受的。

稳健投资者可以考虑在金融领域一种新策略——套利投资，即无风险套利。顾名思义，这是风险较低的一种投资策略。这种策略的本质就是在两个市场同时进行低买高卖锁定收益，赚取差价。就目前的中国投资市场而言，这种机会是有的，而且经常出现，但需要依靠专业的人员去发现并抓住这些机会。接下来我会简单介绍一下套利策略实现的原理。

2015年2月9日，50ETF期权开始上市交易，它对应的标的是50ETF。如果你卖一手50ETF认购期权，同时买一手50ETF同行权价的认沽期权，就相当于卖出了10000股50ETF。这个时候你再从股票市场买入10000股50ETF，就相当于你没有持有股票，股票涨跌对你都没有影响。因此，决定你上述交易收益的是，你买入卖出50ETF期权的价格、你买入50ETF的价格以及手续费。通过观察市场的机会，以低价买入、高价卖出基于同一指数的不同标的物（包括ETFs、股指期货和期权），就能达到无风险赚取差价的目的。以上只是其中一种套利组合，作为专业的套利策略产品会同时采用有多个跨市场、跨品种的套利交易策略，能够发现更多的套利机会，赚取更多的差价。一般来说一款专注无风险套利的金融产品，预期年化收益率能达到5-6%左右.在2020年波动巨大的市场行情市里套利机会尤其的多，相应的年化收益也会更高一些，海狮投资和其它私募基金管理的类似产品，今年的年化收益已经达到了7-9%，能较好满足稳健投资者的风险/收益需求。

与信用债投资相比较，套利投资有如下主要优势：
- 无信用风险：套利投资交易的标的物全部为场内金融衍生品，均采用“一手交钱、一手交货”的统一集中结算模式。
- 流动性高：国内的ETFs、股指期货和期权交投活跃，投资经理可以随时开平仓。比如，经过五年多的发展壮大，上证50ETF期权的日交易量与持仓量已经跻身全球最活跃的期权品种之一。
资产管理人的恶梦
2020-10-15

   今天看到一则消息，美国对冲基金AJO Partners宣布在2020年主动关闭。该公司由三位合伙人于1984年成立，当前管理资产约100亿美元，在费城和波士顿设有办公室，公司员工人数约50人。在2008年前，该公司管理规模达到峰值310亿美元。

   在媒体采访中，该公司负责人Aronson毫不掩饰地说“在过去几年里，我们的业绩太差劲了。虽然，我们的投资策略在公司成立之后的30年里相当有效，但在过去几年里却失效了。我们非常努力，最终却无力回天。过去五年中，我们的业绩每年低于基准2%。与我们的竞争对手相比，我们就像一个大傻瓜！”

   在叹息同行失败的同时，我们能吸取那些教训呢？

   1、成功是一项永恒的追求！几年前，通用电器公司（GE）被剔除道琼斯30工业指数，是最后一只被剔除指数的原始成分股。曾几何时，我们都认为GE的行业地位是不可撼动的。在充分自由竞争的资本市场投资交易领域，这条准则体现尤为充分。作为资产管理人，必须不断研发新投资策略，顺应市场发展。

   2、投资策略是有时效的。AJO Partners的投资策略有效30年，但在过去五年却失效了。但这并不是AJO Partners懈怠放松自己了，而是努力但无效。残酷的现实是投资人不认努力，只认结果。

   3、投资人的投资期限与策略的有效性常常不匹配。对此，一方面管理人需要平衡两者之间的矛盾，另一方面投资人也需要从长期投资考虑策略配置。AJO Partners运用价值投资理念进行投资研究与交易，但市场近年来却以流行成长投资。疫情爆发以来，在美国流行在家办公，不少散户加入了炒股大军，被俗称为“浴袍股民“。这批股民快进快出，炒作成长股，进一步推动了成长投资的趋势。AJO Partners的个例不能说明价值投资理念失效了，但等待是可能漫长的乃至痛苦的，有些投资人不会跟你走下去。
IV大幅低于HV，这现象正常吗？
2020-03-04

市场回顾：

   相信大家都有所感受，近期的股票市场，无论是全球市场还是A股市场，可以说是异常的波动。这次新型冠状病毒危机对金融市场的冲击其实就是所谓的“黑天鹅”，是非常困难进行事前预判的。自从2月3日暴跌以后，国内监管层持续性的政策支持，其中包括降息、再融资和定增放开、基建项目投资加码等利好政策推出，以及央行的持续性的流动性投放后，有效抑制了市场恐慌情绪，股市随后出现了快速反弹，创业板更创下了新高。但是上周随着国外疫情的迅速扩散，引起了外围市场的恐慌，A股市场上周五也跟随外围再次暴跌。上周五美联储出来释放降息信号，今天澳洲央行带头降息，从盘面看，全球市场和A股市场情绪也逐步平复。

波动率现象：

   海狮投资作为专业的期权管理人，我们更加关注的是波动率。2月3日开盘，两大股指期货跌停，IH也逼近跌停，50ETF隐含波动率（IV）一度上涨到35%，300ETF隐含波动率上涨至40%以上。但是隐含波动率迅速跌回到15-16%水平，现在19%和21%水平左右。交易期权波动率的朋友一定都清楚，期权隐含波动率最重要的一点是它具有前瞻性。是期权市场对期权在一定周期内潜在波动率的预测。从数据看，截止3月3日，50ETF 30日和60日的历史波动率（HV）分别为31%和23%， 300ETF 30日和60日历史波动率分别为35%和25%左右，而50ETF和300ETF隐含波动率维持在19%和21%左右，这样意味着隐含波动率大幅低于历史波动率。即便上周五A股暴跌，50ETF和300ETF隐含波动率也只是在21%和24%左右短暂停留了一天，这样的现象是比较不常见的，IV和HV之间的差异会在未来一段时间内逐步收敛。那问题是到底是IV向HV靠拢还是HV往IV收敛呢？虽然都是收敛，但是前者收敛方式和后者收敛的方式对期权波动率策略布局有着重大的差异。假设接下来市场实际波动加大带动IV快速上升，目前布局双买策略是比较优的。相反如果接下来市场实际波动率减弱，HV下降靠拢IV，布局双卖策略这是更好的选择。从目前市场情绪和政策面看，我们更加偏向于后者。原因在于市场对国家频频出台的扶持政策，以及对疫情的防控目前充满信心，情绪也由悲观慢慢转变为乐观。除非国外再次传出疫情大规模扩散消息，短期再一次出现大幅跳空的概率不大，即便是日内会有所波动，实际波动率RV将会逐步下降，向IV水平回归。当然，当IV大幅低于HV的时候，做空波动率还是需要非常谨慎小心。

   最后，这次疫情引起的市场动荡，本质上属于黑天鹅事件，对于期权波动率交易者来说，风险控制永远是第一位。我们海狮也一直都注重着风险管理，除了日内动态维持组合delta中性外，我们也会有一些模型可以去辅助投资决策和风控。第一个是事前蒙特卡洛概率模型，能够有效计算持仓周期内该策略的胜率。第二个模型是压力测试模型，可以每天对组合进行情景分析，然后通过压力测试结果去制定第二天的投资计划。最后，我们也会利用黑天鹅指数去尝试捕捉黑天鹅。黑天鹅指数，又称skew 指数，它的算法原理就是利用所有期权的隐含波动率进行计算，把隐波的偏度构建成一个指数，从而随时关注波动率的负偏斜率程度。这个指数和VIX波指是一个很好的互补指数，因为它是一个领先的指数，当黑天鹅发生以后，黑天鹅风险减低，指数下降，vix上升。所以今年我们除了交易波动率以外，更多的也会利用波动率的一些预测功能，来辅助我们做好风控防范措施。
全球首支人工智能（AI）股票型基金没有战胜标普500指数
2019-07-03

时间飞逝，2019年已经过去了一半时间。在这个时间节点上，我们可以回顾很多方面的人物、事件或者工作等等。借此机会，从事量化投资的我来回顾一下全球首支人工智能股票型基金的业绩表现。

在过去几年里，每次AlphaGo战胜世界围棋高手就会把人工智能推向一个新高度，于是就有人宣称人工智能在未来将取代现有人类许多方面的岗位，包括投资经理。在2017年10月推出全球首支人工智能股票型基金（纽交所代码AIEQ）时，其投资管理人表示其研究选股是基于当今世界最强大的人工智能系统“IBM Watson”，能够识别结构化与非结构化数据，然后采用认知计算对这些数据进行处理，此外IBM Watson还能通过自我学习不断提高升华。引用投资管理人的说法，就是“犹如拥有了一支由1000名分析师组成的庞大研究团队24/7不间断地优选股票。”目标就是为战胜以标普500指数为代表的美国股市。

下图展示了该基金与标普500指数的业绩对比。自于2017年10月成立以来，截止2019年5月31日该基金业绩未能超过标普500指数。而且，在这段时间里，该基金业绩走势与标普500指数十分相似，相互间没有明显区别。

看来该基金管理人的人工智能选股系统没有体现出所宣传的优势。为什么？近年来，人工智能系统屡屡战胜最优秀的国际象棋和围棋选手，是因为棋手对峙是一个在拥有完全信息环境中的决策博弈过程，强大的计算机系统可以无限逼近或者穷举对手的出招，然后按照自己的最优解下棋，具有较大的相对博弈优势。但在成千上万投资人同时参与的股票投资交易中，形成了一个1-N的博弈过程，每个投资人的想法与决策机制各不相同，而且影响投资人决策过程的外部信息不断涌现，为此投资人不断修订乃至改变投资决策。在后一种情况下，人工智能系统的分析和决策没有明显的相对博弈优势。

随着人工智能的发展进步，也许人工智能选股系统会逐步体现出优势。但这会发生吗、又会在什么时候发生？让我们拭目以待！

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