股市缺乏增量资金年初以来，恒生指数和深成指分别下跌4.2%和0.2%，在全球16个主要国家和地区的指数中分别位于跌幅榜的第一和第二位。

上证指数表现略好于恒生指数和深成指，年初以来上涨4.6%，主要是因为上证指数中的中特估股票表现较好。

经济表现弱于预期是市场低迷的一个主要原因。特别是4月份以来，经济持续走弱。5月份的经济数据即将陆续发布，从分析师的预测看总体还是偏弱。

除了经济问题，缺乏增量资金也是股市走弱的一个因素。增量资金缺乏的最突出表现是基金发行持续降温，4月和5月基金发行甚至出现断崖式下跌。

以基金成立日为统计口径，今年3月发行份额达1442.69亿份，为年内最高。4月发行份额下跌至763.25亿份，仅为3月份的一半。

5月新基金发行继续保持低迷。万德数据显示，以认购起始日为考量维度，截至5月29日，5月共有25只基金成立，发行份额207.47亿份，不足4月份的30%，创下2015年9月以来的新低。

5月发行的这25只产品平均规模为8.30亿元。而在2015年9月，16只新基金合计发行规模虽仅有173.97亿元，但平均发行规模为10.87亿元，高于今年5月的平均发行规模。

基民亏惨了今年以来由于银行存款利率持续下调，储蓄存款搬家现象非常明显。不过，大部分都被搬家到理财产品上，没有进入股票市场。

老百姓不愿意投资基金主要是因为亏怕了。从2021年至今，基民们被套在医药、白酒以及新能源等曾经的热门板块上，不知何时才能够解套。

在A股市场，每次当热门板块达到股价高点的时候都是估值出现了严重泡沫的时候。不过这也是最容易做营销的时候。

机构通常会指着股价创出新高的股票告诉投资者：买入并持有这些股票就是价值投资，看价值投资的结果是多么喜人。一系列“茅”的股价在过去几年纷纷折戟沉沙，充分表明这种营销很不靠谱。

首先看一下贵州茅台，这个茅中之王的股价表现。其在2021年2月18日达到历史最高点2543元之后，一路下跌，于2022年10月31日达到此轮调整的最低点1316元。股价较最高点跌幅达到48%。

与贵州茅台跌幅相仿的有酱油茅—海天味业。该公司股价在2021年1月8日达到最高点124.67元，之后也是一路下跌，到2021年9月16日达到此轮调整的最低点63.49元。股价从最高点下跌49%。

再看一下医药茅--恒瑞医药。该公司股价在2021年1月8日达到98元的高点之后一路下跌，截止2022年4月29日达到26.9元的低点。股价从最高点下跌73%。

2021年年初崩盘的股票主要在消费医药板块。2021年底崩盘的是新能源板块。首当其冲的宁德时代。其股价在2021年12月3日达到最高点381.36元后就一路下跌，到2022年4月28日达到194.54元的低点。短短5个月的时间，股价较最高点下跌49%。

泡沫破灭是迟早的事

上述股票在股价高点时，估值都高到不可思议的程度。

贵州茅台在最高点的静态市盈率是65倍；恒瑞医药在2021年1月初的静态市盈率为103倍；海天味业的最高静态市盈率为114倍；宁德时代股价最高点对应的静态市盈率为154倍。

我们曾经在枫瑞视点微信公众号发表过《三位数的市盈率与100倍的收益》，指出如同2000年互联网泡沫破灭一样，高估值的股票最后都是一地鸡毛。

互联网泡沫破灭后，许多互联网企业的股价跌去90%以上，A股的这些公司相比互联网企业要好一些，但跌去50%也是非常大的跌幅。

这些热门股票和板块在股价高点时也有很多外资买入。国内一些分析师因此认为这些板块的估值高不代表没有投资价值。

但是，在股价走低的过程中，每次都是外资卖出推动股价达到一个阶段低点。比如上周贵州茅台股价创出年内新低，就是与北上资金卖出有关。如果外资认为当时高位买入这些股票是价值投资，为什么还要在低位卖出这些股票呢？

历史可以证明，估值泡沫的破灭是迟早的问题，认为股价可以超越估值地心引力的人最后都被证明是不折不扣的投机者。

早知今日，何必当初股市中热门板块的下跌也会带动其他股票的大幅调整。

据我们统计，从2021年1月8日（这是部分医药和消费个股股价到达历史最高点的交易日）到2023年6月2日，A股上市公司股价下跌超过30%的共1070家，占全部A股上市公司的比例为20%。

从行业来看，从2021年1月8日到2023年6月2日，申万31个行业中有15个行业指数跌幅超过10%，其中5个行业跌幅超过30%。

因此，过去三年买入基金的基民们可谓损失惨重，导致他们现在对股票投资的态度就是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。

对此，营销机构是否需要反思，如果不极力忽悠投资者在高位买入股票，现在市场处于低位时的基金销售工作应该要好做一些吧。

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这几天市场连续调整，投资者情绪极度悲观，主要原因还是经济复苏低于预期。

经济好不好，草根调研有很大的帮助。机场里面的人流多不多，做生意的能不能赚到钱，这些问题的答案反应了经济的热度。

机场里面的人流看大兴机场可能最有代表性。网上流传的一个小视频反应人流较以往冷清不少，等出租车都不用排队了。

做生意的普遍反应现在比疫情三年期间还难。笔者家附近有一个购物商场，地下一层有一个麻辣烫小馆子。据老板说生意大不如前。除了三餐饭点有客人，其余时间都是冷冷清清。而疫情期间，即使三餐饭点之外还会有客人来光顾。

在北京知名的一个披萨连锁店在朝阳的一家分店，过去一天收入最高几十万，现在一天最高收入不到一万块。连锁店的高层忧心忡忡，担心企业撑不下去而倒闭。

走在大街上和购物中心，经常会看到一些店铺贴上封条，宣布关店。这不禁让人感慨，挺过了三年疫情，放开后反而倒下了。

上面这些情况其实都反应老百姓囊中羞涩，花钱更谨慎了。我们去年11月发表在“枫瑞视点”微信公众号的文章《钱袋子瘪了》中都有分析，并指出对消费复苏不要报过高的期待。

经济中的弱势在经济数据中也得到了印证。昨天公布的5月官方制造业采购经理人指数在4月的基础上进一步走低0.4个百分点达到48.8%，创出今年以来的新低。非制造业采购经理人指数也环比4月份下降1.9个百分点达到54.5%。数据指向制造业和服务业双双放缓。

股市对经济的反应是立竿见影。这周以来与消费相关的板块调整幅度较大，包括食品饮料和家用电器等。食品饮料尤其是白酒板块破位下跌，贵州茅台已经创出从去年10月份反弹了以来的新低。

贵州茅台一直是外资的心头好。其股价走势疲弱在一定程度上也反应了外资对中国经济前景缺乏信心。事实上，外资对中国经济忧虑更甚。由于近期房地产销售数据低于预期，外资担心中国经济有可能在3季度硬着陆。

因为海外市场频创新高，而A股表现弱势，这也在一定程度上使外资思考中国资本市场的性价比，有可能促使他们进一步抛售A股而转投其他年初以来表现较好的市场。这也是市场未来的一个风险因素。

市场期盼政策出台，从本周开始流传的包括发行几万亿特别国债的小作文也能看出市场的期待。但是需要引起注意的是，从数据上看经济并不差。即使在当前情况下，由于去年低基数，今年2季度的经济增速同比仍然可以高达7%。因此，政策出台的可能性并不大。另一方面，高层会不会在经济数据还不错的时候推出一些结构性改革的措施值得关注，因为这可能会成为压垮市场的最后一根稻草。

总之，我们认为当前对市场仍需要保持谨慎，待市场调整到新平衡时可能才是介入良机。

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上周A股总体表现不佳。周一上涨，周二开始杀跌，直到周五下午才企稳反弹。上证指数、深成指、科创50和创业板指一周分别下跌2.6%、1.64%、0.14%和2.16%。

连续大跌之下，投资人期盼好消息。好消息在哪里呢？周六来了一条好消息。国家统计局公布了1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%。4月规上企业利润同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。

但这个是好消息吗？2022年1-4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.5%，增速较1-3月份回落5.0个百分点。其中2022年4月工业企业利润单月同比下降8.5%，3月工业企业利润单月同比增长了14%，4月工业企业的盈利增速由正转负。因此，今年4月份的降幅收窄是在去年低基数的基础上实现的。工业企业利润数据与4月份的信贷和社融数据基本一致，都表明经济遭遇了逆风，需要出台政策应对。

国内似乎没有什么好消息，海外美国债务上限倒是传来好消息。美国两党达成意向性债务上限协议，并限制未来两年的政府开支。我们在《A股是美国债务上限问题带崩的吗？》一文中指出，美国两党经过激烈博弈达成债务上限没有什么悬念。但是，评级机构是否会再次下调美国政府债务评级值得关注。事实上，根据我们在前文中的分析，是评级机构下调美国政府评级引发了美国主权债务危机。

因此这个好消息的成色有待观察。另外，海外还有一个坏消息，就是美国通胀依然高企。上周五公布的美国 4 月 个人消费开支（PCE） 物价指数同比上涨 4.4%，高于预期值 4.3%，高于前值 4.2%；环比增长 0.4%，超出预期值 0.3%和前值0.1%。

而美联储最爱的通胀指标——剔除食物和能源后的核心 PCE 物价指数同比增长 4.7%，超出预期 4.6%，前值为4.6%；环比上涨 0.4%，同样高出前值和预期值 0.3%，增速创 2023 年 1 月以来新高。

由于通胀高企，市场对美联储6月份加息的预期升温。市场预期6月加息25个基点的可能性超过50%。我们在五月份美联储宣布加息之后，曾经质疑过5月份是最后一次加息这一市场共识，原因就是美国此次通胀的韧性很强。

4月美国消费者价格指数表明核心通胀依然保持在高位，而PCE的数据进一步证实了这一点。美国加息预期升温，也推动了美元上涨。上周美元指数持续上涨，周五达到最高点104.2280，一周累计涨幅1%。

美元走强导致北上资金大幅流出A股。上周，北上资金净流出179亿人民币，是年初以来净流出最大的一周。因此，除了经济复苏乏力，外资出逃也加剧了A股下跌的势头。

经济疲弱，行业方面也传来阵阵寒意。上周，隆基绿能董事长在接受媒体访谈时，指出过去两三年光伏行业每年50-60%的高速增长是无法持续的，未来大概率回归到10-20%的增长。他认为行业产能过剩的局面可能随时发生，今后两三年将会有一半的光伏企业退出市场，市场将会经历与2012到2014年一样的洗牌过程。

无独有偶。另一家光伏巨头晶澳科技的高层在参加第十六届太阳能与光伏智慧能源会议上指出：今年在N型产品供不应求的情况下，大尺寸的182mm/210mm P型产品还有不错市场需求，但是明后年压力会很大，出货比例会逐渐被压缩。事实上，历史上性价比较高的多晶产品也是在1-2年内就被更高效的单晶产品所迭代。

自从中国提出碳中和、碳达峰的目标后，新能源行业的发展就突飞猛进。根据国家统计局数据，2022年，我国新能源车总产值为14521亿，锂电池总产值9310亿，清洁能源发电（含水电与核电）总产值约为12209亿，光伏（含逆变器、EPC）18785亿，风电5035亿，储能（含EPC）2650亿。新能源行业累计产值为62510亿。2022年我国GDP为121万亿，新能源行业占GDP的比例达到5.2%，已经成为一个支柱产业。

随着行业产能过剩，新能源行业的发展将遭遇逆风，我国经济复苏也面临更大的挑战。

笔者日前在一家券商策略会上参加了一家光伏上市公司的交流会。该公司资产负债率高达70%，但仍然要大力布局N型电池的新产能，以提高N型电池的市占率。

截止2023年1季度，N型电池的发光效率为25.3%。未来N型产品发光效率将每年提升0.5个百分点，直到28%的发光效率极限。之后光伏行业将转向钙钛矿等新的技术路线。新的技术路线成熟意味着旧的设备要报废。当前N型电池的设备投资金额并不低，约每兆瓦1.5亿人民币。

这家企业在高负债下依然加大资本开支的行为反应出光伏企业所面临的两难境地：如果不进行大规模设备投资，老产品就会快速地被新产品淘汰；进行大规模设备投资，技术进步又会使当前新产品的投资打水漂。这就可以理解为什么隆基绿能董事长在面对媒体访谈时，提到要平衡技术创新和产能扩张。他表示在找到终极技术之前，要谨慎布置产能。

但是，在光伏行业，终极技术好像并不存在。即使业内一致看好的钙钛矿技术，发光效率也就是31.8%。未来是不是还有更好地技术能进一步提升发光效率呢？不得而知。不过科技的进步永无止境，这种可能性永远都是存在的。

在2012年到2014年，光伏行业全面过剩阶段，一些光伏上市公司的估值跌到0.1倍的市净率。当前，主要光伏企业的市净率还在4倍甚至以上的水平。可以想见，如果行业真的开始出清，光伏上市公司的股价还有较大的下行空间。

综上，海内外好消息好像不多。我们判断本周A股虽有上行的可能，但幅度也有限。短期继续保持谨慎。

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这两天有朋友问关于美债上限的问题，担心美债一旦违约将会对金融市场产生重大影响。

这种担心不无道理。近期美国两党在美债上限问题上的博弈十分激烈，美股和美债都有比较明显的调整。反应市场恐慌情绪的指标—即芝加哥商品期货交易所的VIX指标从17的低位反弹，揭示美债危机可能已经开始。

我们先回顾一下2011年美债危机，随后再讨论它对今天的美债上限问题有哪些启示。

2011年美债危机发生前，有一个比较重大的事件，就是三大评级机构先后宣布准备下调美国政府的评级。首先是标准普尔在2011年4月18日 宣布下调美国政府评级前景至“负面”。标普给出的理由是，美国存在庞大的预算赤字以及上升的政府负债风险，且美国政府仍未能就解决这些问题给出“明确措施”。

2011年5月16日，美国国债触及国会所允许的14.29万亿美元上限。6月，三大评级机构除标普外的穆迪和惠誉公司也先后表示，如果美国不能在8月份提高债务上限，将会考虑下调美国政府评级。

历史总是惊人的相似，但不是简单的重复。2023年5月24日，美股收盘后，惠誉公司宣布将美国AAA评级列入观察名单。

市场公认的美债危机正式开始时间是2011年7月22日。当天美国众议院议长、共和党人博纳表示，他与白宫有关美国债务问题的谈判已中断，但他仍然强调美国不会发生债务违约。当天，美股和美国国债价格均小幅下跌，VIX指数也小幅上扬。

7月25日，美国总统奥巴马发表讲话称，如果美国国会无法就提高债务上限和削减赤字问题达成一致，一旦出现债务违约，美国经济将会严重受损。共和、民主两党当日公布了两份相互抵触的提高债务上限方案。

7月29日，美国国会参议院否决了众议院通过的提高债务上限和削减赤字法案。按照众议院议长、共和党人博纳的方案，国会将采取“两步走”的方式提高债务上限，即先将债务上限提高9000亿美元，并在未来十年削减赤字9170亿美元，之后以通过平衡预算的宪法修正案为前提，再提高1.6万亿美元债务上限。

7月30日，被共和党把持的美国国会众议院投票否决了参议院民主党领袖里德提出的方案。根据里德的方案，国会将同意一次性提高美国债务上限2.4万亿美元，这足以支撑到明年11月美国总统选举之后。该方案同时要求在未来十年削减赤字2.2万亿美元。

从上述可见，美债危机在发生的初始阶段就是美国两党的激烈博弈。市场随着美国两党的博弈升级而逐渐从淡定转为恐慌，股市从最初的小幅下跌逐渐演变到大跌。

2011年8月3日凌晨，美国总统奥巴马正式签署已获两院通过的提高债务上限议案。从2011年7月22日到2011年8月3日，可以看做美债危机的第一阶段，美股在8月3日小幅上涨。

次日，即2011年8月4日，标准普尔宣布将美国国债信用评级从AAA级下调至AA+，并且基于美国信用观察认定长期信用和短期信用仍具有负面影响。标普下调美国主权信用评级可视为美债危机的第二阶段。

标普认为美国在其财政经济面临挑战的时候，其决策和政治机构的有效性、稳定性和可预测性减弱，美国国会和奥巴马政府最终达成的债务计划不足以稳定政府中期债务局面，不符合在2015年之前稳定政府债务负担的要求。

值得注意的是，标准普尔下调美债信用评级是自1917年评级机构诞生以来美国国债信用等级首次被调降，意味着美国长期国债信用水平低于法国、德国、英国、加拿大等其他发达国家，而且美国信用评级有可能在接下来的两年内再次被下调，评级可能低于列支敦士登，与比利时和新西兰相同。

标普下调美债评级引发全球恐慌情绪蔓延，股市暴跌。道指在8月4日下跌4.32%，8月5日小幅反弹。8月8日星期一，道指再度大跌5.5%，创下自从2008年10月份金融危机以来最大单日跌幅，美国主权债务危机达到高峰。

从2011年7月22日一直到2011年8月8日，美股一路下跌。道指、标普和纳斯达克分别下跌15%、16.7%和16.8%。与股市一路下跌相反，VIX指数一路上涨，从2011年7月22日的17.52一路飙升到8月8日的48，达到2010年欧债危机爆发后的最高水平。

主权债务危机愈演愈烈，美联储开始安抚市场。2011年8月9日，美联储宣布将维持超低利率政策直到2013年中，以求推动经济更快速复苏。当天道指上涨4%。2011年8月10日，标普调降美国评级一波未平，欧洲国家的债务危机又升级，欧洲国家评级可能被调降的风险高涨。股市再度大跌，道指当天下跌4.62%。

2011年8月11日，美国首次申请失业救济金人数四个月来第一次跌至40万关口之下，紧张的投资者似乎找到了一根救命稻草。科技巨头思科当天也发布了正面业绩预期，身为道指成分股的思科大涨16%。当天道指上涨3.9%。

至此，美国主权债务危机终于在好于预期的经济推动下结束。

从2011年美债危机的演进可以看出，提高美债上限的协议基本会在两党激烈博弈之后出台。但是，持续不断提高的美债上限对美国信用的伤害才是市场关注的重点。这也是标普下调美国信用评级之后全球金融市场动荡的根本原因。

此次美债上限问题是否也能演化成美国主权债务危机呢？不得而知。对比2011年，当时美债与GDP的比率为99%。目前，美债的规模已经较2011年翻了一倍还多，美债与GDP的比例为150%。

债务规模较2011年庞大，经济却不如2011年。2011年美国经济从2008年全球金融危机中复苏，经济在往上走；当前美国经济面临衰退的风险，经济在下行趋势中。因此，此次美债上限问题的复杂程度也许会超出市场预期，投资者需要密切关注其进展。

这两天A股市场也连续暴跌，很多投资者想知道是不是美债上限问题带崩的。我们认为美债上限问题对A股市场有一定的影响。随着避险情绪升温，美元近期快速升值，带动北上资金在5月23日和5月24日连续两天净流出78.7和44.8亿人民币。

但A股下跌的根本原因还是国内经济复苏乏力。我们于2023年5月15日在“枫瑞视点”微信公众号发表了《跌了，还会继续跌吗？》一文，指出当前经济复苏发力，叠加部分板块估值存在泡沫，股市面临短期调整。近期的一系列高频数据也指向经济回落态势依旧。

40城房地产新房销量回落至接近去年同期水平，二手房销售面积的同比增速也在下降。1季度积压需求释放后，房地产销售增速逐步下滑。工业品库存也在累积，反应需求不旺。铁矿石价格在需求走弱和库存积压的情况下连续暴跌。截止2023年5月24日，大连商品期货交易所交易的铁矿石价格从2023年3月15日的高点下跌27%。

中国经济目前面临的主要问题就是需求不足，市场期盼更多的政策出台。但是当前面临美国债务上限问题有可能引发危机以及美国经济衰退对全球经济和股市可能带来风险，政策也需要储备以备不时之需。因此，更有效的政策仍需等待，短期对市场继续保持谨慎。

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经济失去30年，股市牛市12年近期，日本股市吸引了全球投资者的目光。截止上周五2023年5月19日，日经225指数最高点达到30925点，距离1989年12月底的历史最高点38957点仅有20.6%的距离。

从1990年日本股市和房地产泡沫破裂至今，日本经济似乎经历了失去的30年，但是日本股市并没有。以日经225指数（以下简称“日经”）为例，在2008年触及从1989年以来的最低点6995点之后，就再也没有回到这一低点。

事实上，日经从2009年到2011年在底部徘徊3年之后，2012年就开启了长达12年的牛市。这12年中，仅有2018年和2020年股市下跌，其余10年均上涨。截止2023年5月19日，日经225 较2011年11月的低点8136点上涨了280%。

在我们跟踪的全球16个主要国家和地区（包括主要发达国家和新兴市场国家以及亚洲主要国家和地区）的指数中，日经表现仅次于纳斯达克指数，后者从2011年底到2023年5月19日上涨400%。

但是与纳斯达克指数不同的是，日经当前的估值仍处在历史相对低位。截止2023年5月19日，日经的静态市盈率和静态市净率分别为18.8和1.78倍，对比纳斯达克指数的静态市盈率35.3倍和静态市净率4.4倍。

安倍三支箭那么什么推动了日本12年牛市呢？我们认为宏观政策和企业竞争力提升是两个主要推动力。

首先看一下宏观政策。日本从2012年开始的牛市与安倍经济学开始的时间相契合。已故日本前首相安倍晋三于2012年12月开始其首相的第二任期，恢复执政后不久，他就推出了安倍经济学计划，以提振日本停滞不前的经济现状。

这个计划被称为“安倍三支箭”。其中第一支箭是激进的货币政策，增印60万亿至70万亿日元的货币，使日本出口更具吸引力，并产生2%左右的温和通胀。

第二支箭是新的政府支出计划，以刺激需求和消费的短期增长，并实现长期预算的盈余。

第三支箭是改革各种法规，使日本工业更具竞争力，鼓励私营部门的投资。安倍经济学的精髓就是通过货币和财政政策无限量扩大政府支出，以扶持私营部门。

日本在上世纪90年代股市和房地产泡沫破裂后，企业和居民都处在严重的资产负债表衰退中。野村综合研究所的著名经济学家辜朝明在《大衰退-宏观经济学的圣杯》一书中指出：解决资产负债表衰退的最佳方法就是政府持续不断地加大财政支出。安倍经济学无疑是这一观点在实践中的切实应用。

安倍三支箭没有推动日本经济重现上世纪80年代的辉煌。因为从2012年至今，日本GDP的年增速最高是2021年的2.1%，对比1981年到1991年期间最低的GDP增速3%。但是2008年全球金融危机之后，日本经济的潜在增速仅为0.4%。2012年以来日本大部分年份的经济增速维持在潜在增速之上，说明政策还是有一定的效果。

另一方面，日本的通胀水平从2021年开始有了明显的提升。消费者价格指数在2021年8月份触及-0.4%的低点后开始持续上涨，在2023年1月达到4.3%，是1981年7月以来的最高水平。对于长期与通缩奋战的日本而言，这无疑是一个天大的好消息。

上周一，日本政府的最高经济委员会召开会议，集中讨论了最近通胀和工资增长的上升是否表明日本正在接近持续摆脱通缩。

日本内阁府认为虽然最近的数据中出现了一些积极的迹象，但必须确保它们是稳定和可持续的，这样日本就不会重新陷入通缩。会后公布的简报资料显示，日本央行行长植田和男提到央行维持超宽松货币政策的决心。

投资者朋友都知道通胀对经济伤害大。但相比通缩，通胀对经济的伤害可以说是小巫见大巫。日本从上世界90年代资产泡沫破灭后遭遇了长达三十年的通缩，消费、投资均停滞，经济增长无望。因此，一旦通胀能够起来，对日本经济而言是将会是天翻地覆的变化。

企业资产负债表明显改善

除了支持经济增长和摆脱通缩，无限量宽松政策还帮助日本企业改善了资产负债表。

以股神巴菲特所投资的日本五大商社中规模最大的三菱商事为例。该公司在2012年的资产负债率为69.6%，之后负债率持续下降。截止2022年底，资产负债率下降到60.4%。这也是安倍经济学发挥作用的体现：即政府扩大支出，提高政府负债率，从而帮助企业摆脱高负债。

私营部门资产负债表的改善是普遍的。在2023年3月底结束的2022财年，东京证券交易所上市的日本公司中，近50%的公司资产负债表上有净现金，而美国的这一比例只有20%多一点。

当企业有了净现金之后，就可以进行股票回购，进一步推动股价上升。在公司股价低于每股净资产的情况下，这种回购对于公司提升自身价值尤其有帮助。

据统计，在东证指数成分股公司中，约有54%的公司股价低于每股账面价值。今年3月底，东京证券交易所为了改变股价跌破每股净资产的情况，公布了一份《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的文件，要求上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。

在2022财年，日本企业股票回购金额达到创纪录的714亿美元。近期，包括软银、丰田汽车、三菱商事在内的日本龙头企业在公布财报时，也均宣布了新的股票回购计划。

不少分析师预计，到今年5月底，各日本上市公司的回购规模将进一步创下新纪录。股票回购无疑有助于股市持续上涨。

牛市何所依？宽松的宏观环境固然会酝酿牛市，但没有好企业，牛市也将无从所依。

过去10多年，日本企业在全球的竞争力明显提升。从中国投资者比较熟悉的一个服装品牌的母公司就可见一斑。

这个品牌就是优衣库，它的母公司是日本市值第六大的企业--迅销集团。2021年，迅销集团市值曾一度超越西班牙的Inditex集团(旗下品牌为ZARA)成为全球服装零售品牌市值第一大的公司。

迅销前身是1949年3月由创始人柳井等于山口县宇部市创立的小郡商事男装店，1963年5月注册成立为小郡商事株式会社。1984年6月，在广岛县广岛市开出首间优衣库（UNIQLO）门店。

截止1994年4月，讯销集团在日本开设了109间直营优衣库店和7家特许门店。迅销集团1999年在东京证券交易所主板上市。2001年9月开始海外扩张。2002年7月在上海开设大中华地区首家旗舰店。

作为一家全球品牌零售商，迅销集团的海外营收和净利润占比已经超过日本本土。在2022年8月31日结束的财年中，日本本土的销售收入和净利润占比分别为35%和42%，海外市场占比为65%和58%。

其中大中华地区尽管在2021年因为疫情而导致服装销售减少，但仍然是迅销集团海外营收和净利润贡献最多的市场。2022财年，大中华地区的销售收入和净利润占比分别为23%和28%。

过去20年，迅销集团的飞速发展离不开中国市场。那为什么没有中国企业在本土市场能够与迅销一决雌雄呢？归根结底，还是竞争力的问题。

在全球化方面，很多日本企业比迅销集团走得更早，在全球竞争力上积累了独特的优势。

再以股神巴菲特所投资的五大商社为例。在傅高义所著的《日本第一》一书中，他写道：三菱商事、三井物产、住友商事、丸红、伊藤忠、日商岩井等日本综合商社收集国际信息的规模，庞大而精密，国内外不能望其项背。

一个原因是这些商社都是庞然大物。他们几乎垄断了日本的对外贸易，在全世界的支店星罗棋布。另外一个原因是这些商社特别重视搜集信息。特别是利害攸关的生意经，谁也赶不上他们。例如，一九七三年日本客机在阿布扎比遭到劫持，外务省完全依靠当地三菱商事的电传机传递情报。

除了在全球化中占据优势地位，日本企业在科技和制造方面的实力也不可小觑。比如信越化学是半导体光刻胶的全球龙头，发那科是全球精密减速机的龙头企业。这两家企业在日本上市公司中按市值排名分别位列第10名和第33名。

从日本股市的发展中，可以看出牛市不是凭空产生的。A股市场的牛市如何才能产生呢？这值得A股投资者深入思考。

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A股和港股领跌全球上周恒生指数、上证指数和深成指分别下跌2.1%、1.9%和1.6%，在全球16个主要国家和地区的指数中位列跌幅榜的1到3名，领跌全球。

股市突然下跌令很多投资者感到意外。其实，我们在5月4日于“枫瑞视点”微信公众号发表的文章《节后A股怎么走？》中已经指出：A股炒作氛围过于浓厚，叠加经济的复苏放缓，股市短期面临调整风险。

通缩风险在变为现实上周发布的一系列经济数据也印证了我们对经济的谨慎判断。

首先看一下通胀的数据。4月份消费者价格指数（CPI）同比涨幅为0.1%，为2020年11月以来的最低水平。

我们4月在“枫瑞视点”微信公众号发布的另一篇文章《通缩—如何破局？》中指出：中国经济面临通缩风险。4月的CPI数据提示我们：这个风险正在转化为现实。

4月的CPI同比涨幅虽然已经很低，但很可能不是最低值。去年从4月到10月，CPI都处在2字头的水平，即同比涨幅超过2%。因此，今年4到10月份，CPI面临高基数，同比涨幅很可能会在4月的基础上进一步走弱，也即有可能进入负增长区间。

从1987年以来，CPI同比涨幅为负的时期有四次，都与危机有关。

第一次是在1997年到2000年。CPI同比涨幅从1998年2月进入负增长区间，为-0.1%，到1999年4月和5月达到同比最低水平，两个月的数字均为-2.2%。2000年5月同比涨幅转为正值。此轮CPI同比增速为负持续了2年零3个月，主要与亚洲金融危机有关。

第二次是从2001年9月开始，当月同比涨幅-0.1%。到2002年4月达到此轮CPI的最低值，为-1.3%。此后跌幅逐步收窄，到2003年1月开始转为正值。CPI同比涨幅为负持续了1年零3个月，与美国互联网泡沫破裂紧密相关。

第三次是从2009年2月开始，当月同比涨幅为-1.6%，到2009年8月达到此轮负增长的极值，-1.8%。之后负增长区间逐渐收窄，到2009年11月CPI同比转正。此轮CPI为负持续了8个月，较前两次时间短。这一次主要由全球金融危机引发。

第四次是从2020年11月到2021年2月， CPI同比涨幅在2020年11月为-0.5%，之后在12月短暂回到正值，2021年1月和2月又回到小幅负增长。此轮CPI同比涨幅为负由新冠危机引起。

值得注意的是，与前面四次通胀进入负增长区间不同，此次CPI如果进入负增长区间将是在没有任何危机的情况下发生的。但是，这会不会也意味着危机的来临呢？目前我们不知道答案，只能等待观察。

进口和社融数据也不及预期

除了通胀数据指向经济前景不乐观，4月进出口以及社融数据也指向经济处在相对低迷的状态。

4月进出口同比增速为1.1%，略超市场预期，主要是出口增速好于预期。出口以美元计同比增长8.5%。但进口增速低于市场预期，为-7.9%，主要是因为国内需求走弱以及大宗商品价格回落。

4月份新增社融和信贷数据也低于市场预期，主要原因是居民中长期贷款大幅减少。而居民中长期贷款减少有两个原因：一是在资产负债表受损的情况下，居民加速还房贷；二是房住不炒理念深入人心，居民购房热情降低。

股市为什么大跌？需要提醒投资者的是，经济复苏乏力并不一定造成股市大跌。

如果股市在低位，股价已经反应了经济的弱势，则经济数据不管怎么不好股市也不会有大幅调整。股市大幅调整，是因为股价处在高位，已经完全甚至过度反应了经济复苏。

从2022年10月底到2023年5月5日，上证指数、深成指、科创50和创业板指分别上涨14.4%、7.5%、5.6%和0.76%。

从前述数据可以看出，在主要指数中，上证指数表现最佳。事实上，上证指数从去年10月底的最低点2885点反弹到今年5月9日的最高点3418点，涨幅为18.5%，接近技术性牛市20%的水平。

指数表现强劲，行业表现也可圈可点。在申万31个行业中，从去年10月底以来有25个行业涨幅为正，只有6个行业为负收益。当然，强劲的反弹下，行业和个股的估值泡沫也开始若隐若现。

以传媒行业为例：从2022年10月30日到2023年5月12日，传媒板块上涨75%，遥遥领先A股其他行业。这期间涨幅位居第二位的是计算机行业，涨幅为26.6%。也就是说，传媒行业的涨幅大约是计算机行业涨幅的三倍。可见，市场对该板块的热情之高。

游戏是传媒行业中的一个重要板块。今年以来，该板块在人工智能概念ChatGPT的推动下大幅上涨。

如果说游戏行业受益于ChatGPT带来的游戏开发效率的提升，那港股游戏公司也应该受益，但港股游戏公司的涨幅远远不及A股游戏公司，尽管港股有腾讯、网易、哔哩哔哩等比A股更知名的游戏公司。

今年截止5月4日，A股游戏板块上涨接近翻倍，但港股游戏公司股价基本原地踏步。这其实也从一个侧面反应了A股游戏公司的股价仅仅依靠估值提升，脱离了基本面。

行业涨幅如此之高，自然牛股辈出。不妨看一下A股游戏公司中的最牛个股。该公司（以下简称“K公司”）股价从去年10月底至2023年5月12日上涨345%，是A股游戏公司中涨幅最高的。同期，涨幅第二的游戏公司股价上涨幅度为175%，仅为K公司股价涨幅的一半。

K公司今年涨幅惊人的一个主要原因是受到AIGC的推动。该公司4月份推进国产语言大模型的工作，可以说是游戏公司中最受益于ChatGPT的公司。

但即使有ChatGPT 的加持，该公司未来两年净利润增速也比较一般。根据万德披露的卖方分析师预测，该公司2023年到2025年的净利润复合年增速仅为18%，而其2023年市盈率已经高达47倍，远远超过净利润增速。

K公司其实只是重复了在A股中发生了无数次的剧本：即股价由诱人的故事推动上涨，而盈利绝大多数的情况下跟不上股价的上涨，之后买入故事的投资者减少，股价就一落千丈。事实上，上周跌幅第一的行业就是前期涨幅最高的传媒行业。

综上，我们认为市场的调整并不出人意料。近期市场仍将消化估值泡沫以及等待经济进一步复苏的信号，建议投资者保持谨慎。

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