投资大师再度分享智慧周末伯克希尔哈撒韦股东会召开，吸引了全球投资者的目光。

因为疫情防控措施放开，今年又有不少中国投资者不远万里来到参会现场，亲耳聆听巴菲特和芒格两位90高龄的老先生分享投资和人生方面的智慧。笔者不曾亲临现场，但通过网络直播，也能领略两位投资大师的风采。

这次股东会与以往一样，巴菲特和芒格再次给投资人呈现了他们对当今热点问题的深度思考。其中，他们对美联储印钞的观点尤其振聋发聩。

印钞不会有好结果在回答一位投资者请教他们对美联储印钞和美国债务飙升的看法时，巴老先回顾了二战时期美联储印钱的后果：那就是在不到一年的时间内，美国通胀就从1%上升到了15%。虽然已经90多高龄，但巴老的记忆力非常精确，令人佩服。

事实上，1946年2月，美国消费者价格指数的同比涨幅为1.7%。到1946年10月，该指标就达到了14.7%，如巴老所说接近15%的水平。但14.7%并非最高点，通胀持续上升到1947年4月份，达到19.7%的同比增速最高点，之后才开始下降。

通胀的快速上涨与美联储印钞紧密相关。二战时期，因日本偷袭珍珠港，美国不得已参战。为了支持战争，美联储和财政部配合，买入大量美国国债，造成美联储资产负债表大幅扩张：从1942年的62亿美元增加到1945年的245亿美元，三年时间增长了三倍。

与二战时隔近60年之后，美联储为了应对新冠危机，再次大举扩表。2020年2月24日，美联储资产负债表余额为4.1586万亿美元，到2022年3月28日飙升至8.9371万亿美元，两年时间翻了一倍。大规模扩表也造成了与二战时期同样的后果，就是通胀快速上升。

为抑制通胀，2022年美联储开启快速加息，通胀呈现回落势头。但核心通胀仍然处在高位，没有任何回落的迹象。上周五公布的4月非农就业数据显示美国4月小时工资同比及环比增速均超预期：其环比上涨0.5%，预期值和前值均为0.3%；同比涨幅为4.4%，预期值和前值为4.2%。

巴菲特和芒格都认为没有限制地印钞是不好的现象，也不会有好的结果。巴菲特认为这将降低货币购买力，养老金将会贬值。芒格的观点是：这不仅是非常危险的，而且是没有任何效益的。

当前美国核心通胀的韧性也显示放水容易收水难，而且美国经济也在美联储快速加息下摇摇欲坠。

美国经济的好日子结束了

除了通胀，巴老对美国经济的观点也引人注目。

他在股东会上通报伯克希尔哈撒韦业绩时指出，今年伯克希尔哈撒韦旗下的大部分企业的业绩都会低于去年，因为在过去大约6个月的时间里，美国经济的好日子已经结束了。

这似乎与上周五公布的4月份非农就业数据有些矛盾。美国4月份非农就业数据显示美国失业率达到1969年以来的新低。数据发布后，投资者认为美国经济无虞，乐观情绪推动美股大幅上涨。

但是，这种乐观情绪很可能是被表面的数据误导了。因为失业率是经济的滞后指标，在经济进入衰退之后，该指标仍然会表现良好。

近期发布的一系列经济指标中有一些指向美国经济在走弱。比如1季度GDP年化环比增速仅为1.1%，大幅不及预期。

世界大型企业联合会(Conference Board)在4月25日公布数据显示，美国4月消费者信心指数降至101.3，为近9个月以来的最低值。同时，基于消费者对收入、商业和劳动力市场状况短期展望的预期指数从3月的74降至68.1。通常情况下，如果该指数低于80则预示着接下来经济将进入衰退。

另外两个常用的指标也显示美国经济进入衰退的风险在增加：一个是金油比，另外一个是2年期和10年期美债收益率之差。

金油比就是金价和油价的比例，该指标通常在15-16的区间，超过25就表示风险事件有可能发生。上周五金油比为28.3，为1988年11月以来，即近35年除了2016年2月全球股市调整以及2020年3月新冠危机的最高水平，反应出投资者对未来经济前景的不确定性达到了一个较高水平。

而2年期和10年期美债收益率之差持续为负，意即倒挂。上周五2年期和10年期美债收益率倒挂48个基点，虽然较2023年3月份美国硅谷银行破产时的高点107个基点回落了不少，但仍然处在1980年以来的较高水平。

一般而言，债券的持有时间越长，收益率应该越高，作为对投资者长时间持有债券的风险补偿。但是如果预期经济将发生衰退，投资人对近期经济预期悲观，就会抛售短期债券。这时短期债券的收益率会上升。如果越来越多的投资人抛售短期债券，短期债券收益率就会高于长期债券收益率。

2年期和10年期国债收益率倒挂被认为是比较准确的判断经济衰退的信号。通常，在该指标倒挂一年或一年半之后，美国经济就会进入衰退。2年期国债收益率超过10年期国债收益率是从去年7月份开始的，至今已经持续了10个月。

值得注意的是，金油比此次的上涨也始于去年7月份，这个时间点与美债收益率倒挂开始的时间点是一致的，也与巴老判断美国经济走弱的时间点相重合。

一系列经济指标外加投资大师的判断表明，美国经济衰退距我们可能仅有一步之遥。

苹果公司除了通胀和美国经济，在股东会上，巴老对苹果的观点也值得深思。巴老盛赞苹果是一家好公司，坦言两年前卖掉了一些苹果股票是很愚蠢的行为。

苹果公司上周五发布的第二财季业绩好于市场预期，股价上升，带动美国科技股和整体股市上升。其实，第二财季苹果的营收和利润同比都是下跌的，但跌幅好于市场预期。截止2023年4月1日，苹果公司的季度收入和净利润同比均下跌3%达到948和242亿美金。

而营收和净利润增速超预期主要是因为iPhone销售超预期。今年一季度，根据IDC数据，全球智能手机市场出货量同比下滑14.6%，但苹果第二财季iPhone的营收仍然保持了同比2%的增长，达到了513.34亿美元，超出市场预期的488.4亿美元。这主要是得益于过去几个季度阻碍iPhone产量及销量增长的零部件短缺和供应链问题得到了缓解。

从iPhone销售的区域看，除了欧洲和亚太其他地区增长外，美洲、大中华地区以及日本同比销量均下跌，其中美洲地区销量同比下降7.5%，是所有区域中降幅最大的，从侧面反应美国消费在走软。

在宏观经济走弱的大背景下，苹果能够取得超预期的业绩，确实如巴老所言是一家好公司。作为长期投资者，短期业绩不是巴老投资时考虑的首要问题，他更看中长期的生意。就如同巴老所言：我们不是挑选股票，而是挑选企业。对于股票投资人而言，选股还是选企业，这中间的区别还是很大的。

今年的伯克希尔哈撒韦股东大会结束了，两位投资大师的智慧分享令人回味无穷。他们对未来的判断能否一一兑现呢？时间会告诉我们答案。

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五一假期期间，国内出游火爆，著名和非著名景点都人从众。但是4月30日发布的官方制造业采购经理人指数重新回到收缩区间，美国银行业危机波澜再起。这些消息如何影响A股节后走势走成为投资者关心的问题。

我们先分别就上述三个方面展开分析，之后对A股节后走势做一个判断。

火爆出游背后的隐忧首先，如何看待国内火爆的出游？

2023年的五一是2008年以来最长的五一假期，而且由于2023年的清明假期仅放假一天，不利于出行。因此，五一成为出游需求集中释放的窗口。

根据文旅部数据，五一期间，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。

从文旅部数据可以推算出2023年五一期间单人次出游的客单价为691.85元，对比2019年的单人次出游客单价815.78元，同比下降15.2%。这也反应出2023年火爆出游背后存在的隐忧，即商家增收不增利。

而其中的根本原因是老百姓收入增速下降之后的消费降级。对于疫情三年居民收入增速下降的问题，我们在枫瑞视点微信公众号中做过多次探讨，感兴趣的投资者可以输入“可支配收入”搜索相关文章。

另外，虽然2023年五一出游人次较2019年有双位数的增长，但是其中有疫情三年压制的需求的一次性释放。因此，未来出游人次的增速很可能也会有所回落。

制造业需求放缓

总体看，五一出游火爆反映出我国经济在服务业方面的需求依然强劲。与之相对照，制造业因受到各种因素的制约需求放缓，4月份的采购经理人指数反应了这一趋势。

4月份，官方制造业采购经理指数为49.2%，较3月回落2.7个百分点。这是历史上该指数在4月份最大幅度的回落。制造业采购经理人指数重新回到收缩区间，在一定程度上印证了今年1季度的经济增长主要来是恢复性增长。在前期积压性需求释放后，经济复苏的动力减弱。

当然，这也缓解了投资人对经济好转后政策将会转向的担忧。当前经济仍需要政策扶持，宽松的政策基调不会改变。同时，经济的内生动力也应在积聚过程中，我们相信今年中国的经济增速仍将会领先全球。

美国银行业危机再起波澜跟国内欢度假期形成鲜明对比，五一期间海外市场似乎在孕育着惊涛骇浪。

美国联邦储蓄保险公司（FDIC）周一宣布，美国第一共和银行被售予摩根大通，成为继硅谷银行、签名银行之后，两个月来被关闭、接管的第三家美国区域性银行，以及美国历史上倒闭的第二大银行。

随着第一共和国银行被收购，这场银行业危机似乎结束。但是周二，追踪较小型银行的KBW地区性银行股指数下跌5.52%，创2020年12月以来的最低点。另外，多家中型银行股价连续下跌也凸显出投资者对美国银行业健康状况的担忧并没有丝毫减少。

那么投资者担忧的是什么呢？

其实就是银行业危机对实体经济的冲击。具体而言，美国中小银行的倒闭以及随之而来的信贷紧缩有可能对美国商业房地产市场带来冲击。

中小型银行是美国公寓楼、写字楼和购物中心等项目的最大债主，商业房地产市场80%的债务都是由中小型地区性银行提供融资的。

鉴于信贷条件的收紧，以及1.5万亿美元的商业房地产贷款将于2025年到期，美国商业房地产市场将迎来冲击，届时商业房地产商可能不得不以更高的利率和更严格的条款进行再融资。

由于美联储加息导致的利率上升给商业房地产市场带来了压力。压倒骆驼的最后一根稻草是空置的办公楼：全国的商业房地产空置率正在攀升，随着各行各业适应远程办公，对办公空间的需求可能已经永久改变。商业房地产贷款的违约率正在缓慢上升，尽管仍远低于疫情时的峰值。

当前，发生在美国的情况在一定程度上类似2008年金融危机时期。2008年由于次贷危机导致大量贷款买房的个人还不起贷款，银行也遭受较大冲击。

在产生大量坏账之后，银行开始紧缩信贷，而这对实体经济产生不利影响，最终导致美国经济经历了1929年以来的最大一次危机。当下，美国正在重复2008年的金融和实体经济之间的负反馈，我们认为负反馈最终也会对美国经济造成巨大冲击。

如何打破这种负反馈呢？政府要采取果断措施，积极施救金融和实体经济。但是，当前美国面临高通胀，政府施救的能力受到很大的限制。不仅如此，美联储持续紧缩政策，5月3日宣布继续加息25个基点，并且未来不排除继续加息的可能性。

对于银行业而言，联储加息进一步推升了存款利率，也意味着银行的负债端成本继续上升，而投资端由于加息导致债券价格下跌而面临更大的压力。我们之前指出，美国银行业危机的直接原因是美联储加息。目前来看，加息的进程并不会因为银行业危机而有所放缓，原因就是当前美国通胀水平仍远远高于美联储说设定的2%的政策目标。

A股节后怎么走？对于A股而言，节后开盘怎么走呢？我们认为市场可能需要休整之后再拾升势。当前，市场两级分化明显，传媒、通信、计算机以及中特估板块涨幅遥遥领先大盘，而新能源、国防军工等行业成为机构的提款机，年初以来持续下跌。

在经济复苏放缓和海外市场的负面消息带动下，市场需要经过一定的调整之后才能更好地上涨。因此，我们维持4月25日在枫瑞视点中发表的文章《股市为什么大跌？》中的观点，即短期对股市保持谨慎。

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从上周三至本周二，A股连续五天下跌。跌幅最大的是上周五，在彭博社发布美国总统拜登争取未来几周内签署限制该国企业对中国高科技等关键经济领域投资的行政命令的消息后，A股上证指数和港股恒生指数分别下跌1.95%和1.57%。

受到禁令消息影响的板块上周五领跌市场，他们是计算机（5.7%）、电子（5.2%）、传媒（4.6%）和通信（4.1%）（括号内为当日跌幅）。

本周一这四个板块表现各异。其中传媒和通信板块反弹，分别上涨3.6%和2.2%，涨幅位于市场第一和第二名。电子板块跌2%，跌幅位居市场第二名。计算机和通信板块也继续下跌。周二，传媒板块继续领涨，而其他三个板块下跌。

随着中美对抗持续升级，股市成为最先反应负面消息的地方。这也符合我们在4月17日于“枫瑞视点”微信公众号发表的《经济是衰退还是复苏？》中所做的提示，外部风险是A股今年面临的一个主要风险。

估值泡沫不过，上周五跌幅领先的板块都从去年10月底以来的反弹中累积了比较大的涨幅，估值也早已超出合理水平，存在一定的估值泡沫。

板块是否有泡沫，看看龙头公司的估值就一目了然。我们选取近期受到ChatGPT的横空出世而涨幅惊人的人工智能板块，研究一下该板块一龙头上市公司的估值。

该公司于科创板上市，目前还没有盈利，因此没办法用市盈率的估值指标来衡量。我们选取总市值对营业收入比例这一个估值指标来衡量其估值高低。

2023年4月24日该公司总市值为1008亿人民币，当前市场预测其2023年营业收入为11亿人民币。因此该公司总市值对营业收入的比例为92倍。

对比OpenAI，也就是发明了ChatGPT 的全球龙头企业，其2023年的营业收入预计为2亿美金，当前估值为300亿美金，也即总市值对营业收入的比例为150倍。

因此，国内龙头企业2023年的估值水平虽然高，但与全球龙头企业2023年的估值水平相比还是低的，这个高估值在一定程度上可以接受。

再对比一下2024年的估值，就发现该公司被明显高估。OpenAI预计2024年的营业收入增长400%，达到10亿美金，也意味着当前市值对应30倍2024年营业收入。

市场预测国内该龙头企业2024年营业收入为16亿人民币，也即较2023年增长45%。该公司2024年总市值对营业收入的比例为63倍，是OpenAI估值的两倍。如果说OpenAI的估值是合理的，那么国内该龙头企业的估值就显得不那么合理了。

其实类似人工智能板块的疯涨在A股市场曾多次上演，每次结束之后都一地鸡毛。我们相信这一次也不会例外。未来几个月人工智能板块可能面临较大幅度的调整，投资者应谨慎对待该板块。

经济复苏的前景堪忧

股市的调整也与二季度经济走势有一定的关系。虽然上周发布的一季度经济数据超市场预期，但市场对复苏的态势能否延续有较大的疑问。从微观数据看，水泥、钢铁等中游原材料行业需求疲软，价格下降。

以水泥为例，全国需求自清明节后恢复节奏明显偏慢，价格行情偏弱运行，多地下调水泥价格。

钢铁的价格走势与水泥基本一致，近期也连续下跌。这一方面是受到钢铁上游原料价格持续下行的推动，其中铁矿石和焦炭价格都有较大幅度的下调，生产钢铁的另一个重要原材料--废钢价格也较高点下跌了6%以上；另一方面，需求疲软，而供给加大导致产品库存累积，供需在一定程度上有所失衡。

水泥和钢铁价格下行的主要原因是终端需求疲弱。国内房地产投资依然没有起色，而基建投资的持续力度不强。一季度的经济增速超预期，其中很大一部分增长来自疫情防控措施放开后的一次性需求。二季度这部分需求消失后，经济能否继续复苏，成为压制股市的一个重要考量。

市场对本周将要召开的重要会议也有很大期待。重要会议上高层对1季度经济如何定调，是否会继续出台一些刺激性的政策措施，都是市场非常关注的问题。

如果会议有超出预期的地方，则股市还有可能再度获得上行动力。否则，可能面临持续回调。

美国十年期国债收益率快速抬升除了股价过高产生估值泡沫以及经济复苏可能会低于预期外，股市的调整还与美国十年期国债收益率的快速抬升有关。

美国十年期国债收益率通常被视为无风险收益率，也就是折现现金流的分母。对于成长股而言，美国十年期国债收益率上升，未来企业创造的现金流折现到当前的价值要下降，意味着成长股的估值要下调。

因此，每次美国十年期国债收益率的上涨都会导致国内以创业板为代表的成长股的下跌。此次也不例外。

4月5日，美国十年期国债收益率触及3.3%的低点之后就一路上行，截止上周五，达到3.57%。在不到一个月的时间里上涨了20个基点。上周，创业板指数一周下跌3.58%，是自春节之后跌幅第二大的一周。

跌幅第一大的一周是2月17日那周，当周跌幅为3.76%。下跌原因也是美国十年期国债收益率的快速上升。2月1日美国十年期国债收益率达到3.39%的低点，之后一路上行，到2月21日达到3.95%的阶段高点，在不到一个月的时间上涨了56个基点。

美国通胀居高不下那么，美国十年期国债收益率为什么会一次又一次地上演跳升的戏码呢？这与市场对美联储加息预期有关，而这个加息预期又与通胀紧密相连。

我们之前曾多次提示过此次美国通胀粘性强，不容易消退。事实证明，美国通胀确实超出预期。看通胀，核心通胀是一个关键指标。

有些投资者对衡量通胀的指标不太了解，这里简要介绍一下。衡量通胀的指标叫做消费者价格指数，英文简称为CPI。CPI包含食品、能源、商品和服务四大项。

剔除食品和能源后，商品和服务两项构成核心CPI，主要包括住房、家居、租赁、医疗保健、服装、娱乐等细分项目。因食品和能源受到供给的影响较大，剔除这两项后，核心CPI更能反应需求对通胀的拉动情况。

当前，核心CPI显示美国通胀虽有小幅回落，但仍然处在历史高位。美国核心CPI同比增速在2022年9月达到6.6%，该数值是1982年9月以来的最高水平，也即40年来的最高值，之后缓慢回落。在2023年2月回落到5.3%的水平，3月份又上升到5.6%。

核心通胀居高不下，是因为美国陷入了工资-成本螺旋式上涨的通胀。所谓工资-成本螺旋式上涨通胀的作用机理是这样的：通胀上升带动工资上涨，工资上涨增加了生产成本，导致商品和服务价格抬升。为了跟上商品价格上涨的步伐，工资不得不再次提高。

我们在“枫瑞视点”微信公众号曾多次论述过工资-成本上涨的螺旋式通胀。感兴趣的投资者可以在“枫瑞视点”公众号中输入关键字“螺旋式通胀”阅读相关文章。

通胀居高不下，美联储就要不停地加息。5月2-3日，也就是在“五一”假期期间，美联储将进行议息会议。市场普遍预期此次议息会议将会加息25个基点，并为此次加息进程中的最后一次。

我们认为对5月加息是否为最后一次还要保持一定的谨慎。原因就是美国经济近期表现强劲，通胀有可能在需求刺激下再次抬升。

对A股和港股而言，如果美国通胀持续走高，市场也会面临估值持续下调的压力。短期而言，我们建议投资者对股市保持谨慎。

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近期，关于中国经济是复苏还是衰退的争论很热烈。

其实有这种争论很正常。笔者本人所观察到的现象也是即有指向经济复苏的，也有指向经济衰退的。

指向经济衰退的，比如在北京送外卖的人越来越多，说明就业不好，而外卖进入门槛底，结果是外卖单子越来越难抢。

再比如楼里面送快递的小哥说快递比疫情期间少了不少，一方面是大家能出去了，有些东西无需快递；另外一方面也反应老百姓捂紧钱袋子，减少线上消费。

而指向经济复苏的，比如疫情防控措施放开后，餐馆火爆，不少朋友反应订不到位置；周末外出的时候，公园里人流拥挤，大家都出来逛逛就说明口袋里还有钱，经济也应该不错；再比如，海洋馆在疫情放开之后每个周末都人满为患，排队等候跟海豚合影的队伍之长前所未有，说明体验性消费大受欢迎。

这些相互矛盾的现象，不仅让普通老百姓云里雾里，不清楚经济到底是好还是坏，连知名经济学家们的判断也迥然各异。

复苏不均衡我们的观点一直很明确，当前库存周期的上行期已经启动（具体请参见发表在枫瑞视点公众号的文章《向阳而生-2023年A股和港股投资展望》），经济复苏在路上。但是不同行业的复苏步伐是不一样的，有先有后。即使在同一个行业中的不同阶段，复苏的脚步也是不一样的。因此，细致甄别经济复苏的迹象十分重要。

本次经济是从疫情三年中走出之后开始复苏步伐的，这也导致此次复苏的一个最大特点是服务业复苏快于制造业复苏。从制造业和服务业的采购经理人指数就可以看出这一点。

中国官方制造业和非制造业采购经理人指数均在2022年12月触底回升。但是，制造业采购经理人指数仅仅从去年12月的47%回升到今年2月份的高点52.6%，3月份又回调到51.9%，反应制造业的复苏进程并不稳固。

而非制造业采购经理人指数则从去年12月的41.6%一路上行，到今年3月份达到2011年6月以来的最高点--58.6%，反应服务业的复苏非常强劲。非制造业复苏强劲与疫情防控措施放开有较大的关系。三年疫情之后，报复性消费确实来了。

值得注意的是，非制造业，也即服务业的复苏对我国经济复苏很关键。

2022年，我国国内生产总值中，第三产业、也即服务业增加值为638698亿元，占国内生产总值的比重为52.8%。这意味着服务业复苏，经济的一半就复苏了。另外，服务业吸纳近一半的劳动力。根据国家统计局，2021年我国第三产业就业人口为3.59亿人，占全部就业人口的比重为48%。

服务业的蓬勃发展，将会增加就业人口的工资收入，继而带动消费的进一步复苏，促进经济发展的良性循环。近期，淄博烧烤火出天际，淄博被调侃回到了2000年齐国的鼎盛时期。这其实也从侧面反应了服务业对一个城市经济发展和繁荣的重要性。

制造业复苏不均衡跟服务业强劲复苏形成对比的是，制造业的复苏相对温和，且不同行业的复苏是不均衡的。

制造业中复苏最先开始的行业是装备制造业。装备制造业是为国民经济进行简单再生产和扩大再生产提供生产技术装备的工业的总称，即“生产机器的机器制造业”，是为满足国民经济各部门发展和国家安全需要而制造各种技术装备的产业总称。股市中常提到的工业母机就是这个行业。

在上一轮库存周期中，装备制造业的采购经理人指数在2019年1月份达到底部，当月值为49.4%。而后该指数震荡上行，2020年3月达到上行阶段的最高值54.5%之后，开始下行周期。到2022年4月份，到达库存周期下行期的最低点45.8%。而后启动了新一轮库存周期的上行期。

从装备制造业的库存周期走势可以看出，该行业在2022年5月份就开启复苏，领先整体经济复苏近一年的时间。

第二个复苏的行业是钢铁行业。钢铁行业的采购经理人指数在2020年5月份到达上一轮库存周期的高点，当月值为50.9%。在2022年7月份到达库存周期的低点，当月值为33%。而后开始新一轮库存周期的上行期。

无论是装备制造业还是钢铁行业，都属于周期性行业。看完上面的分析，投资者可能立刻会产生一个问题：是不是所有的周期性行业都会先行复苏？答案是NO。

跟国际经济联系紧密的周期性行业，尤其是上游原材料行业包括有色金属、石油等大宗商品仍处在收缩状态。这些商品受到全球经济形势的影响。今年，中国经济复苏而欧美国家将进入衰退，对这些商品的全球性需求是回落的。

有色金属的采购经理人指数走势也印证上述判断。有色金属的采购经理人指数2021年4月达到上一轮库存周期的高点，当月值为56.3%，之后一路下行。截止2023年1月，创出新低，达到21.9%。我们判断欧美经济今年大概率进入衰退，有色金属行业的采购经理人指数有可能在今年继续创出新低。

综上，各个行业都有各自的复苏步伐。专业人士不应该一味地悲观，一口咬定经济还在衰退之中；也不应该一味地乐观，看不到经济复苏的不均衡。

股市短期仍有上行动力最后复盘一下上周的股市。上周，在全球16个主要国家和地区的指数中，只有深成指下跌，一周跌幅为1.4%。其余15个国家和地区的指数均上涨，巴西指数领涨全球。全球股市的普遍上涨可能与美元指数的下跌有关。

上周，美国公布的3月份消费者价格指数显示通胀有缓和迹象，市场预期美联储在5月份加息25个基点之后将会开启降息的操作。

受此影响，美元指数上周一路回调，跌破2月下旬的低点。我们判断美元指数再向下的动力恐怕不足，因为美国通胀韧性仍然很强，美联储是否在5月加息之后就停止加息操作仍然不确定。

A股上周不仅深成指下跌，其他主要指数除了上证指数外均下跌。其中科创50跌幅最大，一周跌幅为2.14%，主要原因是与人工智能相关的股票大幅调整。

随着1季报发布逐渐深入，市场密切关注人工智能相关公司的1季报情况。我们判断其中一些公司的1季报不会有比较好的表现。短期炒作情绪消退后，这些公司的股价很可能面临较大幅度的回调。

总体看，A股短期在经济复苏预期的推动下仍有上行动力，但是海外风险不可不防。如果海外风险如银行业危机继续深入，A股也将会受到波及。

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老百姓没钱了周末，一篇关于我国经济进入通缩的文章刷屏。

有朋友问我们的观点。其实，我们在去年11月28日发表《钱袋子瘪了》一文，指出当前中国经济通缩的风险大于通胀的风险，判断的主要依据就是老百姓口袋里没钱了。

老百姓没钱体现在两个方面，一个是负债率处在历史高位；二是收入增速下降到历史最低水平。

居民负债高，收入增速低首先看负债率。根据中国人民银行的数据，截至2022年末，居民贷款余额为74.9万亿元，而存款余额为121万亿，负债占存款的比率为61.2%，处在历史较高水平。

在贷款中，中长期贷款56.5万亿，占总贷款比例为75%。中长期贷款基本上就是房贷和车贷，这其实也隐含当前的房价其实是老百姓加杠杆推升上来的。如果无法继续加杠杆，房价也将失去上涨的动力。

不仅负债率高，收入增速也因为过去三年疫情的原因而下降到历史最低水平。

我们将2021和2022年我国1到4季度城镇居民人均可支配收入的累计同比增速分别进行算术平均（即将2021年和2022年的同比增速相加之后除2），以消除2020年疫情原因造成低基数的影响，得到2021年和2022年1-4季度平均城镇居民人均可支配收入的累计同比增速分别为 8.8%、7.5%、6.9%和6.1%。

该数据显示城镇居民收入增速逐季下降，并在2022年4季度降到了2003年以来除新冠疫情期间的最低值。

外需会进一步走弱居民收入增速下降与我国所面临的外部环境有较大关系。今年我国经济周期与以往有很大不同，表现在我国经济在复苏，而美国经济在下行，未来很有可能进入衰退。这种情况从2005年以来是第一次发生。

受到外需走弱的影响，今年出口大概率负增长。下周我国将发布3月份进出口数据。从已经发布3月份出口数据的国家来看，全球贸易状况不容乐观。

4月1日，韩国公布数据显示，韩国3月份经工作日差异调整后的出口较上年同期下降17.2%，而普遍预测的降幅为16%，未经调整出口同比下降13.6%。

事实上，韩国从去年10月份出口同比就跌入负增长区间，至今年3月份已经连续6个月在负增长区间。

韩国经济被称为世界经济的“金丝雀”，主要原因是出口占韩国GDP比例较高，约1/3左右。更主要的是，韩国出口的商品覆盖面广，包括半导体，汽车及零部件，钢铁，船舶，电子零部件等，这些产品均属于强周期行业，受到国际经济状况的直接影响。因此，从韩国经济可以管中窥豹，看出世界经济以及国际贸易的状况及前景。

从历史来看，韩国出口同比为负的情况通常要持续一年以上的时间。据此判断，至少到今年3季度之前，韩国出口可能都保持在较低的水平。

1-2月，我国出口金额以美元计同比下降6.8%，出口增速延续去年4季度以来的同比负增长趋势。有分析师认为这里面有美国与我国脱钩断链的因素。我们认为脱钩断链对出口的确有影响，但是全球经济低迷导致的国际贸易增速下行恐怕是更主要的因素。

不过，全球贸易最坏的时候应还没有到来，原因就是美国经济还在进入衰退的路上。

从近期发布的美国经济景气指标看，美国经济进入衰退的可能性在增加。美国供应管理协会公布的3月份美国制造业和非制造业采购经理人指数都进一步走弱。

美国供应管理协会3月制造业采购经理人指数为46.3%，较2月的47.7%下行1.4个百分点；3月非制造业采购经理人指数为51.2%，较3月份下跌3.9个百分点。

值得注意的是，美国制造业采购经理人指数从2021年3月触及69.7%的高点后一路下行，至今年3月份已经整整下行了两年的时间。而非制造业采购经理人指数从2021年11月份触及64.1%的高点后也保持下行趋势，截止今年3月份下行接近1年半的时间。

虽然经济下行趋势延续了相对较长时间，但美国就业市场依然保持较高的热度，这也让美联储降低通胀的努力遭遇严重挑战。

上周五发布的3月份美国非农就业数据显示，美国就业市场有所降温，但失业率仍然处在历史低位，显示就业市场韧性较强。市场普遍预计美联储将在5月份再次加息25个基点。而这也意味着美国经济将在美联储持续加息下早晚进入衰退。

通缩如何破局？在外需走弱的背景下，如何打破通缩这一局面？答案是只有提振国内需求一条路。而提振内需就需要加杠杆。在居民、企业和政府部门中，谁的负债率低，谁最有可能加杠杆。

居民杠杆率前文提到处在历史较高水平。企业杠杆率也不低。截止2022年底，我国非金融企业部门杠杆率为160.9%，也处在历史较高水平。

相对而言，政府的杠杆率较低。根据财政部预算司统计，截至2022年底，我国地方政府债务余额为35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。加上125.6万亿元中央政府国债，我国政府债务余额合计超60万亿元。地方政府负债率为29%，中央政府负债率为21.4%。

可见，中央政府的负债率是各个部门中最低的，也是最有可能加杠杆的部门。

那么中央政府如何加杠杆？近期，多国对华贸易宣布采用人民币作为结算货币引起广泛关注。人民币国际化有可能成为中央政府加杠杆的一个契机。限于篇幅所限，以后将会择机探讨这个话题。

股市还会继续涨吗？从经济回到股市。上周，深成指和上证指数分别上涨2.06%和1.67%，在全球16个主要国家和地区指数中涨幅分别排名第一和第二。其实，算上3月30日的上涨，A股已经六连阳，走势不可谓不强劲。

投资者比较关心后市如何走。我们认为短期A股仍有上涨动力，原因就是经济仍在复苏进程中。同时，鉴于外部环境还很严峻以及内需仍需要大力提振，利好政策有接续出台的可能。

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1季度结构性行情特征明显随着3月份结束，1季度的行情也宣告结束。我们回顾一下1季度的A股和港股行情。

A股和港股1季度的行情都具有结构性特征。A股市场1季度涨幅达到双位数以上的有6个行业，分别是计算机、传媒、通信、电子、建筑装饰、石油石化和机械制造。

其中计算机和传媒行业涨幅分别为36.8%和34.2%，领涨A股市场。通信行业涨幅29.5%，位居涨幅榜的第三位。电子、建筑装饰、石油石化和机械制造涨幅在10-15.5%之间。

除了上述6个行业外，还有18个行业上涨，涨幅在0.7-7.7%之间，与第一梯队的涨幅有明显的差距。7个行业下跌，包括房地产、商贸零售、银行、美容护理、综合和电力设备。其中房地产行业跌幅最大，1季度下跌6.1%。

港股1季度上涨领先的行业包括电讯和能源，分别上涨21%和16%。原材料和资讯科技行业涨幅紧随其后，分别上涨9.9%和8.1%。

非必需消费、综合企业、金融和工业涨幅在1.7-2.7%，明显弱于前面4个行业。医疗保健、地产建筑、金融和公用事业下跌，其中医疗保健跌幅最大，一季度下跌9%。

A股和港股的一季度行情之所以呈现极端走势，即涨的要飞天、跌的好像要入尘埃，与经济复苏低于预期有直接关系。

1-2月经济复苏遇阻3月27日发布的1-2月规模以上工业企业利润同比下跌22.9%，让投资人担忧经济是否真的在复苏。

1-2月规上企业利润下降主要是去年同业同期的基数较高。2022年，规上企业利润同比增速高达118.5%。这个高增速与生产者价者价格指数紧密相关。

去年1、2月，生产者价格指数同比涨幅高达9.1%和8.8%，而2021年1、2月，生产者价格指数的同比涨幅仅为0.3%和1.7%。

2022年是在低基数基础上实现的高增长。2023年1、2月生产者价格指数分别同比下降0.8%和1.4%，所以2023年是在去年高基数基础上的同比下降。

事实上，2022年1、2月份的生产者价格指数同比涨幅是全年最高涨幅，之后该数据就一路走低。

2023年2季度之后，生产者价格指数有望在同比低基数的基础上逐渐转正。届时，规模以上工业企业利润走势应该会逐步好转。

从企业类型看，2023年1、2月规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额3449.1亿元，同比下降17.5%；股份制企业实现利润总额6719.0亿元，下降19.4%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额1761.3亿元，下降35.7%；私营企业实现利润总额2559.3亿元，下降19.9%。

从上述可见，外资及港澳台商投资企业的利润在所有类型企业中下降幅度最大。这或与外资供应链转移有一定的关系。近期，我们看到政府在会见外资企业高管时一再强调稳供应链，相信这一问题在未来会有一定程度上的缓和。

因此，1、2月规上企业利润的增速下降是价格周期下行的负面影响以及来自外资供应链转移的一次性冲击。

其实，1、2月份的经济表现也基本符合我们对库存周期的判断。我们在之前的文章中一再强调，库存周期的低点应该是在今年的1季度末或2季度初。至少从工业企业利润增速来看，这一点得到了印证。

4月股市怎么走？回到股市，4月份股市行情会怎么走呢？我们认为随着经济逐渐走出低谷，市场有望走出慢牛，1季度表现落后的板块大概率有超预期表现。

首先，1季度在A股和港股都表现落后的房地产及其产业链有望在行业利好的推动下反弹。

4月1日，中指研究院统计数据显示，今年1到3月，100强房企销售总额约为1.76万亿元，同比增长8.2%，是2022年1月以来首次出现增长。其中，100强房企的3月单月销售额环比增长36.7%，同比增长24.6%，继续保持双增长态势。

1季度房地产销售有疫情期间积压需求释放的因素，对于2季度，房地产销售的复苏仍需要政策助力。不过，今年面临外需逐步走弱的风险，我们判断对房地产行业的政策扶持力度只会逐步增强。政策利好以及行业复苏有望推动房地产产业链上涨。

其次，2季度消费有望迎来低基数基础上的复苏。去年2季度，因为疫情原因，社会消费品零售总额在2022年4、5月份都大幅下降，分别同比下降11.1%和6.7%，仅次于2020年新冠危机期间的下滑幅度。

今年随着经济步入正轨，消费将会至少保持平稳增长。同时，各地政府也在想方设法地出台促进消费的政策，也利好消费板块。

综上，我们认为4月份的股市还是有看头的，一起期待。

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