2024年龙年春节已经结束。对于亲历了武汉冻雨后遭遇返乡回程艰辛的人们，这个春节是无法忘却的。尤其是对那些满怀欣喜和期盼，开着装满年货的电动车返乡的人们。他们历经在高速路上被堵了几天几夜的焦虑和无助，电动车的电池耗尽而充电站遥不可及，无奈之下只能弃车而去。

使用电动车的里程焦虑与在极端天气下无法及时充电的痛点在这次春运中再度被放大，被审视。

其实在电动车领域，关于纯电与混动孰优孰劣的讨论一直没有停止，不仅在消费者中间，在产业界和资本市场上也持续至今。

纯电动车的代表是特斯拉，混动车的代表则是丰田汽车。从二者的股价看，资本市场明显对纯电动车青睐有加。特斯拉股价自上市以来持续上涨，而丰田和其他传统燃油汽车制造商的股价则表现相对平稳。当前，特斯拉的市值是丰田的两倍多。

但是，从收入和净利润来看，丰田明显较特斯拉更胜一筹。在过去四个季度中，特斯拉的总收入和净利润分别为960亿美元和150亿美元。丰田的收入和净利润分别为2990亿美元和440亿美元，均为特斯拉的三倍左右。

特斯拉股价的表现优于丰田等传统燃油车，主要是因为三个原因：一是电动汽车销量显著增长；二是电动汽车市场渗透率持续提升的前景；三是资本市场对特斯拉保持其在制造电动汽车方面的领先地位的预期。

那么，电动汽车的销量是否会持续增长呢？渗透率是否也会持续提升呢？特斯拉是否能够持续保持其在电动汽车领域的领先地位呢？

从另外一个角度看，以丰田为代表的混动技术会不会超越纯电技术，而被市场所重新认可？到底是丰田还是特斯拉站在技术的前沿？二者谁应该是全球汽车行业的龙头呢？

我们试着从比较纯电汽车和混动汽车的优劣角度出发，回答上述问题。

最新数据显示，到2024年，电动汽车将占美国新车销量的9%。如果美国效仿德国和中国等国家大力推广电动汽车，则电动汽车制造商仍有很大的市场上升空间。在中德两国，电动汽车约占所有新车销量的三分之一。

但是，电动车本身所存在的问题以及美国政府对推广电动车的态度都表明，虽然由于环保原因从内燃机车到电动车的迁移会继续下去，但迁移的步伐正在放缓。

首先，有资格获得美国联邦税收抵免的电动汽车较少。2024年1月1日生效的美国电池和电动车补贴新规中，只有8款全电动汽车和2款插电式混合动力汽车（PHEV）有资格获得7500美元的全额补贴。

这10款汽车分别是：特斯拉旗下的两款纯电动汽车、福特旗下的一款纯电皮卡、斯泰兰蒂斯旗下克莱斯勒的一款混动、福特旗下豪华车品牌林肯的一款混动、通用汽车旗下的雪佛兰三款纯电汽车和一款皮卡以及一款凯迪拉克纯电汽车。

与此同时，另外7款汽车有资格获得3750美元的税收抵免，分别是福特旗下5款纯电和一款混动以及特斯拉的Model 3标准续航版。

作为一项面向消费者的激励措施，美国政府推行的这一税收抵免政策将持续到2032年，旨在刺激电动汽车销售，减少温室气体排放。

根据新的税收抵免政策，只有在北美组装的车辆才有资格获得税收抵免，但美国财政部新发布的文件让一些在北美以外组装的车辆也能获得税收抵免，前提是这些车辆被购买用于租赁而不是转售，那么就有资格通过一个单独的商业电动车计划获得激励。

美国的电动车补贴新规对新能源汽车的渗透率能否产生比较大的促进作用，目前看是一个未知数。

其次，电动车的里程焦虑。电动汽车“加满”的时间比内燃机汽车长得多，而且许多地方的电动汽车充电基础设施不足。因此，“里程焦虑”或害怕在错误的时间或地点耗尽电力是一个令人担忧的问题，就如同今年春节发生在湖北武汉高速公路上的情况。

另外，根据美国全国汽车经销商协会，车辆的最终成本是转售时的折旧，即消费者为它支付的费用与其拥有五年后的价值之间的差额。

根据全国汽车经销商协会，电动汽车的最终成本是43515美元，内燃机汽车的最终成本则为 27883 美元，比电动汽车少15632美元。这也意味着电动车的折旧比内燃机汽车高至少50%。

最后，锂离子电池可能会在事故中起火，在极少数情况下不使用时也会着火。

对于电动汽车车主来说，明显的好处是燃料成本。美国全国汽车经销商协会估计，与内燃机车主相比，电动汽车车主将在五年内节省约5000美元的汽油和数百美元的维护成本。

更富裕、更关心环境的消费者的电动汽车市场开始饱和。更多的购车者可能会从内燃机转向电动汽车，但这种转变将比更渴望的第一批车主来得要慢。

再来看一下混合动力汽车的情况。

混合动力汽车技术使电池能够通过制动捕获电荷，这种电力补充其内燃机。相比纯电汽车，混合动力汽车的里程焦虑要小很多。

根据一家美国在线汽车信息资源公司Edumunds的数据，从2015年到2023年11月，美国混合动力汽车的市场份额持续高于纯电动汽车。

2015年美国混合动力汽车的市场份额为0.8%，纯电汽车为0.2%，混合动力汽车的市场份额比纯电汽车高0.6个百分点。截止2023年11月，混合动力汽车的市场份额为8.3%，而纯电汽车为6.9%，混合动力汽车的市场份额比纯电汽车高出1.4个百分点。

导致这种情况的主要原因是相比混动汽车和内燃机汽车，纯电汽车的销售价格越来越高。

2015年，纯电汽车的平均销售价格为3.43万美元，而内燃机汽车和混动汽车的平均销售价格分别为3.28万和3.14万美元。也就是说纯电汽车的销售价格分别比内燃机汽车和混动汽车高4.6%和9.2%。

2023年截止11月，纯电汽车的平均销售价格为5.94万美元，而内燃机汽车和混动汽车的平均销售价格分别为4.48万美元和4.24万美元。纯电汽车的平均销售价格分别比内燃机汽车和混动汽车高32.6%和40%。

根据《凯利蓝皮书》（注：《凯利蓝皮书》是北美二手车行业的标杆性定价杂志，其杂志以对二手车评估科学准确、定价合理和严谨而成为美国人买卖二手车必参考的杂志），由于较高的售价以及保险费和融资成本，拥有电动汽车的五年成本比拥有内燃机汽车高出15%。

综上，纯电汽车可以归纳为价格贵、折损大、保养成本高和不安全隐患多。

也许在更好的电动汽车电池发展之前，混合动力汽车可以成为首选的过渡技术。如此一来，丰田的市值是不是应该比特斯拉有更大的上涨空间呢？

从美国消费者的选择看，他们似乎都同意这个观点。

*注：除特别注明，本文所讨论的混合动力汽车是指燃油发动机和电池混合动力，不是指带有燃气发动机和电池组的车型，因为这些车型可以插入电源。

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为了应对经济下行，从1991年7月到1993年9月期间，日本央行8次下调贷款基准利率，从6%下调到最低1.75%。

1997年，日本政治家接连推出在行政、财政、社会保障、金融体系和教育等方面的改革举措。但受到亚洲金融危机的影响，改革被迫中断。

亚洲金融危机对日本经济的冲击巨大。GDP从1998年1季度一直到1999年4季度连续8个季度同比增速为负数，直到2000年1季度才重新回到正增长区间。

2001年3月，日本首次推出量化宽松政策，意图振兴经济。但受到2000年美国互联网泡沫破裂的冲击，2001年2季度到2003年1季度，日本GDP连续4个季度负增长或者0增长。

2003年2季度以后，随着世界经济增长，并在量化宽松政策的刺激下，日本经济重新开始正增长。但是这一增长势头又被2008年全球金融危机打断，经济增速再度回到负增长区间。

在平成时代的前20年，日本GDP增速从1989年的5.4%降到2009年的-5.4%。日本一桥大学名誉教授、经济学家伊丹敬之称日本经济“倒栽葱式地跌入悬崖”。

2012年在安倍三支箭的刺激下，日本经济才开始景气回升。从2012年12月到2019年1月，日本经济持续回升了74个月，是二战后持续时间最长的景气期。

2020年新冠危机发生后，日本经济再度陷入衰退。从2021年2季度至今，日本经济重新回归增长，增速逐年提升。

随着全球通胀上升，日本2022年和2023年消费者物价指数分别上涨2.5%和3.2%。2023年的消费者价格指数同比涨幅是1991年以来的最高水平。

这意味着日本经济从上世纪90年代初开始的持续30多年的通缩已经结束。这对日本经济的意义十分重大。

在平成时代，日本老百姓无论从财富还是收入水平方面均遭受较大冲击。1990年资产泡沫破裂后，居民财富大幅缩水。另外，经济状况不佳，就业环境持续恶化，居民收入增速也不断下降。

上世纪80年代，雇员薪资增速为5.5%左右。泡沫破裂后的1992到1998年，下降到1.8%左右。1999年到2012年，薪资增速的中枢只有-0.5%。

但是，由于日元相对坚挺以及日本就业市场一直保持在较高的水平，日本老百姓的生活水准并没有明显下降。

平成时代对日本企业的冲击也是巨大的。随着居民收入增速下降，日本国内市场逐渐萎缩。同时，由于老龄化程度在上世纪90年代开始逐步加深，劳动参与率从90年代后期的64%左右下行到2012年初的58.7%。劳动参与率下降造成劳动力短缺，人工成本上升。

面对国内市场萎缩和人工成本上升的双重压力，日本企业表现得异常顽强。它们积极出海，拥抱海外市场，以出海战略带动了企业“第二成长曲线”。通过出海战略，日本企业占据了全球很多细分行业的领导地位，增强了在全球制造业的领先优势。

虽然日本经济陷入了“失去的三十年”，但日本制造业并没有“失去三十年”。

上世纪70年代和80年代早期，日本企业主要通过贸易方式出海。伴随日美贸易摩擦升级，特别是1985年《广场协议》签订日元大幅升值之后，日本企业更多地选择以投资方式出海。

日本企业出海推升了对外直接投资占GDP比例从上世纪 80 年代初的1.7%左右达到90年代初的 6.5%，2009年上升到13.91%。从2010年以来，对外直接投资占GDP比例加速上升，2022年达到48.71%的高位。

随着海外投资增长，日本企业海外收入占比也大幅提升。1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%。截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

上世纪90年代主要是大中型企业开展海外投资，之后中小企业也加快了出海步伐。2000年，10亿日元规模以下企业占总出海企业的数量比重为43.4%，2020年这一比重上升至76.5%。

随着时间推移，日本非制造业企业也大量出海。2008年全球金融危机之后，日本非制造业对外投资规模超过制造业，其中金融与保险业是非制造业对外投资的“领头羊”。依靠日元作为国际货币的地位，日资的金融与保险业在全球金融市场发挥影响力。

正是由于制造业和非制造业在出海战略上双双发力，2010年以来日本海外投资占GDP的比例才得以快速提升。

一般而言，发达国家在制造业外迁的过程中都会遭遇“产业空心化”现象，比如美国和我国台湾地区。但在日本制造业企业出海的过程中，日本没有出现这种“空心化”现象，这主要得益于日本企业在出海战略中选择让海外生产基地与国内生产体系紧密相连的延长扩大式生产方式。

在这种生产方式下，海外工厂所使用的基础零部件及基础生产原材料由日本国内企业的工厂或关联企业的工厂提供。这种生产方式使企业集团的本土生产基地与海外基地之间形成紧密的分工关系，从而建立起适合世界市场的综合生产体制。

在《日本激荡三十年—平成企业》一书中，作者伊丹敬之将日本企业这种出海模式称为“比萨型”的国际化。所谓“比萨型”，就是将生产环节转移到海外，但关键技术研发和零部件的生产仍然留在日本本土。这些被视为最有价值的部分就如同比萨美味的馅料一样处在比萨饼的中心。

出海战略不仅提高了日本企业竞争力，帮助日本经济复苏，而且成功实现出海战略的企业在股价上也表现优异。

平成时代的前20年，日本股市持续下跌。日经指数从1989年的最高点38957到2008年底的最低点6994点，跌幅为82%。在此期间，日经指数中的所有行业指数无一上涨。但是在东京证交所上市的股票中有16只翻倍个股，他们的海外收入占比均值和中位数均超过50%。

随着日本经济在2013年开启景气周期，日本股市也稳步上涨。从2013年至今，累计涨幅接近3倍。在全球主要发达国家指数中涨幅仅次于纳斯达克，超过美国的标普500和道琼斯指数。最近两周，日经指数不仅超越1989年的历史高点，并且迭创新高。很多投资者认为日本股市涨幅太高，望而却步。

其实，无论从估值还是经济的角度看，日本股市的上涨都是刚刚起步。

日经指数的估值处在过去10年来的平均水平，相对美国主要股指的估值处在1970年以来50多年的低位。当前，日本上市公司中仍有40%的公司市净率低于1，估值仍有提升空间。

相比1989年日经指数最高点市盈率70.6倍，当下日经指数的市盈率仅为22.6倍。市盈率的下降主要来自于盈利的提升。1989年，日经指数前二十大市值公司的净利润为28987亿日元；2023年为173902亿日元，是1989年的6倍。

在前述的券商策略会上，日本央行前国际局局长兴奋地说：日本经济处在30多年来最好的时光。日本经济正在从零通胀走向适度通胀，实际工资也有望由负转正。2022年，企业设备投资增长15%，企业扩大设备投资的意愿很强。日本经济仿佛如春天降临一般，生机盎然。

春节假期与一些海外回来的朋友见面。他们在日本的所见所闻也表明日本进入了一个新时代。

东京大街上充斥着来自世界各地的有钱人，六本木的豪宅价格飙升，丰田阿尔法保姆车供不应求。台积电位于日本熊本的工厂上周末正式开幕，这是台积电设立在日本的第一座工厂。受到台积电设厂的带动，熊本的房价也开始上涨。在经济向好的春意笼罩下，日本企业也对自身的盈利前景表示乐观。

看到日本欣欣向荣的景象，作为中国人不免有些失落和失意。

当下中国经济与日本当年有诸多相似之处，比如房地产市场的下行和股市的疲弱，人口少子化和老龄化，居民、企业和地方政府负债率高企，国内需求不足，通缩似隐似现。

除了这些与日本当年相似的问题，我们还面临诸如地缘政治冲突和科技竞争加剧等新问题。

面对这些问题，我们不能也无法坐以待毙。欣喜的是，我们看到政府在想办法积极解决债务问题，笔者所接触到的无论是创业者还是打工人都在努力奋斗，很多中国企业也在积极出海，努力开拓国际市场。

以工程机械行业为例，三一重工、徐工机械、中联重科和柳工在2023年上半年海外收入占比分别为56.28%、40.75%、34.78%和43.17%。2020年到2022年期间，海外收入的复合增速分别为61%、113%、61%和56%，远远高于国内的收入增速。

截止2022年底，它们的海外市占率分别为4.6%、3.5%、1.3%和1%，处在很低的水平。这也意味着未来海外仍有较大增长空间。

我们期待中国经济在重重挑战面前仍坚韧不拔，中国企业如日本企业一样，通过出海开拓出第二成长曲线。

2023年底，一部《繁花》电视剧火爆大江南北。这部以上世纪90年代初股票市场交易为主题展开的电视剧让人们又回到了那个机会遍地、什么可能都存在的年代，那个车马喧嚣、精气神十足的年代，那个活色生香、玉壶光转的年代。

这个时代一去不复返了，就如同90年代的日本再也回不到80年代一样。告别繁花时代，未来注定充满挑战。

作为个人，我们应该怎样面对一个新时代呢？日本共同社的一项民意调查显示，73%的日本人认为平成时代是一个好时代。告别了泡沫时代的纸醉金迷和无限欲望，日本在平成时代回归到平静。

繁花已逝，长乐未央。未来总是让人充满希望。佛祖曾说：十五日之后“日日是好日”。祝未来的中国经济日日是好日，也祝未来的我们日日是好日。

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最近，网上流传着某电商高管的一句话：我们不是处在经济的下行周期,而是一个时代的落幕。

这句话在互联网上引起广泛共鸣，大家都深有同感。但是究竟是一个什么样的时代落幕，又会有一个什么样的时代在等待我们呢？对此，很多人还无法给出确切的答案。

笔者上周参加了某券商组织的日本策略会。在这个会上，日本央行有关专家及来自不同行业的日本上市公司代表与投资者分享了日本经济以及上市公司经营的方方面面。

上周四正在策略会如火如荼进行中时，日经指数突破39000点，35年来第一次超过1989年股市最高点38957点，创出历史新高。推动日经指数飙升的主要原因是日本央行行长对日本通胀和经济的乐观判断。

当天，日本央行行长植田和男表示，日本正在经历通货膨胀，服务价格将继续逐渐上涨。他预计良性经济循环将加强。

对于经历了30多年通缩的日本而言，通胀的回归意味着一个时代落幕，新的时代开启了。在策略会上从日本央行专家和上市公司的分享中，笔者也进一步了解了在日本刚刚落幕的时代是一个什么样子的时代。

从1989年到2019年，这30年的日本被称为平成时代。平成是日本第125代天皇明仁的年号。平成30年，被称为“失去的30年”。在这30年中的前20年，日本经历了资产泡沫破裂，经济增长乏力，政治上首相人选多次更迭。

这一切的发生与日本经济在二战后持续40年的增长紧密相关。日本经济从二战后崛起，上世纪60年代以后开启高速发展模式，到上世纪80年代日本成为仅次于美国的全球第二大经济体。

不幸的是，经济的这一持续增长趋势因为1985年的广场协议而中止。

1985年9月22日，美国、日本、英国、法国和联邦德国的财政部长和央行行长在美国纽约广场饭店会晤后签署了著名的《广场协议》。其目的在于联合干预外汇市场，让美元有秩序地下调对日元、马克等主要货币汇率，以处理美国巨额贸易赤字。

广场协议签订以后，美元对日元的汇率迅速从1美元兑250日元左右上升到1美元兑200多日元。1986年1月，又突破广场协议谈判时日方认为可以接受的200日元，并继续奔向战后汇率的新高点。

这时，日本政府受到两方面的压力：一方面，作为日本经济支柱产业的汽车、家用电器、半导体等出口产业认为，日元升值将会损害本产业的出口竞争力，因而表现出对自民党政府支持日元升值的不满。

另一方面，广场协议生效后，美国继续对日本施加压力，要求后者承诺通过扩大内需来降低仍然居高不下的日方经常账户顺差和美方经常项目逆差。

为了应对国内外压力，日本政府于1985年10月出台了扩大内需的财政政策，具体包括加大民用住宅投资、促进都市开发、促进民建基建投资、刺激个人消费、扩大公共事业投资等政策。这些政策的规模为每年3.12万亿日元，是历次经济刺激政策中规模最大的。

在货币政策方面，日本央行从1986年1月开始下调基准贷款利率。截止1987年2月，基准贷款利率从最高5%下调到2.5%这一历史最低水平，并一直保持到1989年5月。

在宽松的财政和货币政策刺激下，股价和地价狂飙，产生了巨大的资产泡沫。

从1985年到1989年，日经指数涨幅超过200%，在1989年底达到历史最高点38957点。日本平均城市土地价格指数以2010年3月的价格为100计算，从1985年159.4上涨到1989年257.5，上涨60%。

日本六大主要城市的平均土地价格指数1985年为130，到1991年底该价格指数涨至400以上，上涨2倍多，明显高于其他城市地价的涨幅。其中，住宅、商业、工业土地价格指数分别上涨 51%、81%、52%，商业地产价格领涨。

1989年,日本三菱地产公司以13.73亿美元的高价收购了洛克菲勒中心的14栋办公大楼。洛克菲勒中心是美国的地标性建筑。三菱地产公司的这一举动让世界惊呼日本买下了美国。事后看，这一事件标志着日本泡沫经济达到了顶峰。

根据日本内阁府的数据，从1985年到1989年，日本股市和地价的资本增值规模分别达到当年名义GDP的37.4%、116.1%、140.2%、90%和125.9%。

为了抑制资产泡沫，日本央行于1989年5月、10月和12月以及1990年3月和8月，五次宣布加息，将贷款基准利率从最低2.5%上调到最高6%。同时，采取金融紧缩政策，宣布商业银行停止向房地产放贷。

1990年3月，日本政府出台《房地产融资总量调控法》，严格控制土地总量和房地产信贷规模。同年12月，颁布了《土地税制大纲》和《土地基本法》。这两部法律实质上上调了地产税，从之前的1.4%上调到3.1%。

1990年，日本股市下跌，但房价和地价仍呈现上涨态势。1991年，随着银根收紧和地产税的上调，日本房地产价格开始下跌。从1990年到1995年，日本股市和地产市场的资本增值规模占当年名义GDP的比例分别为-27.2%、-47.2%、-76.7%、-13%、-4.1%和-19.7%。

在泡沫上升期，财富效应对经济起到了很大的推动作用。

一方面，消费旺盛。在日本，高级小轿车销量惊人，高尔夫会员证一证难求，高价商品的销售一片红火。另一方面，住房投资和设备投资高涨。东京圈一带的公寓建设异常火爆。伴随地价上升，企业向金融机构借款能力提升，越来越多的企业通过发行公司债扩大设备投资。

泡沫破裂后，负财富效应对经济增长的负面效应也非常明显。首先是消费下降。1990年到1992年的消费增长率比1986到1989年间的消费增长率下降了1.7%，其中0.7%是由负财富效应造成的。

其次，随着房地产价格下跌，房地产投资和设备投资大幅回落。

在泡沫刚开始破裂的时候，很多人对经济仍持有乐观看法。日本内阁府发布的1992年度《日本经济白皮书》中提到：资产价格回落不过是导致过度膨胀的未实现收益部分有所损失，对资产本身可能并未产生太大的影响。

由于对泡沫破裂后实体经济所遭受的冲击认识不足，政府对支持经济增长政策的出台以及对不良债权处理，都相对迟缓。直到1993年，日本高层才明白，泡沫破灭后的经济低迷不是景气周期的循环，依靠传统的财政和金融政策无法应对。

也就是说从1990年股市泡沫破裂算起，直到第三年，日本人才真正意识到这不是周期的下行，而是一个时代的落幕。（注：因本文篇幅较长，分为上下两篇发表，敬请关注）

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龙年股市即将开市。在经历了惨淡的兔年之后，投资者对龙年股市有哪些期许呢？

作为二级市场投资人，最朴素的期望就是股市能够实现长久地上涨，投资者能够获取可观的投资收益。

为满足投资者的期望，龙年春节假期监管层似乎做了不少工作。假期有传闻监管层拟严查排队上市公司的财务造假行为。沪深北交易所最新数据显示，截至2024年1月31日，A股IPO排队企业数量为681家，合计拟募集资金7668亿元。从上市板块来看，创业板IPO排队企业最多，达229家；沪市主板、深市主板、科创板、北交所IPO排队企业均百家左右。

对监管层这一肃清市场的举措网上赞扬声一片。这当然是投资者对龙年股市的一个期待：造假的公司和相关中介机构受到严惩，从此A股再无造假上市的公司。

我们在《投资者的焦虑》一文中曾经就上市公司造假问题做过探讨。当前，严查上市公司造假固然是紧迫的，但如何从制度层面彻底杜绝造假行为，更是值得深入思考的问题。这方面，美国的《萨班斯-奥克斯利法案》或许是一个不错的参考。

前述传言称，有几百家排队上市的公司拟撤回IPO。这样一来，通过对排队IPO的公司进行严格的财务审查还能达到加大退市的效果。

过去几年注册制下上市公司数量剧增，退市公司数量与上市该公司数量差了好几个数量级，也为股市带来了不小的压力。我们在《A股为什么涨不上去？》中指出，欧美发达的证券市场每年退市率基本都保持在10%左右，为股市发挥扶优汰劣功能提供了良好的基础。相比之下，A股退市率常年不到1%。

从股市的长远发展考虑，A股市场保持退市常态化有助于股市的长久上涨。我们相信在这方面，监管层也会有相应的制度安排。

无论是严查财务造假还是提高退市率，其本质都是对注册制的补充和完善。我们相信，在监管层的努力下，注册制能够行稳致远。A股市场也有机会摆脱阴霾，实现强劲上涨。

除了制度安排对股市的影响，经济是另外一个影响股市的重要因素。期待经济向好自然是投资者对龙年的又一个愿望。

从年前发布的1月份经济数据看，经济存在向好的动力。

先看一下通胀情况。

1月消费者价格指数同比下跌0.8%，环比上涨0.3%。1月同比跌幅较2023年12月扩大了0.5个百分点，似乎通缩处在加剧的状态。但是1月通胀走低一部分原因是由于2023年1月份的高基数。2023年1月，消费者价格指数同比上涨2.1%，为2022年11月以来的最高水平，同时也是2023年全年的最高点。这意味着2024年2月以后，在低基数下，消费者价格指数同比增速有望抬升。

1月全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.1个百分点；环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点。生产者价格指数同比和环比企稳回升对中上游企业的收入和利润都会有一定的帮助。

1月份社融数据大超预期，也是一个好消息。

1月末，社会融资规模存量384.29万亿元，同比增长9.5%，增速与上月持平。1月份社会融资规模增量为6.5万亿元，是历史同期的最高水平。未贴现银行承兑汇票与企业债券融资同比大幅多增，是社融的主要支撑。1月末，广义货币(M2)余额297.63万亿元，同比增长8.7%。

1月份的社会融资规模和贷款都在上年同期高基数的基础上保持了同比多增，是“开门红”传统和“早投放，早收益”预期的结果。

1月社融存量同比增速超过广义货币M2同比增速0.8个百分点，这是在2022年4月之后社融存量增速首次超过M2的同比增速。这在一定程度上可以看做宽货币向宽信用的转变，利好股市。

从年前年后的消息看，为了进一步提振经济，政府在投资方面将会有比较大的动作。

国家发展改革委2月7日消息显示，2023年1万亿元增发国债项目已于近日全部下达完毕。另外，住房城乡建设部相关司局近期表示，今年我国将大力推进城市地下管网改造，实施城市排水防涝能力提升工程，深入推进城市生命线安全工程建设。

地下管网包括城市范围内为满足生活、生产需要的给水、雨水、污水、再生水、天然气、热力、电力、通信等市政公用管线。目前，全国城市的供水管道长度达110.30万公里，排水管道长度91.35万公里，天然气管道长度98.04万公里，供热管道长度49.34万公里。

加大投资力度，无疑会增强市场对今年经济增长的信心，对上市公司盈利也具有一定的推动作用。

春节假期期间消费方面也有不少的好消息。根据文旅部数据，春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%。人均消费1334.78元，比2019年的人均消费1238.31元增长7.8%。

2024年春节电影消费也创出历史最好水平。猫眼专业版数据显示，截至2024年2月18日21时，春节档总票房突破80.23亿元，超越历史最高的2021年春节档78.42亿元的票房成绩。观影总人次达1.63亿，总场次393.7万场，也创下中国影史春节档总观影人次新高和总场次新高。

与旅游和观影消费火爆形成对比的是，房地产成交比较低迷。根据广发证券数据，2月10日到16日，22城新房日均成交2.2万平米，较2023年疫情高点下滑49%，较2019年下滑22%。二手房来看，75城二手房日均成交157套，相比2023年法定假期日均成交为1558套。

经济喜忧参半，龙年经济如何走值得关注。

再看看海外市场的情况。放假一周，海外市场普涨，美股涨幅领先。但坏消息是美国1月通胀数据超预期，意味着美联储今年降息的步伐要慢于预期。1月份美国消费者价格指数和生产者价格指数均超预期上涨，背后应与美国经济走强有一定的关系。

市场预计美联储在今年3月货币政策会议上维持利率的可能性升至90%以上；在5月会议上降息25个基点的概率降至不足35%，而维持利率的概率超过60%。

美联储不降息，会对我国央行的货币政策造成一定的掣肘。央行的宽松步伐不会一路顺畅。2024年2月19日，央行维持中期借贷便利利率2.5%的水平，并没有如市场之前预测的降息，也可能受美联储降息概率降低的影响。

综上，在股市制度安排、经济以及外围环境方面，利多因素多于利空因素。龙年的第一个交易日开盘在即，会不会有一个开门红呢？让我们拭目以待。

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去年下半年以及今年开年以来经济和资本市场的表现让我们感到意外。我们意识到无论是对经济还是资本市场，周期都不再是一个决定性的变量。

中国的库存周期从去年下半年就开启了上行期，企业利润也在好转，但是股市的表现却与此大相径庭。当前，大盘指数的估值处在历史最低水平，但是股市仍然看不到止跌的迹象。这表明过去三十年的股市运行范式已经发生了巨变。

周期不再发生作用，背后的原因一定是我们之前的分析框架中所没有包括的因素在发生作用。那这些因素是什么呢？

近期，我们通过对中外各国股市走势和经济低迷期的研究发现，当周期的因素不再发生作用时，往往是经济处在一个大拐点中。这个大拐点的涵义在各国都不尽相同。

对于当下中国而言，这个大拐点所指向的诸多因素都是中长期的，包括债务扩张达到极限、人口红利的消失以及地缘政治冲突。

人口红利的问题我们在《有些痛必须承受》中做过讨论，这里不再赘述。我们不是地缘政治冲突方面的专家，这方面也不敢妄言。本文主要讨论一下债务问题。

截止2023年底，根据社会科学院数据，我国非金融企业部门和居民部门的杠杆率分别为168.4%和63.5%，均达到历史最高水平。这里非金融企业部门的杠杆率指非金融部门的总债务与净资本的比率，居民杠杆率指居民债务总额与可支配收入之比。

在债务扩张达到极限之后，也意味着资产价格达到了极限。在这个大拐点上，债务开启去杠杆，资产开启去泡沫，相互对应。

中国去杠杆和去泡沫首当其冲的两个领域是楼市和股市。

2021年以来，股市和楼市就跌跌不休。截止2024年2月2日，上证指数较2021年的最高点3731.69点跌去26.8%。楼市的调整幅度因地而异。低线城市有较大的调整幅度，最新数据显示部分一线城市的房价跌幅也有20-30%。

去杠杆之所以在股市和楼市中有比较明显的体现，主要是因为两种资产的杠杆都相对较高。

买房子的首付其实就是加杠杆的本金。如果首付20%，就相当于加5倍杠杆买房子。股市中的杠杆数不胜数：从上市公司股东的股权质押到投资者融资买入，再到转融通卖出和股指期货期权等。

据万德数据，截止2024年1月26日，A股5349家上市公司中，2426家公司存在股权质押，占A股上市公司总数的45%。这些公司质押的市值合计为25.7万亿人民币。沪深两市流通市值为25.3万亿。这意味着上市公司质押总市值比全部A股流通市值还多一点。

随着股市持续下跌，股权质押面临爆仓的风险。从2023年2月1日到2024年2月1日，根据万德数据，A股1344家上市公司的股东面临爆仓的风险，其中959家上市公司的股东持股疑似被平仓，平仓总市值合计为5895亿，占面临爆仓风险的股票质押总市值的比例为62%。

随着股市跌幅加剧，被平仓的融资盘也在显著增加。截止2024年2月1日，沪深两市融资融券余额为15546亿人民币，为一年以来的最低水平。2月2日，股市再度大幅调整。据券商从业人员反应，当天融资盘被平仓的比例多于以往，意味着股市去杠杆的进程在加速。

除了楼市和股市去杠杆，实体经济的去杠杆也是一个痛苦的过程。

上世纪90年代，日本企业在面临负资产的情况下，纷纷选择还债为上的策略。尼桑的CEO卡洛斯·戈恩曾说：我所接受的教育和人生经验从来没有告诉过我，应该在零利率的情况下偿还债务，但是最后我却不得不去尝试。知道了我们身负如此沉重的债务，我晚上都无法入眠。

从日本的经验看，一些大企业为了降低债务而不得不进行组织结构调整和降薪裁员。

2001年12月，日本五大商社之一的丸红商社因投资出现亏损，背负巨额负债，现金周转困难。丸红的主银行因为自身经营的恶化无力相助。董事会彻夜开会讨论自救方案，最终做出了艰难的决定：折价出售资产还贷，裁员25%，50岁以上的员工提前退休，全面减薪，社长减一半，员工减10%。收缩整顿后的丸红避免了破产的厄运，步入正常发展的轨道。

2002年春季，松下的半年报出现了创历史纪录的亏损，不得已启动改革。针对公司过于臃肿和市场反应速度太慢的问题，松下关闭重复建设的工厂，将五家旗下的子公司退市私有化，合并重组为Panasonic，14个业务重叠的领域被精简为4个，压缩管理层级，裁减冗员，仅日本一地即解聘2万多员工。

中国目前在积极收缩杠杆的企业主要在房地产行业。其他行业的企业主动去杠杆还未真正开启。一旦开启，对投资和消费都会产生一定的冲击。

读到这里，投资者可能会有一个疑问：这一痛苦的去泡沫和去杠杆的过程是因何开启呢？从日本上世纪90年代的经验看，去杠杆和去泡沫通常是在当局收紧财政和货币政策之后。

日本股市和楼市泡沫的破裂源于日本主动戳破泡沫。日本央行通过加息和提高再贴现率等货币政策，叠加对土地融资的总量控制和土地税制改革等严厉的财政紧缩政策，导致泡沫破裂。我国房地产泡沫的破裂则始于政府实施三条红线政策。

日本政府在80年代末期出台了宽松的货币政策导致股市和楼市泡沫巨大，泡沫破裂后资产短时间内跌幅巨大。对比日本，我国资产泡沫去化过程大概率是一个相对平缓的过程。在这个过程中，政府可以出台很多政策来缓解去泡沫对经济的冲击。

不过无论那种路径，最终结果都是一样的：即泡沫会被消灭掉，杠杆降低到合理的水平，居民和企业完成资产负债表的修复。

泡沫破裂之后，负财富效应导致居民消费低迷，企业也不敢投资，通缩随之而来。日本在上世纪90年代楼市和股市泡沫破裂之后，经历了长达20多年的通缩状态。直到2013年才在“安倍三只箭”的政策作用下，通胀才有所抬头。

通缩意味着需求不振。需求不振，货币政策面临流动性陷阱的困境。而由于财政政策本身创造需求，因此财政政策的作用效果更明显。但是，积极的货币政策也不能缺位。

从当前情况看，我国也在实行积极的货币政策和财政政策。一方面，抵押补充贷款重出江湖意味着央行在积极支持基建和投资。另一方面，高层再度强调对投资的重视，也显示积极的财政政策将会显现实效。

抵押补充贷款是中国人民银行于2014年创设的，是中国人民银行的结构性货币政策之一，主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。

2月1日，中国人民银行公布的2024年1月抵押补充贷款开展情况显示，2024年1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1500亿元。2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。在连续两个月的时间里，抵押补充贷款增加了5000亿。

中泰证券预计，未来五年抵押补充贷款或增发2.5万亿以上。三大工程建设需要抵押补充贷款的较大力度支持。中性假设下本轮城中村总投资额7.3万亿，若假设抵押补充贷款对信贷拉动倍数在3倍左右，拉动7.3万亿的总投资则需要2.4万亿抵押补充贷款，若对应“三大工程”叠加保交楼、一带一路等总投资需求规模，则抵押补充贷款需求规模更高。

在投资方面，国务院国资委2月2日消息，近日，国务院国资委部署2024年投资工作，将组织企业科学编制年度投资计划，逐户确定投资规模，加强投资情况月度监测分析，帮助企业协调解决重点项目面临的各方面困难问题，推动投资进度按照时间节点有序推进，形成更多实物工作量，以真金白银的投资增长拉动带动经济增长，推动一季度实现“开门红”。

除了积极的财政和货币政策外，在去杠杆的过程中，创新对劳动生产率的提升也是对抗经济下行的有力手段。日本即使在失去的二十年中，研发投入也一直保持增长的态势。1990年，日本研发投入为1093亿美金，到2010年为1532亿美金，较1990年增长42%。

那么，去杠杆和去泡沫何时能够结束呢？

根据国际经验，一个国家的居民杠杆率在30%到50%之间比较合适。实体企业的杠杆率在40-60%之间比较合适。这也意味着我国居民杠杆率至少有15个百分点的下跌空间，实体企业杠杆率则有更大的下调空间。因此，未来的去杠杆进程很可能是一个漫长的过程。

在这个漫长的季节里，股市并非没有机会。我们认为符合以下条件的企业将会在股市里有所表现。

首先是杠杆率较低的公司。其次是具有持续正自由现金流的公司。最后，是具有出海能力的企业。

截止2024年2月2日，在A股全部5350只股票中，杠杆率低于60%的公司有4616家，占A股全部公司数量的比例为86%，说明A股上市公司的杠杆率总体保持在比较健康的水平。

截止2023年半年报，A股有数据的5346只股票中，有2803只股票有正的自由现金流，占比为52%。在国内需求不振的情况下，具有出海能力的企业将会胜出，不能出海的企业有可能面临持续萎缩的市场。日本的经验也告诉我们，成功出海的企业较国内企业取得了更好的发展。

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上周上证指数在周一创出2021年初以来的低点后，被神秘力量拉起，之后连续攀升。截止上周五，上证指数从低点上涨200点，表现强劲。

不过创业板指和科创50指数却没有如上证指数一般表现，周一之后仍跌跌不休。截止上周五，创业板指和科创50指数一周分别下跌1.96%和2.57%。

指数表现分化，个股也是如此。截止上周五，在全部A股5346只股票中，上涨的股票1968只，下跌的股票3379只，上涨和下跌的股票占总股票数的比例分别为36.8%和63.2%。

市场表现分化可能有两方面原因。

第一，带动上证指数上涨的中特估不是公募基金的重仓股。而公募基金面临赎回压力不得不继续抛售所持有的新能源和半导体等个股，导致创业板指和科创50指数继续下跌。

第二，眼见中特估涨势如虹，个人投资者和游资纷纷抛售新能源、半导体等股票，转而买入中特估股票。

这也导致上周很多投资人要么是赚了指数没赚钱，要么是满仓踏空。

周末，监管层再度发布消息，表示要建立以投资人为本的资本市场，全力维护资本市场稳定运行。

虽然神秘资金的拉升和监管层的表态对市场注入了积极的力量，但是笔者接触到的机构和个人投资者中，仍然有不少对股市持悲观态度。这与市场长期表现较弱有较大关系：过去几年，A股市场和港股市场的表现都堪称惨烈。

截止2023年年底，恒生指数连续下跌四年，沪深300和科创50连续下跌三年，上证指数和创业板指连续下跌两年。

2023年在全球多数股指均上涨的背景下，恒生指数、深成指和上证指数分别下跌13.8%、13.5%和3.7%，在全球127个股票市场中，收益率排名分别在倒数第二、第三和第十一名。

今年以来，截止2024年1月26日，深证成指、恒生指数和上证指数分别下跌8%、6.4%和2%，在全球127个股票市场中，收益率排名分别为倒数第二、第八和第二十七名。

股市表现弱于预期，投资者遭受持续的损失。更让投资者糟心的是，即使在如此脆弱的市场，上市公司减持、造假行为仍屡禁不止。

首先，看一下上市公司减持行为。

去年8月份以来，监管层出台了各种规范上市公司减持行为的条例。但是，这些条例在实践中的效果有待考量，离婚式减持等减持怪相屡禁不止。1月份就有一家知名的医药公司公告了离婚式减持，当天该公司股价最大跌幅达到6.85%。

其实，对中国上市公司的减持规定与1933年美国颁布的《美国证券法》的144条规定相类似，均对大股东、高管及关联方减持作出详细规定，如抛售前必须公布证券发行方最新信息，必须编写定期财务报表，进行提前报备，小股东可以赶在大股东前卖出股票等。

但是，美国对违规减持的惩罚程度较中国要严格很多，违规一次罚款10万美元，严重者面临5年监禁。在中国，违规的代价仅仅是警告、通报批评，严重者处以3-10万元罚款。

也就是说，美国对于大股东、高管减持以严苛法律条文进行约束。中国对于大股东、高管减持以道德约束、批评教育为主。这也导致上市公司随意减持，将资本市场当成提款机。

除了上市公司关联方减持为投资人所诟病，造假行为也让投资人损失惨重，哭诉无门。

据不完全统计，2023年全年约130家A股上市公司对外披露了公司、相关负责人或子公司收到行政处罚的公告，其中涉及财务造假被处罚的公司超30家。

从公告内容看，大多数上市公司财务造假的历史长达数年，财务造假手段五花八门，包括虚构业务、提前或者延后确认收入、虚增或虚减成本等。

财务造假是一种严重的违法行为，不仅会严重扭曲企业的经营状况，误导投资者的判断，而且会严重破坏市场的公平竞争环境，影响股市的稳定和健康发展。

但从披露出来的对这些造假上市公司的惩罚看，只有罚款处罚，刑事处罚几乎没有。不仅如此，罚款金额最低只有几十万，最多不过几千万，对造假行为的处罚力度远低于市场预期。这在一定程度上是变相鼓励造假上市。毕竟，上市融资几十亿，但造假处罚才几十万，这不是一桩上万倍盈利的生意吗？

美国在本世纪初也接连遭遇上市公司造假事件。

2001年12月美国最大的能源公司之一安然公司，突然申请破产保护，此后上市公司和证券市场丑闻不断，特别是2002年6月的世界通信公司会计丑闻事件，彻底打击了投资者对资本市场的信心。2002年，美国国会和政府加速通过《萨班斯-奥克斯利法案》以图改变这一局面。

该法案规定：对编制违法违规财务报告的刑事责任，最高可处500万美元罚款或者20年监禁。篡改文件的刑事责任，最高可处20年监禁。证券欺诈的刑事责任，最高可处25年监禁。

除此之外，还有如下处罚措施：1、造假上市公司将直接破产倒闭；2、对造假上市公司相关董事给予重金处罚，并需刑事责任；3、造假上市公司相关联机构或者个人，同样给予重金罚款以及承担刑事责任；4、造假上市公司的非法获利全部予以没收，并翻倍处罚；5、造假上市公司全额赔偿中小投资的损失；6、造假上市公司直接宣布破产，永久性无法再度重新上市。

从上述可见，美国法律所规定的对上市公司造假的处罚力度远远大于中国。

针对监管部门周末发声，很多投资人的反应是“听其言，观其行”。事实上，在投资者信心缺失的当下，如果只是喊喊话，大概率不会明显提升投资者信心。我们期待监管部门实行严刑峻法，真正做到让中国的资本市场以投资者为本。

当然，除了市场制度安排存在改进空间外，投资者对经济的担忧也是导致股市下跌的一个原因。但是，随着上周央行降准降息以及去年发行的1万亿特别国债项目的逐步落地，我们认为经济有望在一季度触底回升。

在政策暖风以及中特估行情的带动下，市场短期有望维持反弹格局。

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