周三市场的一片祥和气氛在下午1点半被打破了: 一条关于美国拟制裁中国医药公司的新闻使A股和港股市场的CXO公司股价大幅下跌。CXO龙头药明康德A股和港股分别下跌10%和24%。

有些朋友想知道什么是CXO？

CXO是医药研究和生产外包服务，包括研发外包的CRO（Contract Research Organization）和生产外包的CMO/CDMO(Contract Manufacturing Organization/Contract Development andManufacturing Organization)。

由于新药研发流程漫长，环节复杂，制药企业负责所有的流程则存在极大的不经济性，流水线的拆解和专业分工就产生了外包的CXO需求。简单地说，CXO企业就是为药企提供专业的、一体化的研发、临床、制造、申报服务，降低药企的研发费用和加快新药的临床进程。

CRO医药合同外包是指医药企业采用购买第三方服务的形式，承包方负责合同范围内的研发、生产或销售业务部分，并承担相应业务投资风险是医药研发外包企业的简称。

研发环节成本约占新药研发成本的70%。将研发外包给CRO公司，能够充分利用CRO公司在各个环节的专业优势与灵活性，使药企能够将资源集中于发展自身核心研发业务（疾病机理研究及新药靶点的发现等），提高研发效率，缩短研发周期、加快上市速度。

新药研发CMO/CDMO企业负担研发环节的生产任务，令委托企业可以专注于研发环节。其中，CMO企业为委托企业的新药研发业务生产定制化的原料药、中间体、制剂等，承担新药研发过程的生产任务，通过专业化分工提高新药研发效率。CDMO模式则是在制造的基础上为委托企业优化技术路线，进一步提高新药研发效率。

生产环节成本约占新药研发成本的30%，将生产外包给低成本国家可以使成本下降40%-60%，即总成本的15%。CMO/CDMO专业性强，具有规模效应，生产和研发效率高，成本更加可控，有利于降低药企和生物公司的固定成本，提高经营灵活性。

中国CXO市场估计在2020年为209亿美元。根据弗若斯特沙利文，2023年我国CXO市场规模将达到255亿美元，从2020年到2023年复合年增速（CAGR）为20%。其中CRO市场规模达到170亿美元，CAGR为19.34%；CDMO市场为85亿美元，CAGR为20.15%。

我国CXO行业增速快于全球，全球CXO行业增速在10%左右，主要是因为工程师红利和相对较低的人工成本，CXO产业链在不断地向中国转移。CXO企业的人员工资是企业的主要成本，占比高达70%。从国内企业海外收入占比也可以看出产业链的转移。以药明康德为例，接近80%的收入来源于欧美大的医药公司。

那美国为何会限制中国CXO公司呢？

看了一些卖方分析师的分析，他们都认为限制CXO公司毫无意义，这根本不利于欧美大型药厂的新药研发。一个猜测：美国的目标可能是中国生物医药公司，特别是有军方背景的公司。但是，某具有军方背景的生物医药公司在美国并没有业务。

我们也认为限制可以帮助欧美医药公司降成本、提高效率的中国CXO公司确实不利于美国，而且这些公司完全遵循市场化原则运作，跟政府毫无关系。

也有一些声音认为是有资金做空CXO企业。CXO企业无论A股还是港股上市公司，因为较快的盈利增速，市盈率估值都在三位数。以药明康德为例，该公司今年前三季度扣非净利润增速为88%，2021年市盈率估值为87倍，看似合理。但这样的高增速并非常态。该公司在2017-2019年的净利润年复合增速仅为15%。今年的高增速在一定程度上得益于药企在新冠疫苗和新药开发上的巨额投入。

未来当全球公共卫生事件告一段落，可能这种高增长也将会随之回落。另外，随着企业规模扩大，盈利增速也可能下降，相应地估值也存在下降的可能性。我们认为这应该是股价在负面消息冲击后应声大跌的主要原因。对于估值和投资的关系，我们之前有过专门论述，详见如何寻找投资价值和高估值是股价不可承受之重。

如果中美关系一直处在紧张之中的话，可能会不断的有中国的行业和公司受到美国政府的打压。对此，我们也不用过于悲观。一个例子就是美国对中国半导体行业进行各种限制后，国内半导体行业的发展反而被促进了。

English summary

CXO companies suffered big retreat of stock prices on Wednesday on the news thatthe US government might put them on a blacklist. There are various discussions on this. Some analysts believe that there is no sense to punish these CXO companies as they conduct businesses on market rules. Others guess that some short funds released the news to short these stocks.

The CXO companies are valued at three-digit price-to-earnings ratio, which might be the key reason that their stock prices fell sharply on negative news. Hence, to find safety margin in stock valuation is very important.

We foresee that with the Sino-US relationship deteriorating any other sector in China might be a target for the US to hit. But there is no need to be afraid.Just try your best to do things well.

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