市场被不知道的不知道吓坏了。

对于A股投资者而言，不知道的不知道包括疫情何时能够结束，会不会持续蔓延以及是否会有新的变种出来，经济增长前景能否变好。还包括大盘是否已经到了底部，上涨和下跌的推动力都会是什么。

A股上周仅有两个交易日，指数层面一片惨淡，上证指数跌幅最小，一周下跌1.49%，创业50跌幅最大，两个交易日累计跌幅4%。行业上，在申万31个行业中仅有9个行业上涨，22个行业下跌。跌幅领先的行业包括房地产、美容护理和社会服务。

A股未能延续节前的上涨态势主要还是受到疫情的影响。

野村证券香港预测虽然内地近日确诊数字有所回落，但目前未见到奥密克戎疫情进入尾声的迹象，而当局仍然非常坚定维持清零策略。截至5月3日受封城措施影响的地区约占中国GDP总量的31%。疫情不可预测，经济前景也难以预期，投资人处在迷茫之中。

对于港股投资者而言，不知道的不知道包括香港的疫情会不会反复以及经济复苏会不会一帆风顺。还包括外资是否会持续流出以及中美关系未来走向。

港股恒生指数上周在全球16个主要国家和地区的指数中表现最差，一周下跌5.2%。恒生12个综合行业全线下跌，跌幅居前的是医疗保健、资讯科技和非必需消费，分别下跌11%、9%和7%。上周有传言美国可能将香港银行剔除出SWIFT结算系统，外资从港股恐慌出逃。

而对于美股投资者而言，不知道的不知道包括利率会上涨到什么水平以及股市调整何时结束。美股市场经过13年的牛市，投资人突然发现可能要面临前所未有的挑战。

首先，美国当前的债务规模是上世纪40年代以来最高水平。其次，当前的通胀水平是上世纪70年代以来最高的。最后，当前的股市估值水平处在1929年大萧条前和2000年互联网泡沫破灭前的水平。

历史上看，高债务规模和高通胀其实是有内在联系的。

上周美联储启动2018年以来的第二次加息，美国国债收益率随即突破3%，上升到3.12%，是2011年5月以来的最高水平。

利率的持续上升意味着美国高达30万亿美金的国债付息压力的增加。如果按照3%的利率计算，30万亿美金国债的利息支出就达到9000亿美金。美国2021年财政收入约7.3万亿美元，财政支出10.4万亿美元。9000亿美金的利息支出占财政收入和支出的比例分别为12.3%和8.7%。

上世纪40年代，美国也面临巨额债务，解决办法是通过通胀对消费者征收隐性税收。事实上，美国国债利息支出占财政收入的比例在1940年高达14.1%。但美国在1940年代末期通胀达到一个高峰，之后到1960年，消费者物价指数同比涨幅上涨到4%以上。这使得美国实际利率较长时期保持在负区间，帮助美国国债利息支出占财政收入的比重到1960年下降到了10%以下，并一直保持到上世纪80年代。

当前，美国通胀严重超出市场预期，消费者已经被迫缴纳隐性税收。

上周公布的4月美国非农就业数据显示私营部门劳动者4月份平均时薪同比增长5.5%，略低于3月份5.6%的增幅。但工资涨幅仍远低于3月份消费价格同比涨幅，后者高达8.5%。这表明虽然很多工人的工资大幅上涨，但仍可能苦于支付更加昂贵的汽油、食品和房租。

对美国政府而言，通胀能够缓解债务压力。对美国老百姓而言，通胀意味着生活水准的下降，意味着虽然挣的钱多了，但是买来的面包更少了。但为了处理高悬于头顶的巨额债务，美国政府也许希望通胀保持一定的水平。

因此，债务在通胀面前可能不是问题，但美股当前面临的高估值是一个严重的问题。高通胀下，美联储不得不持续加息，对美股估值就会造成持续的压制。因此，美股的调整可能还远远没有结束。

橡树资本的创始人马克斯在他2001年发表的备忘录《你无法预测未来，但可以未雨绸缪》中写道：乍一看，这似乎是一个矛盾的说法。如果无法预测，我们又该如何做好准备？

换言之，如果最严重极端事件和最有影响力的外因事件无法预测，我们又如何能够为之做好准备？我们可以通过理解这些事件终究会发生，来做出准备，并且在经济发展和投资者行为导致市场更容易受到意外事件的破坏时，更加谨慎地构建我们的投资组合。

总之，未来的不确定性让投资人心怀不安。但正如霍华德所言：小心驶得万年船。

English summary

The unknown unknown in domestic and abroad market has caused sharp sell-off. In A-share uncertainties around the pandemic made it hard to predict the economic prospects. In HK market uncertainties around Sino-US relationship caused international investors to dump stocks in panic.

The US stocks were faced with triple challenges including high inflation, high debt levels and high valuation. From history perspective the US government would like to have inflation run high to solve debt issues. Yet stock valuation might come under pressure as the Federal Reserve would have to lift interest rates to keep up with the inflation.

For investors it should be wise to take caution in dealing with the unknown unknown. And there are ways to tide over the challenges.

For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.Thank you!

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