A股周一和周二连续两天大跌，市场对下跌的原因众说纷纭。

我们认为这一波反弹主要是在流动性过于充裕下的上涨。历史上看，每次到经济下行期，宽松政策出台后股市都会有一波反弹行情。其背后的原因就是经济下行期，实体经济对资金的需求处在相对较低水平，而通胀也通常不高，剩余的资金无处可去就流入股市。这就是“水牛”的由来。

我们用一个指标衡量超额流动性：即将社会融资规模存量同比增速减去工业增加值同比增速再减去消费者价格指数同比增速得出数值。从2016年1月有社会融资规模存量指标开始至今，该指标有几个高点和低点。

我们发现该数值的高点通常对应股市的低点，而该数值的低点通常对应股市的高点。比如2018年1月，该数值为-3.5个百分点，为历史上的一个低点，对应上证指数点位为3587点；而2022年4月，该数值为11，为历史上的一个高点，对应上证指数的点位为2863点。

之所以超额流动性的高点对应股市的低点主要就是因为政策宽松而实体经济无需求导致的：在这种情况下，社会融资规模存量同比增速处在较高水平，而工业增加值同比增速处在较低甚至为负的区间，消费者价格指数同比增速也因为需求不足而相对较低；而低点对应股市的高点就是相反的原因，通常是实体经济需求很强，工业增加值同比增速较高，而宽松的货币和财政政策回归正常，意味着社会融资规模的同比增速较低。

历史上看，水牛行情通常在基本面不及预期或者央行开始收缩流动性时终结。比如2020年2月至7月的股市上涨是一个典型的水牛行情，在7月份央行货币政策收紧之后股市回落。

而本周一和周二股市下跌也在很大程度上与央行收缩流动性相关。

自上周一至本周二，央行连续7天进行了缩量逆回购。但资金面仅小幅波动，整体保持偏松态势。周一上海银行间同业拆放利率隔夜上行0.7个基点，报1.223%。7天上海银行间同业下行2.4个基点，报1.627%。从回购利率表现看，7天逆回购加权平均利率下降至1.5504%，低于政策利率水平。上交所1天国债逆回购利率下降至1.61%。因此，央行的缩量逆回购给出的信号意义大于实质。

周一收市后发布的6月份货币供应量数据超预期。社会融资规模存量、广义货币和狭义货币的同比增速分别为10.8%、11.4%和5.8%，分别较5月份提升0.3个百分点、0.3个百分点和1.2个百分点。但是由于7月份至今专项债发行规模明显低于6月份，因此7月份的社会融资规模存量增速大概率不会持续改善。

影响市场情绪的另外一个因素是疫情。截止7月11日，有31个城市宣布了疫情管控措施，而前一周这个数字是11个城市。其中一些重要城市感染的是奥密克戎的新变种。据医学权威人士，奥密克戎新变种的传播系数R0为18.6，是之前变种的两倍。该变种具有显著的疫苗逃逸能力，也即疫苗对其作用较小。

个别城市已经开始要求居民为即将到来的封控做好各方面的准备。疫情对经济的冲击看起来是隔一段时间就来一次，这对经济复苏构成较大挑战。

不过另一方面，周二民航局表示正在稳妥有序恢复国际定期客运航班的工作，加快推进国际航空市场的恢复，逐步增加国际航班的数量。这其实在一定程度上表示中国的防疫政策正在起变化。对于经济而言，这种变化是积极的。

本周外围市场也十分动荡。美股周一和周二均下跌，因市场担忧美股盈利增速下滑。但与此同时，对美联储加息的预期并没有改变，7月议息会议加息75个基点的概率仍高达100%。

另一个令人瞩目的变化是美元指数突破了108，创出2002年11月以来的新高。同时，欧元兑美元汇率趋于平价，周二甚至一度跌到1以下，为20年来最低水平。

美元指数的构成中欧元是权重最大的货币，占比56%。欧元走软推升了美元上涨。而欧元走软的主要原因是通胀和经济衰退。其实美国也面临同样的问题，但相比欧洲而言，美国的问题似乎不那么严重。毕竟，俄乌危机对欧洲经济的伤害是巨大的。

美元指数上涨，非美货币纷纷贬值。人民币兑美元汇率也达到6月14日以来的低点。同时，北上资金截止周二本周净流出53.2亿人民币。港币对美元汇率一直处在弱方兑换保证区间，即7.85港币兑1美元，显示外资也在流出。

我们之前分析过美元指数上涨通常会引发一个危机。而美元指数看起来也正向着2002年4月份的高点120挺近。这次会引发哪个危机呢？

English summary

The falling of stocks in A-share is mainly due to the signal that the People’s Bank of China is taking back liquidity. Although aggregate social financing in June came in above expectation, its high growth rate might not sustain.

The US dollar index reached above 108, the highest in 20 years. It is not good for the emerging markets as international capital would outflow these markets. The north-bound capital for A-share was seen net outflow in the first two days this week.

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