上周五的杰克森洞会议上美联储主席坚持鹰派立场，造成美股大跌。

其实在一定程度上，市场已经预期了美联储在9月份加息75个基点。上周五在芝加哥商品交易所，期货市场预计9月份美联储加息75个基点的概率为61%，对比美联储主席鲍威尔讲话之前的64%是下降的。

因此，美股大跌反应的并不是美联储将在9月份加息幅度超预期，而是反应较长时间内美联储超预期的加息幅度和加息持续的时间。而这对成长股而言就意味着估值的下调。而更令市场沮丧的是，当前美股成长股的估值并不低。

以成长股集中的纳斯达克指数来看。截止上周五，纳斯达克指数的静态市盈率为29.95倍，处在全球16个主要国家和地区指数估值的最高水平。同时，在纳斯达克指数上市的六大科技公司包括微软、苹果、谷歌、脸书、亚马逊和奈飞的估值也都处在高位。截止上周五，微软和苹果公司的静态市盈率分别为27.5和27.4倍，均处在历史较高估值水平。

A股的赛道股与美股的纳斯达克指数同属成长股。4月份以来赛道股的上涨一定程度上也是受市场预期美联储将在今年年底进入降息周期的推动。而上周五美联储主席的讲话在很大程度上表明这种预期有点过于超前。

而市场担忧美联储将会持续不断地加息背后其实是对通胀的担忧。

鲍威尔在上周五的演讲中指出：我们必须坚持加息，直至大功告成。历史表明，随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会愈发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加根深蒂固。

鲍威尔上面指出的就是通胀预期对通胀的影响。当通胀预期形成时，消费者会认为商品价格只会上涨。因此，会要求不断地加薪以应对上涨的商品价格。这种状况持续时间越长，通胀预期就会越根深蒂固，而价格水平也会在工资和成本推动下呈现螺旋式上涨。就如同上世纪70年代，通胀将持续多年。

通胀不仅仅是发生在美国，欧洲也面临由于能源危机导致的高通胀。欧洲能源危机近期愈演愈烈，导致很多能源密集型的产品不得不停工停产。近期，有媒体报道欧洲各国为应对能源危机，可能会对玻璃行业实行天然气配给制度。

玻璃行业中电力和燃料占生产成本的比例在40%，其中电力占比为5%，燃料占比为35%。由于天然气价格飙升，欧洲玻璃行业面临较大的燃料成本上升压力。而如果对该行业再实行天然气配给，则可能是压垮行业的最后一根稻草。因为玻璃生产线是24小时生产不能停产的。如果停产，则需要几个月的时间让玻璃熔炉冷却下来。同样如果要启动生产线，也需要几个月的时间对玻璃熔炉缓慢加热。玻璃的下游包括汽车、啤酒、奶业等行业都受到玻璃短缺的影响。

从美国上世纪70年代的滞涨中可以看出，能源危机通常会导致全面通胀，因为能源是所有制造业必不可少的原材料或燃料，而能源短缺导致的连锁效应也加剧了通胀趋势性上涨。可以预见，随着俄乌危机持续以及冬季即将到来，欧洲的通胀短期内无法得到缓解。

我国如果下半年发生通胀，则可能是猪周期推动的通胀叠加粮食通胀。秋粮作物是全年粮食生产的大头，占全年粮食产量的四分之三，是粮食安全的重中之重。8月份我国大部地区秋收作物处于产量形成的关键期，但全国20多个省份高温干旱已持续一月有余，在一定程度上将给粮食生产和粮食市场带来冲击与影响。

高温对水稻的影响尤为明显。水稻是我国最大的口粮作物，南方主产区在水稻生产中占有重要地位，播种面积和产量都占全国的近八成。而干旱是限制水稻生产的主要因素，八月正值南方秋粮产量形成的关键期，也是作物对温度、水分最敏感的时期，高温叠加干旱将影响花粉活性、导致结实率降低，持续高温干旱天气对中稻等秋粮生产造成不利影响。

从上面可以看出，通胀在各国有不同的起因和表现，治理通胀也需要采用不同的工具。

上周A股表现冰火两重天：一方面赛道股大幅调整，电子、国防军工和电力设备行业指数分别下跌6.1%、5.5%和5.1%；另一方面，传统能源大幅上涨，煤炭行业上涨6.5%，领涨A股市场。紧随其后的是农林牧渔和石油石化行业，分别上涨3.1%和2.6%。

上周一些新能源龙头公司发布的二季报超出市场预期，但资金却选择借利好出货，说明利好已在股价中。而传统能源公司的业绩超预期后股价大涨，也说明当前估值并没有反应业绩利好。

我们在近期的文章中讨论过A股市场的风格切换，当时还没有看到明显的迹象。从上周的市场表现看，风格切换正在进行中。而随着美联储未来大幅加息以及国内通胀的升温，A股投资风格从高估值转向低估值可能也将持续进行。

English summary

The Federal Reserve signaled that lifting interest rates would last for a long time. The reason behind this is that inflation is usually very sticky and is hard to come down once the inflation expectation goes up. As such, growth stocks in the US would be faced with challenges. Even after big decline year-to-date growth stocks’ valuation is still at high levels both from history perspective and across the world.

The Europe is faced with energy crises and inflation is running high. The Europe might have to cut industrial production, which would further push products’ prices. China’s inflation might go up as well due to the swine cycle and that the hot weather in August might cause grain production to come down. Under high inflation environment growth stocks would be faced with pressure in A-share too.

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