上周五，美国8月份非农就业数据发布后，美股先涨后跌。市场对美联储加息的恐惧压倒了8月失业率上升带来的短暂惊喜。

我们在之前的分析中指出：美联储加息受制于通胀的水平，如果通胀一直居高不下，美联储可能不得不一直加息。

虽然美国8月份的非农就业数据显示每小时薪资增速有所放缓，从7月份的环比增速0.5%下降到0.3%，但由于劳动力短缺，美国时薪增速可能不会有较大幅度的下降，从而有可能导致通胀居高不下。

美国劳动力短缺的问题在2010年以后变得比较明显，主要原因是在婴儿潮时期出生的人口逐渐到了退休的年龄，对美国劳动力市场造成了更大的压力。婴儿潮是指在1946年到1964年间美国有七千五百九十多万婴儿出生，约占美国总人口的三分之一。从2010年开始，这批人口开始逐渐退出劳动力市场。

让劳动力短缺问题变得更加严重的是移民数量急剧减少，特别是2016年特朗普上台后移民政策偏向严苛，导致美国移民数量从2016年每年1000多万下降到2021年仅仅20多万。

而新冠疫情又加剧了劳动力紧张，一方面由于新冠疫情导致的死亡带走了大量人口，另一方面出生人口也创出历史低点。从2020年7月到2021年7月，美国人口仅仅增长了0.12%。根据美国统计局和布鲁克林研究所，该增速是美国自第一次世界大战以来的年度最低人口增速。

为了获得更多劳动力，美国企业主们不得不提高薪资和福利待遇，以吸引更多的劳动力。这无疑将会加剧美国工资-成本螺旋式上涨的风险，令美国通胀水平难以下降。

而且根据相关研究，美国劳动力短缺是未来的一个常态。据预测，美国主要劳动力人口未来30年的年均增速将会下降0.2%，对比过去40年的年均增速1%。

因此，劳动力短缺是一个长期问题，那通胀会不会也变成一个长期问题呢？果真如此，这将对资产价格产生非常重大的影响。

各国央行的加息已经对资产价格造成了很大压力。周末一则40年债券牛市终结的消息成为焦点。

上周，追踪政府债券、投资级公司债券总回报的彭博全球综合指数（Bloomberg Global Aggregate Index）相比2021年的峰值，该指数的累计下跌幅度已超过20%，创出了自1990年创立以来的最大跌幅，进入熊市。

债券的牛市开始于上世纪80年代，随着时任美联储主席沃尔克大幅加息以抑制通胀，美国国债利率水平也随之走低。美国10年期国债收益率从80年代初高达近16%下降到新冠疫情前的不到2%的水平。在新冠疫情发生后，美联储大放水，10年期国债收益率一度下跌到0.5%的水平。而后随着美联储加息而一路上涨，又重新回到3%的水平。随着国债收益率的上涨，债券价格暴跌，长达40年的全球债券大牛市已经结束。

不光是美国国债暴跌，在刚刚过去的8月，英、德的债券价格也大幅下跌。英国、德国2年期国债收益率均创下了有记录以来的最高单月增幅，国债价格随之暴跌。

据欧洲最新披露的数据显示，欧元区8月份通胀率升至9.1%，再度创下历史新高，且高于市场预期。数据披露后，市场直接发出预警，欧洲央行将在9月再加息50个基点，进一步打压了全球债券市场。

与发达国家债券暴跌形成对比的是中国债券市场的走牛。而债券市场走牛与我国利率水平下降有很大关系。今年以来，为了提振经济，央行在1月、5月和8月三次降息，调降短期和长期贷款基础利率。8月22日央行第三次降息后，5年期贷款基础利率下降到4.3%，为历史最低水平。

未来我国利率将会呈现长期下降的趋势，这也与我国人口增长和人口结构有密切关系。

经合组织研究发现，一国青年比中年人口的比例与利率具有正相关关系。这里的青年指20-29岁人口，中年指40-49岁人口。

以美国为例，前面提到的美国婴儿潮在 1960年之后陆续步入青年，青年人口相对于中年人口增多，推动青年对中年比例上升，利率随之上行。1980年前后，青年对中年比例达到顶峰，美国利率的历史高点出现。

1980年之后，这部分人口又陆续步入中年，中年人口相对于青年人口增多，推动青年对中年比例下降，利率开始回落。通常而言，趋势下行的出生人口，对应着中长期青年对中年人口比例的下行。原因就是由于青年人口增速放缓。从这个角度看，发达国家的40年债券牛市其实是人口结构变化的结果。

根据OECD的预测，1990-2030年中国的青年对中年人口比例将持续回落，对应利率中枢长期下行。2030年之后，青年对中年人口的比例将会开始上行。

我国债券牛市从2018年就开始了，至今已经持续了4年时间。但从当前的种种迹象看，牛市仍将持续。由于经济疲弱，市场预期央行继续降准降息，这将推动利率进一步走低，债券价格走高。

发达国家债券步入熊市，而我国债券则继续在牛市前行，可谓“风景这边独好”。

English Summary

The bond market in the western nations has fallen 20% from its peak level in 2021, entering bear market. The reason is due to that the central banks raise interest rates to deal with the high inflation. Yet it is the population structure that determines the interest rate in the long run.

Bond market in China has been in bull market since 2018. The People’s Bank of China cut off interest rates for three times from the beginning of this year and it might have to do the same thing given that economy is on the downward trend. In the long run the population structure in China also signals that interest rate would go down.

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