港股从2020年至今连跌三年，这三年一年比一年的跌幅大。

恒生指数2020下跌3.4%，2021年下跌14.1%，2022年截止9月22日，下跌22.5%；以中国内地企业为权重股的恒生中国企业指数也连续三年下跌，2020到2022年分别下跌3.85%、23.3%和25.1%。恒生中国企业指数的跌幅大于恒生指数。

截止2022年9月22日，恒生指数回到了2011年10月的水平；恒生中国企业指数回到了2008年10月份的水平，一夜回到了11年和14年前。也就是说，三年的下跌把恒生指数和恒生中国企业指数之前8年和11年的涨幅都跌没了。

指数表现非常惨淡，但个股是分化的。

从2008年10月截止2022年9月22日，在港股上市的2592只个股中，1614只股票下跌，978只股票上涨。也就是在过去14年中，港股62%的股票下跌，38%的股票上涨。对港股投资人而言，这意味着从2008年10月至今有近2/3的概率买到一只下跌的股票。

在下跌的股票中，跌幅在90%以上的有395只，占港股总数的15%。投资人买入这些股票基本意味着血本无归。跌幅在50%以上的股票1161只，占港股股票总数的44.5%。也就是说从2008年10月开始投资人投资港股，有接近一半的概率损失一半的本金。所以，投资港股面临的风险不小。

不过，港股也有涨幅喜人的个股。从2008年10月以来，592只个股的涨幅超过100%。其中105只个股涨幅超过10倍，是货真价实的十倍股。

10倍股企业所在的行业各不相同：既有医药龙头企业如中国生物制药和石药集团，也有消费行业龙头蒙牛乳业和安踏体育，也有汽车整车和零部件企业吉利汽车和敏实集团。这些企业的共同特点是在各自行业中处在市场领先地位，具有较强的竞争优势，过往发展战略清晰，执行力强。

连跌三年之后，港股的估值也到了历史低位。在恒生12个综合行业中，截止9月22日，7个行业的静态市盈率在一倍以下。其中综合、金融和地产建筑的市净率在0.3-0.4倍，能源和电讯行业的市净率在0.6倍，可以说估值已经跌到了地板下面。

总体指数的估值也处在历史最低水平。恒生指数和恒生中国企业指数的静态市净率均跌破1，分别为0.87和0.79倍，为2002年7月以来的最低水平。整体市场跌破一倍市净率也说明市场的情绪低迷到了一个极致的水平。

关注港股的投资人也都不理解为什么港股估值如此之低。我们认为下面几个原因导致港股低迷，估值回落到历史低位。

首先，外资的持续流出是港股下跌的主要原因。特别是今年以来，国际投资人持续抛售港股。衡量外资抛售港股力度的一个重要指标就是港币兑美元汇率。今年5月份以来，港币兑美元汇率持续处在弱方兑换保证，即1美元兑换7.85 港币的水平。港币兑美元汇率达到弱方兑换保证，香港货币当局就需要入场干预汇率，防止汇率跌破弱方兑换保证。今年从5月12日到8月10日，香港货币当局从市场上31次买入港币，卖出美元。

而外资逃离香港的导火索是美联储加息。为了保持联系汇率制的稳定，香港货币当局今年以来五次跟随美联储升息，且升息幅度与美联储保持一致。但与此同时，香港与美国的息差一直在扩大。今年4月底，香港与美国隔夜利率差为27个基点；5月中旬，香港与美国隔夜利率差为77个基点；6月底，隔夜息差短暂修复至10个基点以上；7月中旬，隔夜息差扩大至约150个基点。香港与美国息差扩大导致套利交易活跃，资金持续流出香港回到美国。

其次，港股受基本面驱动。而今年以来，香港上市的内地公司盈利增速有所放缓，受到疫情的影响、经济下行周期的扰动以及港币跟随美元强势的影响，在港上市的中国内地公司盈利预期普遍不佳。同时，香港跟随美国加息也对本地楼市产生负面影响，造成香港本地股大幅下跌。

另一方面，地缘政治冲突也加剧了国际投资人抛售香港股票。在香港市场，国际投资人特别是欧美机构投资者占市场的交易额比重在40%左右。他们通常受地缘政治冲突影响较大。如果地缘冲突升级，则会导致他们抛售加剧港股，引发市场进一步的下跌。

港股过去几年的表现大幅跑输A股。A股以上证指数为例，从2019年到2021年均上涨。而港股2019年虽然也是上涨的，但涨幅弱于上证指数。当年上证指数上涨22.3%，而恒生指数只上涨了9.07%，涨幅还不到上证指数的一半。

我们曾经研究过港股和A股的相对表现，发现港股表现弱于A股几年后，就会在接下来的几年表现强于A股。同时，港股相对A股的走势与美元指数的强弱有较大关系。在美元升值期间，港股表现都要弱于A股；而美元贬值期间，港股表现通常要强于A股。这背后主要是中美两国货币政策的差异。

因此，在美联储升息周期结束之前，港股表现可能会持续疲弱。但是，美联储停止加息之后，港股应该就会有所表现。

问题是：美联储何时能够停止加息呢？

English Summary

HK stock market fell over the last three years. Both Hang Seng Index and Hang Seng China Enterprises Index fell to the low 11 years and 14 years ago. Their valuation is at historical low level. Yet different stocks performed differently. Some fell to 1% of market value in 2008 while some rose 10 times compared to the stock prices in 2008.

The fall of HK stocks is due to that the Federal Reserve hiking interest rates, which caused international investors to sell HK stocks and come back to the US market. Moreover, geographical conflicts as well as the disappointing earnings growth contribute to the fall of HK stock market. The future of HK stocks is determined by the Federal Reserve interest hike. When the Federal Reserve stops hiking interest rates, it might be the time for HK stocks to perform.

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