11月22日，A股建筑央企上演涨停潮，源于有“中国特色估值体系”的提出。

高层11月21日在2022金融街论坛年会上首次提到了“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。他指出，目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4%。

高层指出：要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

诚如高层所说，国有企业占比高是中国股市的一个特色。纵观全球股市，很少有像A股国有企业占市值比如此之高的股指。

那么，为什么国有企业的估值低呢？我们认为与公司治理结构和价值创造能力均有关系，同时国企所承担的社会责任在估值中未被反应也是造成国企估值低的一个原因。

按照西方估值体系，一个公司的治理结构是投资者对公司进行估值需要考量的一个重要方面。而国有企业的治理结构一般而言存在责权利不清晰，企业激励机制不足等问题，投资人因此不愿意给国有企业较高估值。

近些年来，为了更好地完善国有企业的公司治理结构，国有企业开始推行股权激励。事实证明，实施了股权激励的国企经营效益较未实施前有比较明显的改善。

国有企业估值低的另外一个原因就是公司的价值创造能力相对较弱。这里以自由现金流作为企业创造价值的衡量标准。

自由现金流是用经营现金流净额减去资本支出，是企业在满足再投资需要之后剩余的现金流量。它衡量的是企业实际持有的能够回报股东的现金。因为净利润指标比较容易造假，而现金流指标相对较难造假，因此，自从本世纪初发生了几起重大财务造假事件之后，投资人对自由现金流指标的关注度开始提升。

拿某知名建筑公司和某知名白酒公司进行对比，就会发现，一些国有企业在创造自由现金流方面面临挑战。

某知名白酒企业在2001年和2021年之间，净利润和自由现金流年复合增速分别为24.4%和24.5%。自由现金流的年复合增速还高于净利润增速，说明企业的盈利质量较高。

而某知名建筑公司2005年到2021年间，净利润的年复合增速为19.6%，虽然较前述某知名白酒企业的净利润年复合增速低，但是相差幅度并不算大。不过，该建筑企业因为房地产业务占比高，自由现金流常年保持在负数区间。负的自由现金流反应的是该建筑企业回报股东的现金能力较弱。

也正因为如此，很多国有企业被称为价值陷阱，即虽然估值较低，但是股价并没有上涨的动力，甚至会随着市场大幅回落而回落。当然，价值创造能力弱也与国有企业的激励机制有较大关系。

最后，国企估值低的另外一个原因是国企通常具有较强的外部性，意即国有企业所做的工作中，有一些并不是为了盈利，而是为了履行所承担的社会责任。比如电信运营商在广大农村地区架设网络，建设基站。因为农村地区的使用人数相对少，使用有线和无线网络的人员也有限，造成在这些地方所投入的电信基础设施的投资基本都无法收回。但这与西方股票市场中流行的ESG不谋而合。

ESG是指在投资研究实践中融入ESG理念，在基于传统财务分析的基础上，通过环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个维度考察企业中长期发展潜力，希望找到既创造股东价值又创造社会价值、具有可持续成长能力的投资标的。

我国资本市场也需要大力发展ESG投资，从而对国有企业给予更合理的估值。

English Summary

The rally of construction companies is due to that the supervisor brought up with the idea of valuation system with Chinese characteristics. The low valuation of the construction companies is derived from three major issues.

The first is the company governance, which is usually unclear among state-owned companies. Yet it is improving as more and more state-owned companies are issuing stocks to their employees. The second is valuation creation capabilities, which is relatively low. The last one is the social responsibilities that state-owned company shoulders.

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