上周五收盘后，央行宣布12月5日全面降准25个基点。周末观察市场对此反应，多数分析师认为这次政策宽松幅度不及预期。

不过央行在近期发布的货币政策报告中提到“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，表明央行对通胀风险有所担忧。因此，央行的宽松政策有所节制，也是可以理解的。

那么我国通胀未来会不会有走高的危险呢？我们认为当前中国面临的通缩风险大于通胀风险。这个判断主要依据如下两点。

首先，11月份的消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）显示有通缩的潜在风险。

11月CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月回落0.7个百分点；PPI由上月上涨0.9%转为下降1.3%。值得注意的是，10月PPI同比转负是2020年12月以来的首次，显示上游和中游生产资料价格开始进入通缩。

剔除能源和食品价格的核心CPI同比涨幅为0.6%，与9月份持平。这是2021年3月以来的最低涨幅。核心CPI主要反应服务业的价格水平。受到疫情影响，服务业价格一直低迷。因此，核心CPI也面临通缩风险。

服务业价格中的一个主要指标是房屋租赁价格。以北京写字楼租金价格为例，根据安居客数据，北京写字楼租金价格从今年4月份以来持续走低，7月份之后遭遇断崖式下跌。从7月份的5 .5每平米每日下降到11月27日的4.8元每平米每日，4个多月跌幅高达12.5%。

其次，从居民可支配收入和消费性支出看，我国经济也面临通缩风险。

中国人向来是有钱才能消费，这一点与西方国家“只要能借到钱就会消费”的理念完全不同。但城镇居民人均可支配收入同比增速显示，我国居民钱袋子可能已经瘪了。

截止今年3季度末，我国城镇居民人均可支配收入同比增速为4.3%，虽然较2季度末的3.6%有所提升，但仍然处在历史较低的水平。而从2020年新冠疫情开始至今，城镇居民人均可支配收入的同比增速就一直下滑。

为了平滑疫情对数据造成的扭曲，我们将2020年和2021年的同一季度数据加权平均，得出2021年1-4季度城镇居民人均可支配收入的累计同比增速分别为6.35%、6.45%、6.15%和5.85%。该组数据显示城镇居民人均可支配收入同比增速在2021年全年逐季下滑。而这一下滑趋势在2022年仍然持续。2022年1季度该数据为5.4%，2、3季度如前所述分别为3.6%和4.3%。

受到城镇居民可支配收入增速低迷影响，城镇居民人均消费性支出也处在低迷状态。截止2022年9月底，城镇居民人均消费性支出同比增速仅为1.8%。

人均消费支出指居民用于满足家庭日常生活消费的全部支出，包括购买实物支出和服务性消费支出。消费支出按商品和服务的用途可分为食品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通讯、娱乐教育文化服务、居住、杂项商品和服务等八大类。

《中华人民共和国2021年国民经济和社会发展统计公报》显示：2021年，全年全国居民人均消费支出24100元，比上年增长13.6%，扣除价格因素，实际增长12.6%。其中，人均服务性消费支出10645元，比上年增长17.8%，占居民人均消费支出的比重为44.2%。

城镇居民人均消费支出30307元，增长12.2%，扣除价格因素，实际增长11.1%；农村居民人均消费支出15916元，增长16.1%，扣除价格因素，实际增长15.3%。

2021年虽然疫情继续影响经济，但由于2020年的低基数，因此，人均消费支出增速保持较快增长势头。但2022年由于人均可支配收入增速逐季走低，人均消费性支出也增速下滑。对于整体经济而言，这就意味着需求不足。

居民收入增速下降与疫情紧密相关。持续三年的疫情，让很多老百姓不得不依靠家底度日。但疫情仍在肆虐，终结疫情之日遥遥无期。而随着家底变得越来越薄，老百姓未来生活恐难以为继。

防控疫情20条的出台可以说是很及时的，对缓解经济负担和老百姓的生活压力有一定的帮助，但无法从根本上改变疫情对经济和生活的影响。

未来一段时间，疫情仍将主导我国经济走势。受此影响，通缩的风险也将大于通胀的风险。这种情况下，央行放不放水都不会对需求产生大的影响，因为经济已进入流动性陷阱。在流动性陷阱下，需求不足，再怎么放水对经济的刺激作用也是有限的。

对于A股投资人而言，对此不应过度悲观。因为通缩通常都发生在经济的萧条阶段，而萧条过后就是经济复苏。当前是黎明前的黑暗，耐心等待黎明的到来吧。

English Summary

The deflation rather than inflation is the risk that investors should worry about. Over the last three years the pandemic has caused a lot of people to live on their savings. While the pandemic is going on endlessly the living of common people is becoming more and more difficult. And the easing policy from the PBOC might not produce much effect at this moment as the economy might have fallen into the liquidity trap.

Therefore, it is necessary to loosen the pandemic control measures and help the economy back to normal. But investors should not be too pessimistic about the prospect of A-share and the economy as deflation is a phenomenon that happens in the depression stage in economy. Recovery follows depression.

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