自从去年高层提出国有企业估值体系的重估以来，这个问题就成为市场关注的一个热点。我们认为对国企估值体系进行重估最重要的前提是国企提高经营效率，满足甚至超越市场对投资回报的要求。届时，国企估值体系的重估会水到渠成。

高层也在致力于提高国企运营效率。2023年年初国资委召开了中央企业负责人会议，提出了优化中央企业经营考核指标体系的六个指标——一利五率，目标是一增一稳四提升。一增，就是确保利润总额增速高于全国GDP增速。一稳，资产负债率总体保持稳定。四提升，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升。

对比2022年的两利四率指标体系（两利即净利润和利润总额，四率包括全员劳动生产率、营业收入利润率、资产负债率和研发投入强度），指标总数没变，但替换了两个指标。剔除了净利润和营业收入利润率，新加入了净资产收益率和营业现金比率。新的指标体系体现了高层引导央企企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流的意图，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。

国企运营效率不高理论上是源于公地的悲剧。1968年，美国学者哈丁在其著作《公地的悲剧》中指出：公地是谁都可以使用的，但又不是任何人的财产。使用人众多，保护人太少，最后公地必然会寸草不生。

为了打破公地的悲剧，西方国家在上世纪70年代和80年代纷纷将国有企业私有化，期望通过私有化之后这些国有企业能够摆脱经营效率低下的局面。改革效果好坏参半。一些私有化之后的国有企业确实运营效率有了较大幅度的提升，比如私有化后，在1978-1985年间，英国航空公司的要素生产率提高了4.8%，英国钢铁公司提高了12.9%。在截至1986年3月底的1985财政年度里，连续10年亏损的英国钢铁公司获纯利3800万英镑，1987财政年度又获纯利4.1亿英镑。

但是，并不是所有企业私有化之后效率都有了明显提升， 一些处于自然垄断行业的公司运营效率不升反降，比如英国电讯公司和英国煤气公司。另外，国有企业私有化之后往往通过裁员来提高运营效率，导致失业率居高不下。而且私有化之后的企业为了追求经济效益，随意提高产品或服务的价格，导致社会运营成本大幅提升。

因此，私有化并非解决国有企业运营效率的万能药。上世纪80年代以来，新加坡政府投资机构—淡马锡控股用自身实践探索出国有企业提升运营效率的成功道路，受到广泛关注。

淡马锡控股是新加坡财政部全资拥有的政府控股公司，新加坡财政部是淡马锡控股唯一股东。作为一家国有企业，淡马锡从0.7亿新元起步，截止2007年，市值做到1000亿新元。从1974年成立起到2007年，33年年均股东回报率超过18%，年均派发红利7%，创造了国有企业的一个神话。

什么因素推动了淡马锡的成功呢？作为一家投资公司，淡马锡希望它所投资的企业具有这样五个素质：1、国际化的人才；2、高素质的董事会；3、集中关注核心竞争力；4、员工具有竞争力的薪酬体系；5、在经济增加值、资产收益率和股本收益率方面财务绩效最大化。淡马锡本身也是符合上述条件的企业，所以才取得了骄人的经营业绩。

当然，打造一家具有竞争力的企业从来都不是一件容易的事情。正如淡马锡的掌舵人何晶所说：任何一间公司，若想真正脱胎换骨，成功地做好企业改革工作，必须上下齐心，落实改革举措。当然，这还需要极大的耐心，小心翼翼地、仔细地去做好每人份内的工作。总而言之，要成就一家能够持久成功的大企业，是没有捷径可走的。

我国国有企业当前估值处在历史低位，很多企业的市盈率低个位数，市净率不足一倍，被显著低估。随着国家对国有企业考核体系的逐步完善，国企有希望专注于提高核心竞争力，运营效率也将随之提升。也许，国企估值体系的重构就在不远处。

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