老百姓没钱了周末，一篇关于我国经济进入通缩的文章刷屏。

有朋友问我们的观点。其实，我们在去年11月28日发表《钱袋子瘪了》一文，指出当前中国经济通缩的风险大于通胀的风险，判断的主要依据就是老百姓口袋里没钱了。

老百姓没钱体现在两个方面，一个是负债率处在历史高位；二是收入增速下降到历史最低水平。

居民负债高，收入增速低首先看负债率。根据中国人民银行的数据，截至2022年末，居民贷款余额为74.9万亿元，而存款余额为121万亿，负债占存款的比率为61.2%，处在历史较高水平。

在贷款中，中长期贷款56.5万亿，占总贷款比例为75%。中长期贷款基本上就是房贷和车贷，这其实也隐含当前的房价其实是老百姓加杠杆推升上来的。如果无法继续加杠杆，房价也将失去上涨的动力。

不仅负债率高，收入增速也因为过去三年疫情的原因而下降到历史最低水平。

我们将2021和2022年我国1到4季度城镇居民人均可支配收入的累计同比增速分别进行算术平均（即将2021年和2022年的同比增速相加之后除2），以消除2020年疫情原因造成低基数的影响，得到2021年和2022年1-4季度平均城镇居民人均可支配收入的累计同比增速分别为 8.8%、7.5%、6.9%和6.1%。

该数据显示城镇居民收入增速逐季下降，并在2022年4季度降到了2003年以来除新冠疫情期间的最低值。

外需会进一步走弱居民收入增速下降与我国所面临的外部环境有较大关系。今年我国经济周期与以往有很大不同，表现在我国经济在复苏，而美国经济在下行，未来很有可能进入衰退。这种情况从2005年以来是第一次发生。

受到外需走弱的影响，今年出口大概率负增长。下周我国将发布3月份进出口数据。从已经发布3月份出口数据的国家来看，全球贸易状况不容乐观。

4月1日，韩国公布数据显示，韩国3月份经工作日差异调整后的出口较上年同期下降17.2%，而普遍预测的降幅为16%，未经调整出口同比下降13.6%。

事实上，韩国从去年10月份出口同比就跌入负增长区间，至今年3月份已经连续6个月在负增长区间。

韩国经济被称为世界经济的“金丝雀”，主要原因是出口占韩国GDP比例较高，约1/3左右。更主要的是，韩国出口的商品覆盖面广，包括半导体，汽车及零部件，钢铁，船舶，电子零部件等，这些产品均属于强周期行业，受到国际经济状况的直接影响。因此，从韩国经济可以管中窥豹，看出世界经济以及国际贸易的状况及前景。

从历史来看，韩国出口同比为负的情况通常要持续一年以上的时间。据此判断，至少到今年3季度之前，韩国出口可能都保持在较低的水平。

1-2月，我国出口金额以美元计同比下降6.8%，出口增速延续去年4季度以来的同比负增长趋势。有分析师认为这里面有美国与我国脱钩断链的因素。我们认为脱钩断链对出口的确有影响，但是全球经济低迷导致的国际贸易增速下行恐怕是更主要的因素。

不过，全球贸易最坏的时候应还没有到来，原因就是美国经济还在进入衰退的路上。

从近期发布的美国经济景气指标看，美国经济进入衰退的可能性在增加。美国供应管理协会公布的3月份美国制造业和非制造业采购经理人指数都进一步走弱。

美国供应管理协会3月制造业采购经理人指数为46.3%，较2月的47.7%下行1.4个百分点；3月非制造业采购经理人指数为51.2%，较3月份下跌3.9个百分点。

值得注意的是，美国制造业采购经理人指数从2021年3月触及69.7%的高点后一路下行，至今年3月份已经整整下行了两年的时间。而非制造业采购经理人指数从2021年11月份触及64.1%的高点后也保持下行趋势，截止今年3月份下行接近1年半的时间。

虽然经济下行趋势延续了相对较长时间，但美国就业市场依然保持较高的热度，这也让美联储降低通胀的努力遭遇严重挑战。

上周五发布的3月份美国非农就业数据显示，美国就业市场有所降温，但失业率仍然处在历史低位，显示就业市场韧性较强。市场普遍预计美联储将在5月份再次加息25个基点。而这也意味着美国经济将在美联储持续加息下早晚进入衰退。

通缩如何破局？在外需走弱的背景下，如何打破通缩这一局面？答案是只有提振国内需求一条路。而提振内需就需要加杠杆。在居民、企业和政府部门中，谁的负债率低，谁最有可能加杠杆。

居民杠杆率前文提到处在历史较高水平。企业杠杆率也不低。截止2022年底，我国非金融企业部门杠杆率为160.9%，也处在历史较高水平。

相对而言，政府的杠杆率较低。根据财政部预算司统计，截至2022年底，我国地方政府债务余额为35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。加上125.6万亿元中央政府国债，我国政府债务余额合计超60万亿元。地方政府负债率为29%，中央政府负债率为21.4%。

可见，中央政府的负债率是各个部门中最低的，也是最有可能加杠杆的部门。

那么中央政府如何加杠杆？近期，多国对华贸易宣布采用人民币作为结算货币引起广泛关注。人民币国际化有可能成为中央政府加杠杆的一个契机。限于篇幅所限，以后将会择机探讨这个话题。

股市还会继续涨吗？从经济回到股市。上周，深成指和上证指数分别上涨2.06%和1.67%，在全球16个主要国家和地区指数中涨幅分别排名第一和第二。其实，算上3月30日的上涨，A股已经六连阳，走势不可谓不强劲。

投资者比较关心后市如何走。我们认为短期A股仍有上涨动力，原因就是经济仍在复苏进程中。同时，鉴于外部环境还很严峻以及内需仍需要大力提振，利好政策有接续出台的可能。

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