美股涨势如虹近期，美股高歌猛进，而A股低迷不振，二者在一定程度上形成了一个鲜明的对比。

先看一下美股是如何高歌猛进的。截止2023年6月9日，美股三大股指--道指、标普和纳斯达克指数从去年10月份的低点分别上涨了17.9%、23%和32.7%。也就是说，除了道指，标普和纳斯达克指数都已经进入了技术性牛市。

看空美股被打脸美股高歌猛进出乎我们的意料。年初我们曾经判断美股今年的走势有可能会重复2022年A股的走势，而美股节节攀升的走势让这种判断惨遭打脸。

说一说我们判断的两个依据：一个是美股估值水平处在历史高位，而美联储加息并不会如预期停止。因此，美股估值将会受到高利率的挤压。另外一个是美股盈利将会在加息重压下下行。

美联储也确实如我们预期没有在2月份停止加息。在今年5月的议息会议上，美联储加息25个基点，将联邦基金利率提升到5-5.25%的水平。但5月份很有可能不是最后一次加息。

根据市场最新的预测，美国联邦基金利率有可能上升到6%的水平。6%的利率水平意味着美联储未来还将至少加息75个基点。如果美联储在每次议息会议上25个基点，则要加三次息。

联邦基金利率一般都被视为无风险收益率。6%的无风险收益率加上风险溢价（通常在5.5%）的倒数是股市的合理市盈率。因此，美股市盈率合理水平应该在8倍（11.5%的倒数）左右。

但当前道琼斯指数的静态市盈率在25倍，远远超过合理水平。从美股盈利看，盈利衰退已经持续了几个季度。尽管市场预计今年3季度美股盈利将触底回升，但如果美联储持续加息，美股盈利也有可能继续承压。

为什么估值泡沫能够保持？

那么，美股在盈利衰退和估值高企叠加美联储持续加息下为什么没有如预期下跌反而涨势如虹呢？

我们认为主要原因是美股的流动性依然充足。截止2023年6月7日，美联储资产负债表的规模为83893.25亿美金（下同）。对比2022年4月13日，彼时美联储资产负债表扩张达到有史以来的最高规模--890654.87亿，仅仅减少了5761亿。也就是说，美联储资产负债表规模处在历史高位。

根据美国银行的分析，从2010年到2021年，美股51%的非盈利驱动的市值变化来自于美联储资产负债表的扩张。换句话说，美联储资产负债表的规模决定美股估值的高低。

如果美联储资产负债表长期处在高位，那么美股估值也有可能保持在较高水平。这就如同水库蓄水一样，如果蓄的水位高，那么在水里的船也在高位；蓄的水位底，船也处在低位。这里的水位就是美联储的资产负债表规模，而船就是股市，船的位置就是股市的估值。

美联储资产负债表规模居高不下，而且在经济发生危机时还会继续扩张。今年3月初美国区域性银行业危机发生之后，美联储迅速向市场注入流动性，其资产负债表规模也快速扩张。

截止3月29日达到87095.42亿，较3月8日的83422.83亿扩大了3670亿。之后，美联储又快速缩表，将资产负债表的规模缩回到区域业银行危机前的水平。

美联储快速地扩表无疑缓解了区域银行业危机，而其快速缩表也是为了达成2023年的缩表计划。今年美联储计划缩表规模为1.14万亿。2022年12月28日，美联储资产负债表规模为85511.69亿。

1.14万亿的缩表目标意味着到今年年底，美联储资产负债表规模需要降低到74111.69亿。截止2023年6月7日，美联储今年缩表规模仅仅为1618.44亿，较1.14万亿的目标还有较大差距。

如果美联储下半年开始大规模缩表，美股的估值泡沫将会迅速破灭。但是，如前所述，缩不缩表归根结底取决于美联储。如果今年下半年美国经济又出现什么幺蛾子，比如银行业危机进一步扩大，或者商业地产危机外溢，不排除美联储会进一步扩大资产负债表的规模。

如果这样，美股的估值还会有支撑，投资人可以继续在泡沫上跳舞。美股这个泡沫难以破灭应归功于美联储这个好央妈。

A股为何低位徘徊？反观A股，虽然也从去年10月底的低点反弹，但是春节之后就开始调整。截止2023年6月9日，上证指数较去年10月底的低点上涨12.6%，深证成指则仅仅上涨4.8%。创业板指则较去年10月底的水平下跌5.7%。

主要指数中表现最好的是科创50指数，当前点位较去年10月中旬该指数的低点上涨了22.6%。

对比美联储的放水，今年中国货币和财政政策也都保持了积极的态势。今年前4个月，社会融资规模存量增幅已经创出历史新高，达到15.74万亿人民币（下同）。2022年全年社融规模存量增加了30.08万亿，今年前4个月的增量已经超过去年全年增量的一半。

值得注意的是，2022年的社会融资规模存量增加值是从2003年有数据以来规模第三高的年份。第一高的年份是2007年，当年社会融资规模存量增加了49.92万亿，第二高是2020年，当年的社会融资规模存量增加了33.52万亿。

但是，对比美股芝麻开花节节高，A股近期一直在低谷徘徊。究其原因，是中国经济面临相对广泛的资产负债表衰退，即居民、地方政府和企业都负担了较高的债务，无力进行扩大再生产。具体请参见我们在枫瑞视点微信公众号中发表的《通缩—如何破局？》一文。

A股未来走势判断最后，回到投资人最关注的A股未来走势的问题。我们认为整体市场下跌空间有限，但是不排除个别股票继续调整。

周末有消息称，监管部门有意通过新老划断的方式调整公募基金的管理费。这有可能造成基金持有人赎回老基金，导致基金重仓股的下跌。因此，当前时点，投资人要选择真正具有投资价值的标的，长期持有，最终应能获得较好收益。

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