上周，一家国际投行看空中国银行的报告成了投资圈关注的焦点。

该投行发布了一篇100页的报告，分析了地方政府债务以及房地产对银行业的负面影响，得出银行未来的净资产收益率和股息率下降以及坏账率上升的结论，并据此将主要银行的评级下调到卖出。

该篇报告上周二发表后在港股市场引发巨震，银行股纷纷下挫。恒生金融行业指数在周三到周五下跌7%，带崩了港股。恒生指数从周三到周五累计跌幅5.49%。A股也受到港股市场的拖累持续调整。

这篇报告影响力如此之大，当然要认真拜读。不过，拜读之后，发现其中的一些数据和逻辑存在问题。

不过这里需要声明的是：笔者非银行业分析师，故此在此提出的问题可能并不见得专业。谨以此文抛砖引玉，希望专业人士能够参与到对此文和中国银行业前景的讨论。

首先，该篇报告指出34万亿人民币（下同）的地方政府债务是由其所覆盖的九家银行承担，包括四大行、交通银行、邮储银行、招商银行、宁波银行和南京银行。另外，该行所没有覆盖到的银行承担了59万亿的地方政府债务。

这就是说商业银行承担了所有的地方政府债务，这一点值得商榷。

根据该篇报告附件中所列出的地方政府债务分类看，94.9万亿的地方政府债务包括官方地方政府债34.9万亿以及隐性地方政府债务60万亿。

官方地方政府债包括地方政府债券14.2万亿和地方专项债20.7万亿；而隐性地方政府债包括在岸隐性债务58.9万亿以及离岸债务1.1万亿。在岸隐性债务由13.5万亿地方政府平台债券和45.4万亿地方政府平台非债券负债构成。

地方政府债券一度只能向金融机构发行，主要的购买方是商业银行，其他金融机构如保险公司也会购买地方政府债。2015年地方政府专项债推出，有些专项债面向个人投资者发行。因此，地方债其实是被包括商业银行在内的金融机构和个人投资者所持有，并不完全是由商业银行承担。

据我们估计，商业银行持有的地方债在80%左右，而不是100%。

其次，该报告认为由于房地产和地方政府债务的拖累，商业银行的坏账率将会在未来三年急剧上升。假设所有银行的坏账率都达到7%，则截止2025年末，银行体系的坏账余额将达到8.4万亿。

根据银保监会数据，截至2022年末，全国所有商业银行的不良贷款总额3万亿，不良贷款率1.63%。8.4万亿的坏账余额意味着坏账余额要在2023年到2025年三年时间里累计上涨180%。以工商银行为例，2022年该行的不良贷款余额为3211.7亿，据该篇报告预测，工商银行的不良贷款余额将会上升到10130亿，较2022年上涨215%。

如此激进的假设能否站得住脚值得探讨。

再次，该篇报告认为2023到2025年的经济周期与2013到2016年的经济周期是相似的。这也值得推敲。

根据我们的分析，2013年到2016年是库存周期的下行期，而2023年将开启库存周期的上行期（具体请参见2022年1月10日发表在枫瑞视点微信公众号的文章山重水复，柳暗花明--2022年A股和港股投资展望）。

库存周期的上行期和下行期对经济的影响完全不同。在库存周期的上行期，经济的各项指标都会有较大改善，包括银行的坏账率。另外，库存周期作为一种短周期也会对房地产这样的长周期产生作用。具体表现就是虽然房地产周期处在长期的下行期，但在库存周期上行期，房地产周期的下行斜率将变得平缓。

因此，认为房地产在库存周期上行期持续暴雷以及坏账率大幅攀升与经济周期规律有所相悖。

最后，该报告在一系列悲观假设之下认为中国银行的净资产收益率将会下降到9-10%的水平。当一家银行的净资产收益率为10%，其对应的合理市净率估值（股价/每股净资产）在1倍。当前A股和港股银行的市净率普遍低于1倍，与净资产收益率明显不匹配。

以工商银行为例，该篇报告假设2023年到2025年工商银行的净资产收益率分别为10.9%、10.4%和10%。当前，工商银行A股和港股的市净率分别为0.53和0.35倍，处在明显低估的水平。因此，从该报告可以得出的结论应该是买入中国银行业股票而不是卖出。

当然，任何一篇报告都可能存在不足之处，经不起仔细推敲。但是，对于一篇对市场杀伤力如此大的报告，基本的逻辑还是应该合理的。

各位读者看完上面的分析认为它的逻辑合理吗？

最后，回到投资者关心的市场走势问题。上周A股和港股都冲高回落，两市在上周一大涨之后连续回调，主要是因为投资者担忧经济前景。不过，股市估值已经在相对低位，市场仍存在上涨动力。本周，市场有可能企稳回升。

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