2023年10月份的社会融资总额和信贷数据发布后，狭义货币M1的同比增速创出历史低点引起各方的广泛讨论。

10月，M1同比增速为1.9%。从1986年12月有数据以来，M1的同比增速除1月份之外最低的就是2018年的11月和12月，M1的同比增速均为1.5%。

也就是说，从1986年以来的47年时间里，除1月份之外，今年10月份的M1同比增速仅仅高于2018年的11月和12月。

市场对此的结论是资金在空转，即金融机构将贷款发给企业后，企业以工资和奖金的形式发给个人，个人拿到钱之后不投资也不消费，直接转化为存款。

换句话说，老百姓都躺平了。这背后的原因是什么呢？

我们认为有以下两方面原因。一方面，居民杠杆率较高，偿债压力比较大。另一方面，过去几年各种资产泡沫破裂和理财产品暴雷造成了财富缩水，负财富效应造成居民不再投资，也不消费。

先看一下居民杠杆率。

根据中国人民银行发布的《2022年金融统计数据报告》，2022年，中国家庭债务收入比达到124.4%，比2013年差不多翻了一倍。其中，居民中长期消费贷款（主要是房贷）规模累计增长595%，对整体居民债务规模的增长贡献达76.5%。

根据一些智库统计数据，中国城市居民的房地产债务占家庭收入的比重高达137.9%，远高于美国的90%和欧洲的130%。同时，城市居民家庭平均每年用于还本付息的部分相当于收入的15%，而美国仅为7.8%，欧洲一般在8%-9%。

这意味着，由于房地产债务的挤压，中国家庭每年用于生活消费的支出占收入比重比欧美发达国家少了近50%。

再看一下负财富效应。

所谓负财富效应，是指由于资产价格下跌，导致资产持有人财富的减少，进而抑制消费增长，影响短期边际消费倾向，抑制经济增长的效应。简单地说，就是资产缩水导致的消费下降。

我国居民持有哪些资产呢？根据有关统计，2021年在我国居民财富中，实物资产占总财富比重高达69.3％，主要表现为房地产，全国住房市值达到476万亿元；金融资产占比30.7%，金融资产中现金和存款占比达53%，权益资产和公募基金占比约19%。

过去几年，居民资产遭受多方面冲击，财富缩水现象比较普遍。

首当其冲的就是房地产。由于房地产占居民财富比例最高，房价下跌对居民财富的冲击程度也最大。

根据国家统计局数据，今年9月份，全国商品房住宅平均销售价格为10484元每平方米，这一价格是今年以来的月度最低价，与今年4月份的顶峰时期相比，每平方米下降了1985元，降幅达16%。

不同城市的房价降幅是不一样的。以深圳为例，据房地产中介观察，深圳多个楼盘价格回到2018年，深圳整体房价距离高峰期已经跌了30%以上。

根据一项研究，如果房价下跌10%，那么居民的消费支出将减少0.8%，居民的储蓄率将上升1.5%。

房价下跌还很可能让房子变成负资产，即购房者获得房贷时的房价总值大于当前的房价总值。房子作为抵押品的价值下降，贷款人不仅要面临银行追加抵押品的要求，还要提高每月偿还贷款的本金和利息，债务负担愈加沉重。

其次，银行和信托理财产品暴雷，也给投资人带来较大损失。

先看一下信托理财产品暴雷的情况，这始于三条红线政策。

2020年8月，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出了三条红线政策，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。

房地产行业三道红线政策从2021年1月1日开始实施，效果随即彰显。恒大集团在2021年8月开始在全国各地的房地产项目因资金链断裂而停工停产，与该地产公司以及其他地产公司相关的信托理财产品相继暴雷。

信托公司受到地产暴雷的拖累也接二连三地出问题。近期，更有规模较大的信托公司因资不抵债，轰然倒下。众多投资人购买的该信托发行的理财产品都可能血本无归。

其次，银行理财产品受到股市和债市调整影响，频频破净。

2022年共出现了两轮银行理财产品的“破净潮”。第一轮“破净潮”从 3 月份开始。2022年3月底，超过 2000 只理财产品破净，占全部理财产品的 9.23%。其中超90%为固收+以及混合类产品。

这轮破净潮主要是由于股市调整导致。2022年初至五月初，上证指数总跌幅高达20%。这轮“破净潮”一直持续到 5 月份，股市开市企稳反弹才出现缓和迹象。

第二轮破净潮发生在2022年11月中旬。受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响,债券收益率上升，债券价格大幅调整。同时，投资者赎回导致市场形成负反馈。全市场理财产品破净率到12月达到峰值20.60%，而后逐步平稳回调。

银行理财产品规模较大，破净对很多持有人的财富都造成负面影响。

截至2023年6月底，银行理财市场存续规模为25.34万亿元。其中固定收益类产品存续规模为24.11万亿元，占比95.15%；混合类产品存续规模为1.11万亿元，占比为4.38%；权益类产品和商品及金融衍生品类产品的存续规模相对较小，分别为0.08万亿元和0.04万亿元。

最后，股市泡沫破裂也让居民财富遭受较大损失。

2021年初股市泡沫开始破裂，主要体现在白马股和抱团股的股价大幅调整。

截止2023年11月30日，曾经红极一时的白马股和抱团股均跌幅巨大。比如某食用油龙头企业，其股价由2021年初的最高点145元下跌到35元，跌幅为76%。某知名眼茅从2021年6月的股价最高点42.5下跌到17元，跌幅为60%。某动力电池龙头公司股价由2021年12月份的最高点381元下跌到168元，跌幅为56%。

受到白马股和抱团股下跌的影响，曾经在2021年被投资人追捧的各种知名基金都大幅亏损。截止2023年11月底，一些基金的亏损幅度高达50%以上，基民损失惨重。

综上，高杠杆叠加财富因多重冲击而缩水，导致老百姓的消费意愿下降，避险意识提升。这是资金空转的根本原因。

如何解决资金空转问题？我们认为一方面经济要有显著的复苏迹象；另一方面，资产价格提升。

回到2018年，M1在11月和12月两个月触及1.5%的同比增速，2019年1月份因为季节性因素，下降到0.4%的同比增速。

2019年1月份，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

降准之后，股市开始了持续3个多月的上涨。经济也逐步复苏。M1同比增速从2019年1月的最低0.4%回升到3月的当年最高水平4.6%。

今年以来，经济和股市的低迷状况与2018年有相似之处。

上周发布的11月制造业PMI数据显示，制造业PMI连续2个月超季节性回落、继续处于收缩区间，各分项和服务业PMI也普遍继续下行，表明当前经济修复基础尚不牢固，需求和信心不足。我们预计M1的同比增速可能在11月和12月继续走低。

考虑到我国无论是财政政策还是货币政策都有较大发力空间，我们认为当下不应过度悲观。我们在《上涨不会一帆风顺》中指出，股市短期面临调整压力。但是调整过后，应会在政策和经济复苏利好刺激下重拾上升趋势。

进入12月预示着时光进入了深冬季节。在雪花纷飞的时候，春之歌也在孕育。我们相信春天的来临将会见证经济的复苏和股市的崛起。

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