开年第一周，全球股市纷纷下挫，悲鸿遍野。

股市下跌与地缘政治冲突升级造成的不确定性有一定关系，但更深层次的原因应是对美联储降息预期的破灭和美国经济衰退的担忧。我们认为美国经济衰退是2024年全球资本市场最大的风险之一。

一系列经济指标都显示美国经济早应该进入衰退。但迄今为止，美国经济仍然韧性十足，不得不让人怀疑经济学是否已经被改写。但如果深究数据，就会发现经济学未被改写，是历史被改写了。

我们看一下美国的经济数据，就知道这种说法并非夸大其词。

先看一下二手房销售情况。二手房销售占美国房屋销售总量的90%，因此，二手房销售直接反应美国经济的总体状况。

反应二手房销售情况的一个重要指标叫成屋签约销售指数。该指数是全美地产经纪商协会每月对那些签署了协议但仍在等待结束交易的房屋数量（已建成或二手房屋）变动进行统计，不包含新建工程。该指数上升，表明美国房产市场正在改善；反之，则意味着美国房地产市场在变差。

2022年8到12月，美国成屋签约销售指数同比增速分别为-24.27%、29.17%、 -36.27%、-36.45%和-34.28%，远低于2008年全球金融危机时期的最低同比增速。

该指数在2008年全球金融危机时，于2007年12月到2008年2月触及最低值。2007年12月、2008年1月和2008年2月，该指数分别为-24.18%、-20.55%和-24.07%。

以2008年全球金融危机作为参照，成屋签约销售指数同比最低值出现后，美国GDP同比数据就跌入负增长区间。2008年一季度美国GDP环比折年率为-0.3%。

而此次二手房销售同比数据出现最低值之后，美国经济依然表现强劲。2022年3季度和4季度美国GDP环比折年率分别为7.2%和6.5%，看不出任何经济衰退的迹象。

除了成屋销售显示美国经济应该早已在衰退中，另一个经济指标也发出同样信号。截止2023年11月，世界大型企业联合会领先经济指数（LEI）连续19个月下跌。之前出现这种跌幅的时候，经济进入衰退应该至少有11个月的时间。

世界大型企业联合会领先经济指数是衡量商业周期转折点最可靠的指标之一，由10个子部分组成，包括每周平均工作小时、申领失业救济人数、消费品和材料新订单指数、标普500指数等。该指数通常在经济活动达到峰值、低谷或放缓时发出信号。

那么美国经济衰退至今没有发生，原因何在呢？我们认为衰退延迟与美国财政大手笔地支出有直接关系。

2020年新冠疫情发生以来，美国采取大规模财政支出的手段刺激经济，财政赤字率达到近60年的最高点。

从2020年到2023年，美国的财政赤字率分别为14.69%、11.76%、5.34%和6.31%。2020年和2021年的赤字率是从1962年以来的近60年最高水平。

2008年全球金融危机爆发后，美国也大幅扩张赤字率，2009年到2012年赤字率分别为9.76%、8.6%、8.33%和6.62%。可见，2020年新冠危机时期的赤字率超过2008年全球金融危机时期。

除了美国大幅扩张财政支出以应对新冠危机，欧盟也采取同样的举措。欧元区赤字率在新冠危机之后也处在历史高位。

从2020年到2022年，欧元区赤字率分别为7.08%、5.24%和3.62%，高于2008年到2010年的赤字率水平。2008年到2010年欧元区赤字率分别为6.32%、6.35%和4.3%。

发达国家大手笔撒钱的现象在新兴市场也存在。2020年到2022年，印度政府支出占GDP比例分别为32.1%、31.5%和31%，也是1995年以来比例最高的三个年份。

必须承认的是，在危机期间财政政策对刺激需求的作用远远大于货币政策。这也是从2022年3月以来美联储累计加息11次，但美国经济仍然保持韧性的主要原因。

鉴于美国经济表现超预期，市场上“软着陆”的呼声不绝于耳。我们对此观点不敢苟同，并且认为经济长时间超预期增长其实是在酝酿一场更大的危机。

根据我们对美国库存周期的研究，美国上一轮库存周期的高点是2021年3月份，当时美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数达到64.7%的最高点。

之后，该指标持续下滑。截止2023年12月，该指标数值为47.6%。也就是说，从触及高点到下滑至今，已经有33个月的时间。

从1948年1月以来，美国ISM制造业采购经理人指数23次下行。每次下行时间通常在一到两年，之后开启上行周期。

但有五次例外，即从高点到低点持续的时间超过两年，分别是1955年5月到1958年1月，1976年2月到1980年5月，1987年12月到1991年1月，2004年5月到2008年2月，2011年2月到2016年12月。这五次下行持续的时间分别是32、51、38、45和59个月。

这五次ISM制造业采购经理人指数超过两年的下行都引发了经济危机。

1957年3月至1958年4月，美国经济在二战后第三次陷入衰退，主要是由于汽车与房地产的需求下降造成。这次危机呈现滞涨的特点。美国工业生产骤然下降13.5％，失业率高达7.5％，美国消费者物价指数上涨了4.2％，生产者价格指数上涨了2.2％。

美国GDP数字同比和环比均回落。1957年四季度和1958年一季度，美国GDP环比折年率分别为-0.38%和-6%。1958年第一、二、三季度，GDP同比增速分别为-2.8727%、-2.0212%和-0.7259%。

1979年下半年第二次石油危机爆发，原油价格从1979年的每桶15美元最高涨到1981年2月的39美元。第二次石油危机严重打击美国经济。1980年美国GDP同比增速为-0.3%，CPI飙升13.4%，失业率为7.2%。经济深陷滞涨中。

1981年里根成为美国总统后，通过削减政府开支和控制货币供应量的增长，降低通货膨胀率；通过减税和加速企业折旧，以及改革一系列有碍于生产的规章制度，为企业经营者提供宽松的环境和市场自由竞争的政策空间。美国经济最终在“里根经济学”的引领下走出滞胀泥潭。

1990年10月至1991年3月美国经济再度陷入衰退，导火索包括1989年的高利率、储蓄和贷款危机以及由于伊拉克入侵科威特引发的第六次中东战争。

美国GDP在1991年前三个季度持续回落，一、二、三季度的GDP同比增速分别为-0.9505%、-0.5395%和-0.1031%。失业率则在衰退结束后的1992年6月达到了7.8%的峰值。

1992年，克林顿就任总统后，提出增税节支、削减财政赤字的政策措施，即对富人增税、对中产阶级减税、精简机构、削减政府开支，进行福利制度改革等。1994年美国经济开始回升，通货膨胀被控制在3％以下。

以上三次危机因为发生的年代有点久远，我们做一个详细的分析。后面两次制造业采购经理人指数的长期下行分别终结于2008年全球金融危机和2016年全球经济大衰退。很多投资人对这两次危机都历历在目，本文对此也就不再赘述。

为什么制造业采购经理人指数的长时期下行最终会引发经济危机呢？对此问题，我们尚无法给予比较深入的回答。

一个浅显的解释是，经济体在运行一段时间之后，总要面临出清。就像一个人身体总会有这样那样的问题。如果生一场小病，问题能够解决，就不会有大病找上来。反之，如果总是扛着，不生小病，那最终可能就要生一场大病。

综上，本次制造业采购经理人指数的超长期下行会以什么方式结束值得密切关注。

美国等西方发达国家和部分新兴市场国家实行的大规模财政刺激的实质是债务货币化，又被称为直升机撒钱。简单说就是央行通过印刷（发行）货币方式为政府债务提供融资。直升机撒钱是解决一时之需的经济刺激手段。

此次西方发达国家长时间地直升机撒钱，试图用解决一时之需的手段解决一世之难题，使经济脱离了原有的周期规律。

我们判断2024年和2025年，西方发达国家和部分新兴市场国家持续直升机撒钱的后果将逐渐暴露出来，届时全球经济能否承受重压需要观察。

发达国家和部分新兴市场国家大举扩张财政支出的举措恰恰与我国形成鲜明对比。

新冠危机发生后，我国的财政赤字率在2020年上升到3.6%，这是多年以来的高点。赤字率在2021年和2022年持续回落，分别为3%和2.8%。可以说，新冠危机以来我国财政政策总体保持了稳健的态势。

虽然货币政策维持相对宽松，2023年央行分别降息2次和降准2次，但由于财政政策相对稳健，终端需求并没有起来。

不过，我们对2024年的财政支出保持谨慎乐观。2023年10月，政府宣布发行1万亿特别国债，其中5000亿计入2023年预算赤字。2023年全年预算赤字率因此从3%上升到3.8%。

值得注意的是，5000亿特别国债虽然计入了2023年的赤字，但考虑到项目准备、审批等时延，这5000亿真正发挥作用应该是在2024年。因此，2024年财政政策的效果值得期待。

开年以来，受到外部干扰与内部部分基金调仓换股的影响，A股与全球股市同步下跌。但我们认为外部干扰对A股的作用应该是短期的。在积极财政政策推动下，A股全年有望收涨。

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