A股和港股年初以来的表现都不尽如人意。

A股市场跌幅居前的板块包括之前被市场热烈追捧的“抱团股”和“白马股”，港股跌幅居前的也是被机构抱团的科网股。

如果追究当前的局面是如何造成的，可能要追溯到2020和2021年。

较早关注“枫瑞视点”微信公众号的朋友应该知道，从2020到2021年，我们在公众号中一直传达的声音就是价值投资并不像某些机构所宣扬的就是贵州茅台和宁德时代。

众多抱团股和白马股的估值都存在泡沫，不具有投资价值。我们也一直奉劝投资者远离医药、食品饮料和新能源等高估值的行业板块。

那时的逆市判断在当时一些人的眼中很可能就如同阿Q。在他们心目中，贵州茅台和宁德时代不是价值投资，那什么是价值投资呢？

去年，笔者曾去某家营业部路演，谈到宁德时代高估值的问题时，还有投资者认为高估值怎么了，高估值就应该跌吗？真让人感叹A股市场的阿Q真多。

彼时估值高高在上的贵州茅台和宁德时代到底是不是价值投资，时间已经给出了答案。

回到当前市场，上周上证指数在关键点位前止步，其中或许有监管层的意志。当下多杀多的踩踏有三个潜在的风险，相信监管层可能也有所考虑。

首先，随着上市公司股价下跌，上市公司质押的股份可能面临需要补仓的风险。

根据中国证券登记结算公司数据，截至2023年11月10日，A股市场共有2449家公司股权存在质押，占A股总家数的比例为48.25%，也就是说接近一半的上市公司的股权有质押。

从行业看，质押市值居前的行业有医药生物、电子、基础化工、电力设备、汽车，质押市值分别为3663.46亿元、2340.73亿元、2064.95亿元、2006.54亿元、1419.18亿元。

这其中的医药生物、电子、基础化工和电力设备行业中就有不少前面提到的抱团股和白马股。

根据现有对上市公司股权质押的规定，一般而言，从质押生效之日始，股价如下跌50%，质押的股权就需要平仓。

此次A股市场的大幅调整始于2023年8月初。从2023年8月初至2024年1月12日，在A股的5341只股票中，3757只股票下跌，占全部A股的比例70%。其中跌幅在10%以上的股票有2472只，占全部A股的比例为42.3%。

虽然目前来看，股价的跌幅还没有到上市公司需要对质押股份进行补仓的地步，但不排除随着市场继续调整，这种风险变成现实。

其次，随着股价调整，融资盘也面临清盘的风险。

截止2024年1月11日，沪深两市融资融券余额为16442亿人民币，占A股流通市值的比例为2.5%，处在2014年1月以来的历史中位数的水平。整体来看，融资盘的风险是可控的。

不过，有的股票融资余额占流通市值比例较高，存在一定的风险。截止2024年1月12日，融资余额占流通市值比例超过5%的股票有1052只，占全部A股的比例为19.7%；融资余额占流通市值比例超过10%的股票有53只，占全部A股的比例为0.99%。

根据现有制度安排，客户融资的担保比例一般为130%。这意味着如果股价下跌超过30%，融资股票就有被强平清盘的风险。

最后，雪球等衍生品存在清仓暴雷的风险。

根据中金公司测算显示，2023年7月底股指类场外期权和非固收类收益凭证规模约为9769亿元，相应的雪球结构产品存续规模估计为2000亿元。

尽管整体规模并不算大，但如果雪球结构产品大规模敲入，不仅会给投资者造成损失，更大的风险在于可能触发对冲端卖出股指期货进行对冲的操作，导致进一步市场下跌。这也是市场对雪球结构产品是否敲入如此紧张的原因。

由于这些潜在风险的存在，当前点位成为市场各方比较关注的位置。这其实有助于市场接近阶段性的底部。

市场连续调整，悲观情绪弥漫。

上周笔者参加一个券商组织的研讨会，卖方分析师说近期见过的买方都比较悲观，有的甚至处在绝望的边缘。这其实也从一个侧面反应市场有可能接近阶段底部。

那么对于机构投资者和普通投资者而言，悲观情绪来自何方呢？我们认为与我国的经济转型有较大关系。

在追求高质量发展目标的指引下，与房地产相关行业的盈利前景受到或多或少的影响。投资者通过自己的观察或者感同身受，察觉到经济活力不再，自然就产生了对经济前景的悲观迷茫。

由于房地产对股市的影响大于对经济的影响，相应地股市放大了这种负面情绪。之所以这么说，是因为我国房地产产业链占经济的比重在25%左右。在股市中与房地产相关的行业占A股总市值的比重超过40%，约为房地产产业链占经济比重的1.6倍。

A股与房地产直接相关的行业包括银行、房地产、非银金融、机械设备、钢铁、有色金属和家用电器。截止2024年1月12日，前述七个行业占A股总市值和流通市值的比例分别为30.52%和29.19%。

除此之外，食品饮料、纺织服饰、基础化工、轻工制造这四个行业受到房地产下行的间接影响。把这四个行业再加到前面七个行业中，则与房地产相关的行业占A股总市值和流通市值的比例上升到43.4%和42.2%。

更为重要的是，这些行业占上市公司总市值的比例居于市场前列，它们的调整对整个市场的影响力非同一般。

银行是全市场总市值和流通市值第一大的行业，占A股总市值和流通市值的比例分别为9.09%和6.13%。食品饮料、非银金融、机械设备、基础化工占A股总市值和流通市值的比例分别排在申万31个行业中的第五、六、七和九的位置。

房地产行业指数从2020年开始下跌。从2020年初到2024年1月12日，房地产行业指数累计降幅为50%，为2020年初以来A股市场表现最差的板块。

同期，非银金融、建筑装饰和银行位列A股表现最差行业的第三、四、五名，分别下跌36.6%、26.6%和23.6%。

权重行业跌幅如此巨大，股市怎么可能不调整呢？

随着这些传统行业在我国实现中国式现代化的过程中日趋衰落，新兴行业将要崛起，这是当前市场的共识。那新兴行业如何崛起呢？

首先需要了解的是，中国式现代化需要全要素生产率的提升。

根据北京大学光华管理学院课题组2024年1月份发布的《中国式现代化目标、方向和路径研究报告》，我国的全要素生产率从改革开放前三十年的4%降到2010年之后的不到2%。

如何提升全要素生产率？除了制度变革之外，还要提升我国在全球产业链上的地位。根据光华管理学院对全球价值链上游程度的测算，美国得分为0.29，我国得分为0.01。美国处于全球产业链的上游，而我国处于中游偏下游的位置。

未来我国需要在全球产业链往上游走，达到日本、德国甚至是美国的水平。达到这个目标唯有通过研发。我国的研发强度从上世纪末开始就不断上升，但其中基础研究占比仍然较低。

2022年，我国基础研究经费投入2023.5亿人民币，占研发投入的6.6%。美国基础研究经费支出占研发投入的比例超过15%，用于基础研发经费超过1万亿人民币，是我国的5倍。

我们在《煎熬的一年》中指出，美国从上世纪80年代就开始了持续高强度的研发投入。我国要提振全球产业链地位，也需要长期持续地加大研发投入力度。

综上，经济转型对于传统行业而言是一个痛苦的抽丝剥茧的过程，不可能一蹴而就；对于新兴行业而言，需要埋头苦干，即使在短期看不到希望的情况下也要坚持的过程。

当下对未来迷茫的投资者，鲁迅先生的一句名言可能是最好的慰藉：希望是本无所谓有，无所谓无的。这正如地上的路，其实本没有路，走的人多了，也便成了路。

在很大的程度上，中国式现代化也将如此。

声明：本市场点评由北京枫瑞私募基金管理有限公司（以下简称“枫瑞基金”）及其名下“枫瑞视点”微信公众号拥有版权,，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞基金不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞基金书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞基金版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。