上周A股走势可谓惊心动魄。在主要指数连续创出新低之后，周四盘中惊现大逆转，当天强势上涨。周五市场小幅振荡。

周末，监管部门对资本市场的波动做出回应，指出过去几年资本市场不论在融资端还是投资端都取得了长足的发展。从长远发展的角度回应短期市场波动，这应是监管的职责所在。不过投资者更关心的是短期内市场能否企稳回升。

市场的波动正如我们在《艰难的转型》一文中所指出的：股权质押以及雪球等产品的清盘对市场造成了较大的影响。

在市场大幅波动之际，对雪球产品的关注度也急剧上升。在如何看待雪球这种产品上，市场大致分为两派：一派是券商等雪球的发行方，认为雪球产品的总规模不大，且敲入点位比较分散，对市场不会造成大的影响；一派是购买了雪球产品，产生亏损甚至血本无归的投资者，认为雪球就是一个割韭菜的工具。

根据券商的数据，雪球目前的存量规模在2000亿人民币左右。但是，雪球分为加杠杆和不加杠杆两种产品。如果是加杠杆的产品，杠杆倍数一般在3到5倍。这就是说雪球存量规模虽然只有2000亿，但是加上杠杆，规模就会扩大很多。

我们没有具体的雪球产品杠杆的数据。上周，网上流传一幅投资人参与雪球产品本金全部亏损的微信截图，那个雪球产品是4倍的杠杆。鉴于市场对雪球产品的关注度，调查了解全部雪球产品的杠杆倍数，以做好应对措施，似乎也应是当前监管的职责所在。

除了杠杆效应，雪球的敲入点位也可能对市场造成一定的影响。

虽然雪球的敲入点位比较分散，但是如果市场持续下跌，券商就会考虑在某一个点位止损，敲入雪球。当这种想法变成群体行为，就会形成在某一个点位上，所有的雪球产品敲入，一瞬间造成对市场的巨大冲击。这也是“羊群效应”的体现。

在市场成交量较低的情况下，这种羊群效应会导致市场大跌。上周三尾盘，市场在半小时内放量下跌接近1个百分点，就有可能是带杠杆的雪球产品集中敲入造成的。

雪球通常被包装成固定收益产品卖给投资者，即持有一段时间之后，投资人有望获得15-20%的固定收益。但是，雪球的下行风险巨大，最大可以达到损失全部本金，具有风险和收益不对等的特性。投资者是否完全知晓这一点呢？

笔者本人几年前刚听说雪球这个产品的时候，也搞不懂它的风险收益比。需要说明的是，本人曾经通过美国特许金融分析师的全部考试并拿到了特许金融分析师的资格。在这个考试中，有一部分专门考察金融期权的知识

本人不曾从事金融期权工作，不过对于金融衍生品还算是具有一定专业素养的人士。我理解雪球产品尚存在一定的难度，那么市场上真正理解这个产品风险的投资人有多少呢？从这个角度看，雪球就是一个变相地赌市场上涨或下跌的工具，其风险很可能并未被投资人所充分识别。

雪球的敲入通常发生在市场超预期下跌的时候，也就是在小概率事件或者尾部风险发生的时候。

本人曾亲历2008年金融危机。这场危机给金融从业者两个深刻教训：一个是尾部风险有可能酿成金融危机；另一个是投资风险无法通过模型量化。雪球产品尽管有精确的模型计算风险收益，但是一旦发生尾部风险，血本无归就是最终的结果。这也是我一直奉劝周围朋友远离这个产品的主要原因。

回到A股市场，投资者都想知道连续下跌之后，A股是否已经触及阶段性底部。我们认为在上周的大幅调整之后，A股存在技术性反弹的要求。但是能否反转则需要观察需求是否企稳回升。一个观察需求的有效指标是M1的同比增速。

M1被称为狭义货币。它是用于日常交易的货币,是货币市场上最活跃、最具流动性的货币。狭义货币的变动可以反映经济的实际购买力和交易活动的变化。狭义货币增速走低，就意味着需求不足；反之亦然。

我们在去年11月发表的《财富缩水的三生三世》一文中判断，在2023年10月M1的同比增速创出历史低点之后，2023年11月和12月的M1同比增速将会继续下行。

2023年10月，M1的同比增速为1.9%，是1986年12月以来（除1月份）的同比最低增速。1月份M1同比增速通常都比较低，主要是季节性因素导致。2023年11月和12月M1的同比增速正如我们所预期的继续下行，这两个月的数值均为1.3%。

2024年M1的同比增速会如何走呢？

我们在《财富缩水的三生三世》中也回顾了2019年M1的同比增速走势。央行在2019年1月初宣布降准1个百分点，而后M1同比增速在2019年1月触底反弹，股市也随之反弹向上。

截止目前，市场对央行降准降息的预期均落空。

同时，近期高频数据显示需求端也没有强力复苏的信号。根据广发证券的数据，1月截止17日，全国30大中城市的商品房日均成交面积录得25.5万方，较去年同期下降9.2%。根据招商证券的统计，2024年开年以来高频指标持续低位震荡，制造业开工率和产能利用率均走弱，价格下行。

个人的观察也能印证需求不足。周末，笔者分别和家人、朋友去不同的饭店就餐，看到吃饭的人都比较少。一个餐厅只有一两桌客人，显得冷冷清清。如何提振需求是当前经济所面临的一个主要问题。

综上，A股市场也许在短期达到一个底部，但中期底部可能仍需等待。

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