去年下半年以及今年开年以来经济和资本市场的表现让我们感到意外。我们意识到无论是对经济还是资本市场，周期都不再是一个决定性的变量。

中国的库存周期从去年下半年就开启了上行期，企业利润也在好转，但是股市的表现却与此大相径庭。当前，大盘指数的估值处在历史最低水平，但是股市仍然看不到止跌的迹象。这表明过去三十年的股市运行范式已经发生了巨变。

周期不再发生作用，背后的原因一定是我们之前的分析框架中所没有包括的因素在发生作用。那这些因素是什么呢？

近期，我们通过对中外各国股市走势和经济低迷期的研究发现，当周期的因素不再发生作用时，往往是经济处在一个大拐点中。这个大拐点的涵义在各国都不尽相同。

对于当下中国而言，这个大拐点所指向的诸多因素都是中长期的，包括债务扩张达到极限、人口红利的消失以及地缘政治冲突。

人口红利的问题我们在《有些痛必须承受》中做过讨论，这里不再赘述。我们不是地缘政治冲突方面的专家，这方面也不敢妄言。本文主要讨论一下债务问题。

截止2023年底，根据社会科学院数据，我国非金融企业部门和居民部门的杠杆率分别为168.4%和63.5%，均达到历史最高水平。这里非金融企业部门的杠杆率指非金融部门的总债务与净资本的比率，居民杠杆率指居民债务总额与可支配收入之比。

在债务扩张达到极限之后，也意味着资产价格达到了极限。在这个大拐点上，债务开启去杠杆，资产开启去泡沫，相互对应。

中国去杠杆和去泡沫首当其冲的两个领域是楼市和股市。

2021年以来，股市和楼市就跌跌不休。截止2024年2月2日，上证指数较2021年的最高点3731.69点跌去26.8%。楼市的调整幅度因地而异。低线城市有较大的调整幅度，最新数据显示部分一线城市的房价跌幅也有20-30%。

去杠杆之所以在股市和楼市中有比较明显的体现，主要是因为两种资产的杠杆都相对较高。

买房子的首付其实就是加杠杆的本金。如果首付20%，就相当于加5倍杠杆买房子。股市中的杠杆数不胜数：从上市公司股东的股权质押到投资者融资买入，再到转融通卖出和股指期货期权等。

据万德数据，截止2024年1月26日，A股5349家上市公司中，2426家公司存在股权质押，占A股上市公司总数的45%。这些公司质押的市值合计为25.7万亿人民币。沪深两市流通市值为25.3万亿。这意味着上市公司质押总市值比全部A股流通市值还多一点。

随着股市持续下跌，股权质押面临爆仓的风险。从2023年2月1日到2024年2月1日，根据万德数据，A股1344家上市公司的股东面临爆仓的风险，其中959家上市公司的股东持股疑似被平仓，平仓总市值合计为5895亿，占面临爆仓风险的股票质押总市值的比例为62%。

随着股市跌幅加剧，被平仓的融资盘也在显著增加。截止2024年2月1日，沪深两市融资融券余额为15546亿人民币，为一年以来的最低水平。2月2日，股市再度大幅调整。据券商从业人员反应，当天融资盘被平仓的比例多于以往，意味着股市去杠杆的进程在加速。

除了楼市和股市去杠杆，实体经济的去杠杆也是一个痛苦的过程。

上世纪90年代，日本企业在面临负资产的情况下，纷纷选择还债为上的策略。尼桑的CEO卡洛斯·戈恩曾说：我所接受的教育和人生经验从来没有告诉过我，应该在零利率的情况下偿还债务，但是最后我却不得不去尝试。知道了我们身负如此沉重的债务，我晚上都无法入眠。

从日本的经验看，一些大企业为了降低债务而不得不进行组织结构调整和降薪裁员。

2001年12月，日本五大商社之一的丸红商社因投资出现亏损，背负巨额负债，现金周转困难。丸红的主银行因为自身经营的恶化无力相助。董事会彻夜开会讨论自救方案，最终做出了艰难的决定：折价出售资产还贷，裁员25%，50岁以上的员工提前退休，全面减薪，社长减一半，员工减10%。收缩整顿后的丸红避免了破产的厄运，步入正常发展的轨道。

2002年春季，松下的半年报出现了创历史纪录的亏损，不得已启动改革。针对公司过于臃肿和市场反应速度太慢的问题，松下关闭重复建设的工厂，将五家旗下的子公司退市私有化，合并重组为Panasonic，14个业务重叠的领域被精简为4个，压缩管理层级，裁减冗员，仅日本一地即解聘2万多员工。

中国目前在积极收缩杠杆的企业主要在房地产行业。其他行业的企业主动去杠杆还未真正开启。一旦开启，对投资和消费都会产生一定的冲击。

读到这里，投资者可能会有一个疑问：这一痛苦的去泡沫和去杠杆的过程是因何开启呢？从日本上世纪90年代的经验看，去杠杆和去泡沫通常是在当局收紧财政和货币政策之后。

日本股市和楼市泡沫的破裂源于日本主动戳破泡沫。日本央行通过加息和提高再贴现率等货币政策，叠加对土地融资的总量控制和土地税制改革等严厉的财政紧缩政策，导致泡沫破裂。我国房地产泡沫的破裂则始于政府实施三条红线政策。

日本政府在80年代末期出台了宽松的货币政策导致股市和楼市泡沫巨大，泡沫破裂后资产短时间内跌幅巨大。对比日本，我国资产泡沫去化过程大概率是一个相对平缓的过程。在这个过程中，政府可以出台很多政策来缓解去泡沫对经济的冲击。

不过无论那种路径，最终结果都是一样的：即泡沫会被消灭掉，杠杆降低到合理的水平，居民和企业完成资产负债表的修复。

泡沫破裂之后，负财富效应导致居民消费低迷，企业也不敢投资，通缩随之而来。日本在上世纪90年代楼市和股市泡沫破裂之后，经历了长达20多年的通缩状态。直到2013年才在“安倍三只箭”的政策作用下，通胀才有所抬头。

通缩意味着需求不振。需求不振，货币政策面临流动性陷阱的困境。而由于财政政策本身创造需求，因此财政政策的作用效果更明显。但是，积极的货币政策也不能缺位。

从当前情况看，我国也在实行积极的货币政策和财政政策。一方面，抵押补充贷款重出江湖意味着央行在积极支持基建和投资。另一方面，高层再度强调对投资的重视，也显示积极的财政政策将会显现实效。

抵押补充贷款是中国人民银行于2014年创设的，是中国人民银行的结构性货币政策之一，主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。

2月1日，中国人民银行公布的2024年1月抵押补充贷款开展情况显示，2024年1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1500亿元。2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。在连续两个月的时间里，抵押补充贷款增加了5000亿。

中泰证券预计，未来五年抵押补充贷款或增发2.5万亿以上。三大工程建设需要抵押补充贷款的较大力度支持。中性假设下本轮城中村总投资额7.3万亿，若假设抵押补充贷款对信贷拉动倍数在3倍左右，拉动7.3万亿的总投资则需要2.4万亿抵押补充贷款，若对应“三大工程”叠加保交楼、一带一路等总投资需求规模，则抵押补充贷款需求规模更高。

在投资方面，国务院国资委2月2日消息，近日，国务院国资委部署2024年投资工作，将组织企业科学编制年度投资计划，逐户确定投资规模，加强投资情况月度监测分析，帮助企业协调解决重点项目面临的各方面困难问题，推动投资进度按照时间节点有序推进，形成更多实物工作量，以真金白银的投资增长拉动带动经济增长，推动一季度实现“开门红”。

除了积极的财政和货币政策外，在去杠杆的过程中，创新对劳动生产率的提升也是对抗经济下行的有力手段。日本即使在失去的二十年中，研发投入也一直保持增长的态势。1990年，日本研发投入为1093亿美金，到2010年为1532亿美金，较1990年增长42%。

那么，去杠杆和去泡沫何时能够结束呢？

根据国际经验，一个国家的居民杠杆率在30%到50%之间比较合适。实体企业的杠杆率在40-60%之间比较合适。这也意味着我国居民杠杆率至少有15个百分点的下跌空间，实体企业杠杆率则有更大的下调空间。因此，未来的去杠杆进程很可能是一个漫长的过程。

在这个漫长的季节里，股市并非没有机会。我们认为符合以下条件的企业将会在股市里有所表现。

首先是杠杆率较低的公司。其次是具有持续正自由现金流的公司。最后，是具有出海能力的企业。

截止2024年2月2日，在A股全部5350只股票中，杠杆率低于60%的公司有4616家，占A股全部公司数量的比例为86%，说明A股上市公司的杠杆率总体保持在比较健康的水平。

截止2023年半年报，A股有数据的5346只股票中，有2803只股票有正的自由现金流，占比为52%。在国内需求不振的情况下，具有出海能力的企业将会胜出，不能出海的企业有可能面临持续萎缩的市场。日本的经验也告诉我们，成功出海的企业较国内企业取得了更好的发展。

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